在經歷了持續的讓利過程後，銀行業的盈利增速有望得到短期的修復。

出品|每日財報

作者|劉陽

1月15日，銀行板塊迎來了久違的大漲，成爲當天兩市最搶眼的板塊。尤其是1月14日剛發佈業績預告超預期的銀行上漲勢頭更爲猛烈。

比如1月14日晚間，招商銀行披露的業績快報顯示，該行預計2020年實現淨利潤973.42億元，同比增長4.82%。當日收盤上漲4.26%。

另一家股份制銀行興業銀行的業績快報則顯示，該行預計2020年淨利潤666.26億元，同比增加1.15%。當日收盤上漲6.37%。

1月15日A股銀行收盤股價前15名

《每日財報》注意到，在過去長週期的時間序列維度上，國內銀行業的估值在過去10年間呈現不斷下行的走勢，2020年受到疫情的衝擊，國內銀行的估值再次下探，目前行業的PB大約在0.7倍左右，位於歷史的絕對底部，價值窪地屬性無疑。歲末年初之際，各種策略會上對於銀行股投資價值的討論也非常熱烈。

那麼銀行股爲什麼會面臨估值的不斷下跌？未來又能否迎來春天呢？

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估值殺跌的背後究竟發生了什麼？

銀行股的本質是週期股，關於這一點，我們在之前關於週期性行業的介紹中已經提及過，從本質上來說，宏觀經濟是影響銀行股價的最核心因素，回溯2005以來5輪板塊趨勢性機會，除了2014年的牛市完全由流動性推動（實際上是槓桿資金推動的），其餘幾輪行情都與經濟走勢強相關。

我們可以簡單的回顧一下，2008年次貸危機後，國內經濟面臨持續下行的風險，爲了刺激經濟增長，政府推出了4萬億經濟刺激計劃，並且央行在9月到12月先後進行了5次降息、5次降準，在寬鬆貨幣政策的大環境下，M2增速和社融大幅增長，市場流動性充裕。雖然後來4萬億的經濟刺激計劃出現了後遺症，但當時在寬鬆貨幣政策的刺激下，2009年經濟的迎來觸底反彈。

與此同時，銀行的資產質量也在提升，銀行改制的推進使得不良資產處置的核銷力度加大，四大AMC批量承接銀行剝離的不良資產，使得行業不良率由2008年三季度的 5.49%下降到四季度末的2.40%。盈利能力增強且資產質量提升，銀行股估值提升是自然而然的事情。

隨後幾年，經濟增長動力並不足，銀行的盈利增速趨於平滑。但在2012年4-7月，央行先後2次降息、2次降準，貨幣政策由緊縮轉向寬鬆，社融增速在年中見底，10月份PMI指數重新站上枯榮線上方並持續上升，2012年4季度GDP 增速小幅反彈，在此背景之下，2012 年銀行業的淨利潤實際增速維持在17%的高位。

2014年，銀行業的淨利潤增速持續下滑，全年增長只有個位數，此輪行情的開啓主要是由槓桿資金推動的，在一定程度上背離了業績基本面。2016年和2017年，銀行業的盈利增速曾短暫回升，但在2018年之後再次下滑，本質上是由銀行讓利於實體的政策導向造成的，在此背景下，銀行的淨息差不斷收窄，利潤空間被壓縮，與此同時，宏觀經濟去槓桿的過程中，銀行的風險水平上升，資產質量出現一定程度的下滑，人們普遍擔心銀行股的未來。與此同時，A股的投資者結構散戶化特徵明顯，而散戶的投資理念是追求短期超額收益，對於銀行股並不“感冒”，這也導致銀行股在一定程度上被資本市場拋棄，估值不斷殺跌。

站在當下的時點來看，有市場認爲銀行股有望迎來短期波段小行情，原因有以下幾個方面。首先，上文提到過，給企業讓利在一定程度上折損了銀行的利潤，而今年的任務接近尾聲，數據顯示，前10個月金融體系已讓利 1.25 萬億元，年內達標沒什麼問題，而且此次中央經濟工作會議也不再提及降低社會融資成本，這一信號還是比較重要的。其次，在讓利於實體的過程中，銀行業的資本充足率也在下滑，截止2020年9月底，城商行、農商行的資本充足率水平分別爲 12.44%、12.11%，已接近 10.5%的監管底線要求。近期監管部門已在多個場合強調支持中小銀行補資本，2020年中央經濟工作會議也首次提出多渠道補充銀行資本金，而依靠自身盈利增長提高資本金是最有效、最直接的方法。

基於此，在經歷了持續的讓利過程後，銀行業的盈利增速有望得到短期的修復。最後，估值修復重要的推動因素——PB水平長期低於1並不合理，市場對於上市銀行基本面的悲觀情緒已在股價中充分反映，未來有望隨着盈利的復甦而開啓一輪估值修復，如同四季度的週期股。

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方向與目標在哪？

上文提到過，盈利是驅使銀行股估值的根本，這一理念放在具體的個股上依然成立。從2015年以來，A股上市銀行之間的估值差在明顯加大，以招商銀行、寧波銀行爲代表的高ROE“龍頭”銀行的估值溢價持續提升，2020 年下半年，銀行股走勢分化，少數關注度較高的優質標的市場表現出色，大部分低估值標的表現低迷。截止到2021年1月15日，銀行業的整體PB只有0.74倍左右，而招商銀行的PB高達2.02，寧波銀行達到2.3。

在所有銀行股中，招商銀行首屈一指，這一點外界基本達成了共識，其核心競爭力主要就是零售金融。從2004年首次將零售銀行業務作爲發展的戰略重點，到2014年進一步深化“二次轉型”，瞄準“輕型銀行”，再到“金融科技銀行”的新型定位，招商銀行在中國零售金融的發展道路上始終扮演引領者的角色，推動零售金融不斷進階，從1.0邁向3.0。

在盈利能力方面，2020年 1-9月，招行的ROE在上市股份行中排名第一；在資產質量方面，2020年9月末不良貸款率僅有1.13%，遠低於其他上市股份行；撥備覆蓋率 425%，風險抵禦能力強大，爲利潤提供了安全墊。過去幾年，寧波銀行呈現高成長性、高盈利能力、高穩定性等特徵，使其成爲市場心目中最卓越的上市銀行之一。2020年前三季度繼續保持高速增長，實現營業收入302.61億元，同比增長18.42%，實現撥備前利潤194.21億元，同比增長15.6%，ROE達16.4%。與此同時，該行前3季度不良率爲0.79%，環比第2季度持平，不良貸款率繼續保持行業低位。

除了關注銀行的盈利能力和資產質量，分紅水平也是衡量銀行股投資價值的重要尺度，那麼如何判斷銀行的分紅能力呢？《每日財報》教給大家一個判斷方法，銀行賺取的淨利潤首先要考慮留存足夠的資本金，剩下的再來考慮分紅，換句話說，銀行的分紅能力是受到資本充足率水平制約的。銀行風險加權資產的增量需要符合核心一級資本充足率的要求，國有四大行和其它股份行使用的最低核充率標準不同，四大行是9.5%，其它股份行是8.5%。

我們這裏以工商銀行的數據爲例，2019年，工商銀行的風險加權資產186168.86億元，相較於2018年增加了14258.94億元，那麼需要留存的資本金就是1354.60億元（14258.94*9.5%），而去年工商銀行的歸母淨利潤爲3122.24億元，因此分紅比例的上限就是56.61%（（3122.24-1354.60）/3122.24）。

以此類推，投資者可以根據此方法對其他銀行的分紅上限做推算，這裏需要提醒的一點是，由於今年部分銀行的盈利出現下滑，而風險資產的增速還都比較高，因此明年銀行業的分紅能力可能會弱化，在這樣的情況下，尋找業績突出且分紅能力強的銀行就更爲重要了。