看好银行股的逻辑没有改变（少数派投资）

来源：少数派投资

2021牛年开年，上证指数延续涨势站上3500点，银行、地产却双双下跌，短短几日，板块市值已蒸发数千亿，主要原因在于，房贷新政对银行地产贷款约束引发市场担忧。

监管要求，国有行和股份行（含3家大型城商行）房地产贷款占比分别不得高于40%/27.5%，个人住房贷款占比分别不得高于32.5%/20%，并设置2-4年过渡期。

政策压制，板块股价回调之际，银行股还能买吗？

房贷新政对银行业绩影响有限

券商测算，35家上市银行中，仅10家占比超过上限。国有大行及股份行主要压力在于个人住房贷款超标，其中，招行、兴业房地产贷款占比超出5.7pc、6.2pc，个人住房贷款占比超出4.7pc、5.7pc。

政策规定，超过2pc以内，过渡期为2年；超过2pc以上则为4年。未达标银行需降低，已达标银行也要保持稳定。

银行之所以偏爱房地产相关贷款，主要原因在于个人按揭贷款风险权重地、资本金消耗少、不良率低，综合回报较好。新政下，未来几年新增贷款结构会发生变化，银行要花更多精力寻找按揭以外的优质资产，这与监管一直以来强调的“金融服务实体”的导向一致。

政策将影响未来地产贷款增速，但这块业务也不会出现负增长。从全行业看，房地产对公贷款增速将从15.2％下降到11.2％，个人按揭从13.9％下降到10％。按4年达标测算，招行新增房地产贷款占比将从2020H1的37.8％下降到2021-2024年均18％，兴业从33.2％下降到年均17％。

这对银行未来业绩的影响体现在两个方面：

收益率上，个人住房贷款（主要部分）利率长期略低于一般贷款40bp左右，对公房地产贷款高于一般贷款利率50-100bp，随着房地产贷款额度收紧，相关贷款利率可能会抬升。同时，如果银行增加高收益贷款的投放，如消费贷、信用卡等，甚至可能提升息差水平。该因素负面影响不大。

资产质量上，按照券商数据，个人住房贷款不良率在0.3-0.5％，而银行贷款的整体不良率为1.96％，是不是意味着贷款结构调整将带来银行资产质量恶化？

未必如此。

1.96％的平均不良率是当前已发放贷款的静态数据，而我们担心的这部分增量贷款还没有投放出去，不能简单以账面存量风险外推增量。不少银行存量对公不良率偏高，主要是历史存量包袱所致，银行对增量贷款的审慎态度也决定了潜在风险的可控。

总而言之，房贷新政将影响银行未来信贷投向，银行会面临收益、风险、资本消耗的再平衡，但对银行业绩的实质影响不大。

我们为什么看好银行股

投资中，我们始终面临短期冲击与长期逻辑间的权衡。疫情扰动、政策调控，市场会对短期的局部问题过度聚焦、过分外推，偏极端的情绪反而为长期逻辑的参与提供了有利时机。

下面，我们以率先出清并已实现ROE回升的银行龙头招行为例，进一步说明银行股投资逻辑及相关指标的有效性。

说明：仅对历史案例进行剖析，不构成任何当前个股建议。

2015-2016年，相比同业，招行不良率提升明显、显著高于可比同业。从当时的券商观点看，大家普遍担心该行资产质量比同业恶化更加严重，该行估值也一度回落到了1倍PB。事实真的如此吗？

贷款的“良”与“不良”的认定有很大的主观成分，我们看到一家银行的不良率上升可能是资产质量更差、也可能是认定严格、更快暴露与处置。

当时的招行属于何类？我们可以用关注类、逾期贷款占比来辅助判断：在此期间，招行逾期贷款反而优于可比同业的（关注类也优于同业），这说明该行15-16年更高的不良率并非资产质量更差、而是率先暴露所致。

随后的事实印证了这一点，招行不良率率先拐头向下，资产质量持续向好。借助逾期、关注类贷款与不良贷款之间的偏差，能够在多数人更关注的“不良率”数据好转前，及时了解到该行更真实的资产质量情况。

恰恰是多数人对公司基本面信息的错误解读，提供了良好的超额收益机会。

过去几年，招商银行资产质量的向好及拨备的充足以“减值费率”持续下行反映在利润表上，并带来了招行ROE的率先拐头向上，17-19年招行均达到两位数净利润增速，实现了估值、业绩双升的戴维斯双击，该行领跑银行业。

招行的案例，较为全面地反映出了银行股研究的共性问题：

不良认定的偏主观性，存量不良跨期腾挪，关注、逾期指标良好的辅助效果，历史不良包袱处置对当期业绩拖累，以及出清后减值费率趋势下行带来的盈利回升。

从当前时间点看，越来越多的银行正表现出类似的情形：

如下图所示，近年来上市银行平均关注+不良率持续下降。今年疫情冲击下，不良率虽然提升了0.5％，但主要是由于不良认定严谨度的提升、更多原来算不上不良的资产被认定为了不良,这表现为关注类占比下降更多、降低0.12％，银行资产质量反而在持续改善。

与此同时，监管压力下，银行加速不良暴露及拨备计提，非标拨备也已计提到位，2020年的减值费率飙升到了历史极值，而存量风险却在充分释放，利润反哺空间非常可观。

当前时间点，我们之所以看好银行股，不仅仅是因为低估值，更重要的是，主要银行已处在10年不良周期的出清阶段。

疫情加快了银行存量风险暴露，监管指导压力将行业性风险出清的时间点进一步拉近，未来2-3年减值费率下行推动盈利拐头，实现业绩、估值双升的核心逻辑并没有改变。