從港股到科創板，通過資本市場，聯想試圖給自己披上一層科創外衣，將自己從過往的泥沼中“整活”。

文丨benbei

科創是個筐，誰都想往裏鑽。

1月12日晚，聯想集團發佈公告稱，擬發行以新發普通股爲基礎證券的中國存託憑證（CDR），並向上海證券交易所科創板申請CDR上市及買賣。

從港股到科創板，通過資本市場，聯想試圖給自己披上一層科創外衣，將自己從過往的泥沼中“整活”。

“全球最差科技股”

2018年“中興事件”後，市場對中國科技行業擔憂加劇，引發了全球投資者對硬件製造企業股票的拋售潮。疊加國內的種種輿論風波，聯想股價遭遇重挫。

2018年4月24日彭博社報道稱，聯想集團系其統計的171支全球科技股中表現最差的一支，股價跌幅超過世界上任何一家科技公司。6月4日，聯想集團被從恒生指數50只成份股中剔除。

2020年2月，聯想再遭國際知名沽空機構Bucephalus Research做空，3月份其股價一度跌至3.259港元的低位。

東方財富數據顯示，2020年大部分時間，聯想的股價都在3-5港元區間徘徊，市值在千億港元左右。相比之下，另一家PC廠商惠普的總市值約爲2500億港元。

股價不振、市值低迷、“全球最差科技股”，爲什麼聯想這麼慘？

評估一隻IPO標的或上市公司，首先要評估的是其所處的賽道及前景。

如果是身處存量市場，意味着各個企業之間的競爭是你死我活，其中任何一家企業市場份額的擴大都意味着競爭對手的損失。在這樣的賽道上，低價競爭是主旋律，企業利潤難以增長，即使是市場第一，也難以獲得高估值。

而在增量市場中，企業共同做大蛋糕，合作多於競爭，利潤共同增長，相應地也容易獲得高估值。對於存量市場的企業而言，20倍的PE已經算高，但在增量市場中，200倍PE也算不上很高。

因爲身處存量市場，聯想無法享受高市值。

2005年，聯想收購IBM PC事業部，成功進入國際市場，2013年聯想PC銷量反超惠普成爲全球最大的PC生產商。但經過長期普及，以及智能手機和平板電腦的衝擊，全球PC市場在2011年創下3.64億臺的最高出貨量後，連續7年負增長，進入存量時代。

在進行完賽道前景的研判之後，接下來的一步是對公司“護城河”的判斷。

技術型的公司“護城河”深，估值也相應高，而核心競爭力在產品、貿易端的公司，則難以獲得高市值。正如資本市場給予英偉達、高通等技術型公司的市值，遠遠高於惠普、戴爾等貿易型公司。

聯想也是一家典型的貿易型公司。上世紀90年，聯想提出“貿工技”路線，即先通過貿易把國外先進的產品引入國內，再用獲取的利潤研發核心技術。但這條路聯想只走了一半，在貿易成功後，聯想並未切入核心技術環節。

賽道市場飽和，業務沒有技術含量，聯想一直被市場視爲硬件組裝公司，也就難以在資本市場上獲得高估值。

試圖切換估值邏輯

好在科創板來了。

2019年11月，金山辦公在科創板上市，盤間漲幅最高達215%，開盤當日市值爲582億元。而其母公司，在港股上市的金山軟件股價卻一度下跌超8%，最終市值僅剩215億元，爲金山辦公的1/3。

從港股到科創板，市值倒掛背後，正是估值邏輯從存量到增量的切換。

在分拆前，金山軟件的業務爲三部分：遊戲業務（西山居）、雲業務（金山雲）及辦公軟件（金山辦公）。其中，遊戲業務由於中國遊戲行業競爭激烈，騰訊、網易佔據了龍頭地位，金山軟件很難突圍，資本市場對其不看好。

而金山辦公卻抓住了移動互聯網、雲計算的時代機遇，成功轉型爲一家互聯網雲辦公服務提供商。公司主要產品WPS Office月活躍設備數目前達到4.5億，在Android、IOS等平臺上的用戶量都穩居第一。

近年來，企業數字化浪潮下線上辦公需求激增，疫情更是讓線上辦公成爲2020年少有的逆勢增長的行業，未來市場空間廣闊。

從存量市場到增量市場，加之科創板的估值溢價，金山辦公脫離母體，反而實現了市值的蛻變。

2020年7月，港股上市公司中芯國際也迴歸科創板，實現“A+H”兩地上市。在港股，中芯國際的市值在千億港元左右，而科創板掛牌首日，其A股市值就突破6000億元人民幣。

中芯國際的市值暴漲，還隱含着一層政策因素。

一直以來，正如聯想被詬病的一樣，中國缺少核心技術。科創板的設立，正是從資本的角度鼓勵、支持我國在關鍵領域實現核心技術的重點突破，解決“卡脖子”問題。包括中芯國際，凡符合國家新一代信息技術、新基建發展浪潮的企業，都在科創板獲得了高估值。

聯想擬在科創板上市，也是想披上一層符合政策鼓勵標準的科創外衣，以擺脫電腦組裝廠的標籤，從過往的低市值泥沼中掙扎出來。

數據中心的蛋糕不好切

這件外衣就是數據中心。

2014年聯想收購IBM System x業務，藉助這一產品線成爲全球服務器的核心供應商。2016年6月，在美國舊金山召開的“聯想科技創新大會”上，聯想宣佈成立數據中心業務集團（DCG），取代之前的聯想企業級業務集團（EBG），並希望DGG能成爲公司增長的新引擎。

經過幾年的發展，數據中心業務已成爲聯想集團成長最快的業務。聯想最新財報顯示，截至2020年9月30日的20/21財年第二財季，聯想集團數據中心業務營業額同比增長11%。

其中“雲服務IT基礎設施”業務實現強勁增長，營業額同比增長超過34%。軟件定義基礎設施業務同比增長22%，存儲業務同比增長15%，軟件相關同比增長47%，服務業務同比增長11%。

數據中心作爲新基建的一種底層基礎設施，確實迎合了智能化、數字化升級的科創趨勢。

並且，隨着企業上雲進程加快，數據量指數級增長，數據中心的底座作用愈發明顯，未來市場空間巨大。據IDC數據顯示，未來新基建有望帶來9289億元的市場機遇，其中數據中心市場機會約爲955億元。

另外，一直以來低毛利是聯想PC業務被詬病的重點，聯想也想借助數據中心擺脫低利潤之困。

在2018年的聯想創新科技大會上，聯想董事長兼CEO楊元慶就表示：“聯想將重點發力ToB業務，數據中心業務未來的利潤比PC還高。”

2020財年Q3季度，聯想營收爲人民幣993億元，淨利潤同比增長10%爲人民幣18.18億元，但利潤率僅有1.8%。

相比之下，數據中心的毛利率確實高很多。比如光環新網，從2015年至今，其IDC及增值服務的毛利率在50%-57%之間；再比如數據港，其IDC服務業毛利率在近4年都處在37%-42%之間。

新基建、高毛利，數據中心這層外衣的科創屬性是有了，但聯想能否穿好？

數據中心的壁壘並不低。

數據中心建設是一項重資產業務，建設週期往往需要1年半到2年，具備前期投資大、回報週期長的特點，因此融資能力是數據中心行業的壁壘之一；由於建設數據中心極耗能源，能耗指標的獲取也是一道壁壘；除此之外，大客戶合作關係、技術能力、運營等方面均有較高的門檻，這決定了不是所有參與者都能分到一塊蛋糕。

目前，數據中心的戰場上玩家衆多，且都實力非凡。傳統的三大電信運營商佔據約六成的市場份額；萬國數據、光環新網、鵬博士等第三方服務商深耕行業多年；近兩年來，以往爲數據中心付錢的互聯網巨頭也開始親自下場做數據中心。

就融資能力而言，數據中心建設1萬個機櫃大概需要20億元的前期投資，需要玩家有強大的資本實力或融資能力，這也是聯想想要回歸科創板加強融資能力的原因之一。

從能耗指標獲取來看，一線城市電力資源稀缺、管控嚴格，電力能耗指標逐漸成爲新建數據中心的重要制約因素之一，頭部公司在能耗指標的獲取上有一定優勢。

數據中心也具備一定的技術壁壘。阿里巴巴集團的服務器多達上萬臺，而谷歌的服務器超過了50萬臺，如此規模龐大的設備要實現高效管理，背後需要完全虛擬化各種IT設備，實現較高的模塊化程度、自動化程度。

而研發投入低一直是聯想的弊病，在數據中心業務上能否擺脫以往“貿工技”的慣性，加大技術投入，也是聯想需要重視的問題。

尋找第二增長曲線，轉換資本市場，讓自己重回往日榮光，顯然聯想的路纔剛剛開始。