原標題：特斯拉和貴州茅臺：資本市場永動機與達摩克利斯之劍

經濟觀察報 記者 鄭一真 劉雨晴 資本市場暗流湧動。

在機構普遍降低2021年預期回報率的預期之下，A股年初飆漲一輪之後開始回調。

資本市場的長卷，此刻正書寫着新的歷史紀錄。年初至1月14日，北向資金連續7個交易日淨流入，南向資金連續9個交易日淨買入超過100億，創歷史之最。A股交投活躍，開年至今每日成交量均超萬億。在機構集中抱團爭議之下，白酒、新能源、光伏等板塊開始回調，“中字頭”企業異軍突起，1月15日，在業績提振之下，此前領跌的“三傻”之一銀行股強勢逆襲。

漲跌、輪動、持倉⋯⋯股市裏的每一刻變化，都成爲街頭巷尾人們的談資。

作爲專業機構投資者的一員，中閱資本總經理孫建波一直在忙碌。在年初調研了新能源、進口替代、電子消費等相關標的之後，他感覺可看的標的越來越少。

在他眼中，傳統的廉價標的不敢看，別的漲得快，傳統標的有點等不起，太貴的標的也不敢看，買了之後將來一定會虧錢。“一定要回歸常態化，現在一部分估值太集中了，最後就只剩大公司能發展，但其實不是的，這個社會一定是平衡的，既有大公司又有小公司。”孫建波直言。

不少投資者坦言現在處於焦慮期。這種焦慮背後，撥開表象，實則是估值極端分化與抱團趨勢短期難以逆轉之間的博弈。一方面，全球央行都沒有收緊貨幣政策的跡象，流動性氾濫，外資湧入人民幣資產，而同時國內居民財富也更多從銀行理財轉向股市，機構眼中權益投資的黃金十年開啓；另一方面，水漲船高之下，更具有確定性的龍頭成爲機構資金追逐的目標，公募基金持倉高度相似，機構投資者也出現“追漲殺跌的傾向”。

博鴻投資總經理張其羽表示，“這就是基金的賽道化工具化乃至於被動化，管理人只需要選擇賽道，然後把擇股交給市場，把擇時交給客戶。”

和美股一樣，A股的市場結構也發生了變化。在交銀國際首席經濟學家洪灝看來，這個變化就是市場基金的指數化，ETF就是資本市場的“永動機”，也最終將是達摩克斯之劍。“沒有什麼是永恆的只是現在還不是時候。”

迴歸常態化

降低收益預期，與A股迴歸常態化是今年機構投資者對市場的共識。

高盛最新研報建議增加對週期股的持倉，主要基於對2021年強勁的全球經濟復甦預期。但近期從成長股到價值股的輪動，更多是由全球經濟、短期倉位調整和盈利驅動，而不是徹底轉向，戰略上依舊看好中國的成長股，這是全球範圍內中國股市最具吸引力的板塊之一。

在洪灝判斷來看，低估值應該至少有一波行情。

相比成長股而言，銀行、地產佔A股市值的65%，而它們正是目前處於歷史估值地位的板塊，一些港股地產股在兩、三倍PE的水平。富達國際基金經理周文羣認爲，從絕對值角度說它嚴重低估是非常正常的，它的價值什麼時候會體現，會有不同的因素驅動，利率走勢是所有資產估值的錨，可能是非常重要的催化劑或是實現低估值板塊上漲的變量。

價值股的性價比正在凸顯。瑞銀中國策略主管表示，電信行業在港股是非常低估的，整個行業在不到2倍的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤），在正常情況下這是需要私有化的價格了。

1月15日，銀行、保險崛起，煤炭、環保、地產板塊同樣活躍。在港股市場上，有着“巴菲特接班人”之稱的李錄，耗資超40億港幣，抄底郵儲銀行10億餘股。對比之下，白酒、稀土板塊領跌大市，長城汽車、中遠海控、片仔癀、海天味業、雲南白藥、福耀玻璃、京東方A等抱團股大幅下挫，酒鬼酒連續兩日跌停。

分歧之下，抱團股開始分化。

對於資金分外追捧的新能源汽車，投資者們都知道這個大趨勢，但在孫建波分析來看，這類公司的市值已經可能是鼎盛時期的市值了。他具體分析看，比如寧德時代一度高達1萬億的市值。國內一年大約2000萬輛車，假設全是電動車，而且每輛車都花8萬塊配最好的電池，2000萬輛乘以8萬是1.6萬億。假設這是寧德時代一年的銷售額，100%市佔率。成熟產業假設稅後淨利潤有10%，最高峯的時候淨利潤1600億，給它10倍估值，就是1.6萬億；給20倍才3.2萬億。這是全行業，也就是說全中國都只有這一家公司的市值。“顯然，從行業總市值的角度看，空間已經不大。”

貴州茅臺、海天味業這類股票的估值，孫建波也認爲是透支了未來三年的增長。今年所有的白酒都在高端化，導致頭部企業都很賺錢，它的特殊背景是新冠疫情之下低消費人羣街頭聚集的行爲變少了，零食也是一樣。當街頭各種各樣的小商小販，因疫情原因失去了生意，高端啤酒和這些網絡銷售的零食品牌就一下子全起來了。

永動機模式

但抱團會瓦解嗎？從多位機構投資者與分析師來看，答案是否定的。

博鴻投資研究顯示，2020年A股核心指數漲幅在20%-30%之間，創業板指數甚至有60%以上漲幅。而全市場股票中位數的收益率僅爲2%不到，近一半股票是下跌的。前40%、30%、25%的股票收益率都較2019年下降，而前10%的股票收益率卻較2019年進一步提升。即便是在滬深300中，也有60%的股票無法跑贏滬深300指數，其中將近40%的股票在今年是下跌的。從2019-2020年兩年角度看，70%的股票是跟不上滬深300的，甚至有30%的股票目前比2018年底更低。

“不管合不合理，它是一個必然行爲。”洪灝表示，漂亮的不要命，要命的不漂亮，資金追逐這些頭部的股票，它是一個必然性。抱團取暖是因爲市場基金的指數化，越大越漲，越漲就越難瓦解，就這麼簡單。但是指數化的問題，漲的時候就漲得很好，但是跌下來的時候它也會跌得很慘的。其實美國也是這樣，爲什麼美國市場這麼畸形？就那幾個股票漲，其他股票都在跌。

Wind數據顯示，2020年公募存量規模突破18萬億元，同比增26%，刷新歷史新高。新發基金達3.16萬億元，股票型和混合型新發基金佔63%。這些主動型基金也在用指數增強的策略，即在指數里頭買它的頭部公司。洪灝認爲，除非找到一個讓這個過程逆轉的一個因子，但是現在還沒有看到這個跡象。

華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師龐溟表示，過去兩年投資者可能更多地尋找確定性（防禦性）和成長性的平衡，因此龍頭、大盤股、藍籌受追捧。金融委提出要建立常態化退市機制，無疑會強化優勝劣汰。可以說，如果市場結構和風險預期不發生重大變化，抱團、分化、極化等趨勢有望長期存在。

華興證券研究顯示，過去幾年中，A股的個人投資者和各類機構投資者都更爲偏好中小盤股票、成長股以及新經濟板塊股票；公募基金與陽光私募基金都更爲偏好高增長股票，並能接受其相對較高的估值水平。另一方面，機構投資者佔A股流通股市值比例已在過去十年間從35%大幅提升並翻番。機構投資者近來的“追漲殺跌”交易模式與個人投資者較爲類似。在市場波動時期，機構投資者並不偏好價值股與舊經濟板塊股票。

這同時意味着，核心資產波動率進一步放大。張其羽表示，這是個一體兩面的機會，一種可能是趨勢強化帶來短期加速，另一種可能是貼現率和流動性預期一旦扭轉引發的踩踏。今年市場的主要矛盾依然是“好公司預期回報率下降”和“依然還有很多錢要入場”。前者是事實，後者是共識，事實已然成立而共識可以被扭轉。

對比美國的“漂亮50”，華爾街投資人海投全球創始人王金龍認爲，中國的“漂亮50”會有一部分好公司的價值得到機構認可。因爲優質的公司有核心業績作爲支撐，泡沫破滅以後，美股“漂亮50”依然是美股中的“核心資產”。中國的“漂亮50”也會優秀的公司繼續領先股市。

“如果時間不是朋友”

與A股一樣，美股結構分化也很嚴重。就像資金瘋狂圍堵白馬龍頭一樣，美股投資者也在擁躉FAANG以及特斯拉爲首的科技股。

特斯拉這個“造富機器”在美國投資者中也非常有爭議。王金龍曾持有特斯拉，但表示不會在目前的估值買入。理由是其市盈率達1600倍，很大部分收入來自政府補貼；估值很大程度是由剛進入市場的散戶和馬斯克的粉絲推動的，市場轉向時，散戶離場，泡沫就會被擠壓。

美國對沖基金正態資本（BellCurveCapital）創始人王璜鑫則認爲，特斯拉短期有交易價值，長期有持有價值。其已不是實驗性電車產品，而是批量生產的超高端電子產品，且利潤空間相當大。由於特斯拉控制自己的芯片設計及知識產權，加上其強大的技術團隊和開發能力，特斯拉公司不應該與其他汽車公司相比，而是應該與蘋果公司相比。

“特斯拉是一個泡沫。但是是否泡沫，和泡沫什麼時候破滅，是兩個不同的問題。”洪灝認爲。

在洪灝被機構問得最多的一個問題是：美股是不是一個泡沫。美股的核心矛盾在於一方面歷史性放水下市場有足夠的流動性，但另一方面其估值非常貴，僅次於2000年3月份互聯網泡沫時的水平。投機氛圍非常濃厚，比如說短期看漲期權的買入，最近它的幾隻仙股的成交量佔了整個市場25%，這是非常誇張的。

“大家都在問美股怎麼收場。如果美股下跌，我們也很難獨善其身。”洪灝稱。

過去一些交易策略也正在接受市場的考驗。橡樹資本創始人馬克斯·霍華德在最新的備忘錄中表示，在過去的13年裏，“增長型”股票的表現大大超過了“價值型”股票，以至於人們都在問我，這是否會成爲一種永久性的狀況。

“買入並持有”的價值投資策略也遭到質疑。張其羽稱，2020年的投資圈言必稱長期主義，言必稱做時間的朋友。但做股票並不是只有一種方法，必須承認這個市場上還是存在各種各樣賺錢套路的。比如科技類股票投資，它們往往並不是時間的朋友，這個世界上沒有一條護城河是不會被攻破的，只是時間問題。

在王金龍看來，過去投資者可能非常篤信量化和被動管理的策略，但它們最近顯得較爲“滯後”甚至“失效”，因爲往往市場的轉變會快速體現在板塊的輪動和風格的切換上。

其認爲，現在的市場逐漸體現出兩個趨勢性變化：一是目前情緒指數很高，2021年市場可能會見證更多短平快的投機性質交易，預計未來市場波動會加大；二是長期投資者將會獲得更多因公司成長而帶來的長期收益，機構和個人的投資收益會分化，搭順風車的短期投資者或投機者獲得貝塔的機會會降低。

責任編輯：劉萬里 SF014