原标题：【MLF操作点评】小额缩量续作MLF，货币政策“稳”字当头

来源：CITICS债券研究

核心观点

央行小幅缩量续作MLF，保持总量适度，体现货币政策“稳”字当头。当前，流动性总体充裕，银行负债端压力缓解，MLF操作回归中性。此次MLF操作进一步强化预期管理，引导市场利率围绕政策利率平稳运行。预计今年春节前流动性安排是以MLF+逆回购+普惠金融定向降准或类似CRA的临时性流动性安排为主的组合。本次MLF小幅缩量续作对市场前期货币持续宽松的预期产生扰动，但稳货币的取向不会改变，预计今年春节前仍有MLF操作，短期内货币政策维持中性或偏松的概率更大，债券市场不必过度悲观，可把握调整后的机会。

2021年1月15日，为维护银行体系流动性合理充裕，中国人民银行开展了5000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对1月15日3000亿元MLF到期和1月25日2405亿元TMLF将到期的续做），中标利率2.95%，1月MLF续作净回笼资金405亿元；同时，开展20亿元7天逆回购操作，有50亿元逆回购到期。当日实现流动性净投放1970亿元。

小幅缩量续作MLF保持总量适度，“稳”字当头。今日央行小幅缩量续作MLF并开展7天逆回购操作，当天投放5000亿元1年期MLF和20亿元7天逆回购，实现流动性净投放1970亿元，1月MLF续作对应到期的5405亿元MLF和TMLF，净回笼资金405亿元。首先，当前银行间短期流动性总体充裕，今年以来，DR007始终保持在2%以下水平。其次，为缓解银行负债压力，2020年8月以来，MLF操作始终保持超额续作，超额续作规模维持在3000-4000亿元之间，本次小幅缩量续作MLF主要为保持总量适度，货币政策“稳”字当头。最后，本月缴税日为1月20日，不与今日银行缴准叠加，短期集中缴款的资金压力不大，不会对市场产生较大冲击。

银行负债端压力缓解，MLF操作回归中性。央行自8月起连续超额续作MLF，主要与同业存单利率上行表征的银行负债压力加大相对应。9月起1年期AAA同业存单发行利率升至1年期MLF操作利率2.95%之上，提价趋势一直延续至11月底，同业存单利率与MLF操作利率明显偏离。随着央行连续超额续作MLF和结构性存款压降压力降低，当前银行负债端压力已有明显缓解，今年以来，国有银行和股份制银行的1年期同业存单发行利率明显回落，始终维持在2.95%以下水平，MLF成本较同业存单成本更高，MLF操作回归中性。

强化预期管理，引导市场利率围绕政策利率平稳运行。近期央行对于市场利率反复提及的关键点是“引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，即“利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”。短期利率方面，当前DR007在7天逆回购操作利率2.2%以下水平，国有/股份制银行1年期同业存单利率也在1年期MLF利率2.95%以下水平。1月8日，央行时隔四年重启50亿元逆回购操作，此后更是罕见开展20亿元逆回购操作，释放政策信号。此次5000亿元MLF操作同样具有较强的政策信号意义，进一步强化预期管理，引导市场利率围绕政策利率平稳运行。

关注春节前流动性安排：春节前后共有三笔MLF/TMLF到期，分别是1月15日3000亿MLF到期、1月25日2405亿TMLF到期、2月17日2000亿元MLF到期，其中2月17日处于春节假期，MLF将顺延至2月18日到期。我们认为虽然春节前后可能宣布普惠金融定向降准结果，但春节前全面降准概率较低，结合本次小幅缩量续作MLF，预计2月份春节前央行将提前续作到期的MLF，作为春节前流动性提前安排的一部分。总体而言，预计今年春节前流动性安排是以MLF+逆回购+普惠金融定向降准或类似CRA的临时性流动性安排为主的组合。

债市策略：从货币操作框架看，目前货币政策表现为MLF放量操作+市场利率围绕政策利率平稳运行的预期引导组合，预计未来MLF操作将更为常态化。本次MLF小幅缩量续作对市场前期货币持续宽松的预期产生扰动，但我们认为稳货币的取向不会改变，预计今年春节前仍有MLF操作，短期内货币政策将维持中性或偏松的概率更大，债券市场不必过度悲观，可把握调整后的机会。