來源： 微信公衆號“堯望後勢”，作者張啓堯、程魯堯。

原標題：美股：龍頭跑贏40年

近期A股市場呈現極致的大分化格局，“機構抱團”、“龍頭溢價”再度引發熱議，不少投資者開始擔憂“抱團瓦解”、“抱團崩盤”。我們在兩年前提出A股正處於機構化與國際化的交匯期，A股估值體系將迎來“撥亂反正”，優質龍頭將從折價走向溢價，這一預判已經兌現。那麼未來龍頭是否能夠繼續跑贏？龍頭溢價是否能夠持續？機構化時代市場分化將如何演繹？40年的美股經驗將告訴我們答案。

報告正文

一、美股：龍頭跑贏40年

1、龍頭持續跑贏40年

美股龍頭跑贏40年，龍頭表現長期優於非龍頭。以流通市值前20%代表龍頭，後80%代表非龍頭，美股在大小市值個股之間存在着長期且顯著的漲跌分化現象。自1970年以來，流通市值前20%的個股在絕大多數時間裏表現更優，1980年以來龍頭個股更是連續40年跑贏非龍頭，大市值龍頭漲幅更爲顯著。進一步以2020年爲例，市值大於5000億的個股全年漲跌幅中位數錄得37.81%，而市值小於50億的個股全年漲跌幅則收跌1.17%，龍頭大幅跑贏非龍頭。

行業角度亦是如此，各行業龍頭的市場表現也普遍優於非龍頭。以各行業總市值前20名作爲龍頭，2020年在全部11個GICS一級行業中，龍頭個股的漲跌幅均高於非龍頭個股，電信服務、可選消費、材料、信息技術等行業龍頭優勢較爲明顯，漲跌幅中位數差分別達38.04%、21.22%、17.43%和16.61%。

2、龍頭“壟斷”流動性

資金向龍頭集中，小市值個股喪失流動性。1970年以來，流通市值後80%成交佔比震盪回落，從此前30%以上下滑至10%以下。從1980年以來，20%的個股壟斷式的佔據了全市場近90%的成交規模，小市值劣質個股逐漸遭到市場拋棄。

3、龍頭估值長期溢價

美股龍頭從折價走向溢價，長期維持估值溢價，好東西越來越貴。1970年以來，美股龍頭逐漸從折價走向溢價。自80年代以來，美股龍頭長期享受估值溢價，流通市值前20%的龍頭PE估值持續高於流通市值後80%的非龍頭。且1990年以來，龍頭估值溢價逐步擴大，尤其是2009年至今的美股十年長牛中，美股龍頭越來越貴。進一步從2020年美股PE水平看，以市值分組的個股PE中位數依次降低，市值大於5000億的個股PE中位數達38.80，而市值小於50億的個股PE僅爲18.19，大市值個股溢價顯著。

行業角度亦是如此，優勢行業更貴，行業龍頭更貴。從行業PB-ROE來看，信息科技、可選消費、必需消費等行業憑藉較高的盈利能力享受估值溢價，公用事業、金融等傳統週期行業盈利更差、估值較低。各行業龍頭個股估值溢價，以各行業總市值前20名作爲行業龍頭，龍頭的估值水平均高於整體，其中以信息技術、醫療保健、可選消費等行業尤爲明顯。

4、龍頭強者恆強

美國經濟從增量到存量，龍頭與非龍頭盈利分化，龍頭股盈利長期強於非龍頭，成爲美股大分化時代的基石。經歷過戰後經濟的蓬勃發展，從1970年後美國開始轉型，並在1980年後成功完成轉型。伴隨經濟從增量轉向存量，馬太效應下龍頭與非龍頭盈利逐漸分化。1980年之後，龍頭ROE長期維持在8%上下且波動較小，但非龍頭ROE從10%以上逐步下滑至4%中樞，且盈利波動更大。龍頭更強且更加穩定的盈利能力，成爲股價分化、流動性分化、估值分化的重要原因。

二、美股龍頭跑贏背後：機構化的必然趨勢

美股龍頭跑贏40年，龍頭與非龍頭在流動性、估值、盈利等方面呈現出巨大的分化，其背後的原因離不開美股機構化時代的開啓。

美股機構化從1950年之後開啓，最迅速“去散戶化”過程發生在1950-1990、1990-2007兩個階段，以養老金和共同基金爲代表的機構投資者逐漸佔據主導，形成基金-養老金-外資-散戶四分股市的投資者結構。

1950年至1990年，70年代起美國養老金入市成爲顛覆“散戶化”結構的第一股力量。戰後美國養老金體系逐漸完善，70年代開始養老體制改革，特別是1981年美國《聯邦稅法》中401(K)、403(B)及457條款推出，DB計劃與DC計劃規模快速增長。1990年散戶、養老金、外資、基金、保險佔比爲48.2%、24.3%、6.9%、7.5%、4.6%，較1950年散戶幾近腰斬，養老金成爲股市的第二大投資者。

1990年前後，隨着各類複雜的投資工具和衍生產品大量出現，基金接棒養老金成爲“去散戶化”的第二股資金，進一步壓縮散戶佔比。2007年佔比從大到小爲散戶、基金、養老金、外資、保險，分別是38.0%、27.6%、15.3%、10.8%、2.7%，較1990年散戶佔比繼續下降，共同基金崛起成爲第二大投資者，與養老金共同成爲美股機構投資者的兩大支柱。自2007年至今，美股投資者結構基本保持穩定。

伴隨美股機構化的開啓，機構投資者步入覺醒時代，資金擁抱優質龍頭，美股迎來龍頭與非龍頭長達40餘年的大分化時代。自70年代以來，隨着美國養老金規模進一步壯大、公募基金迅速發展，機構投資者崛起，美股開啓快速去散戶化時代。1970年以來，隨着散戶佔比的下降，小市值個股的成交佔比萎縮，機構投資者“以大爲美”的選股偏好，加速了市場資金向大市值龍頭集聚的過程。以貝萊德爲例，2020Q3持倉前五即是美國最大龍頭FAAMG，僅蘋果公司持倉即達到6%。機構化成爲美股龍頭持續跑贏的極爲重要的原因。

三、A股機構化加速，龍頭跑贏成爲新常態

近幾年A股機構化加速，以公募基金、外資、保險爲代表的機構資金成爲市場主要增量資金來源。

一是2017-2019年，外資成爲A股市場最重要的增量資金。隨着陸港通開通和MSCI落地，境外資金入場明顯提速。近幾年北上年度淨流入在2000-3500億，截至2020年9月，外資佔流通市值比例超過4.73%，成爲A股市場第二大機構投資者。

二是2019-2020年，公募接力外資成爲A股市場上最重要的增量資金。2020年偏股基金（股票型+混合型）共發行超過2萬億、淨流入超過1.6萬億，創下歷史最高，超過2016-2019年四年總和。

機構化加速，龍頭大幅跑贏。外資佔比與陸股通重倉股相對收益高度相關，外資從2017年大幅流入，成爲A股市場最重要增量資金，外資重倉龍頭持續跑贏。2019年以來基金崛起，成爲市場主導資金，基金話語權快速提升，帶來基金重倉股大幅跑贏大盤。

機構化推動A股龍頭從折價走向溢價。2017年開始，以龍頭爲代表的A股核心資產不斷突破估值上限創新高，這背後其實是機構化帶來的A股估值體系的“撥亂反正”，龍頭從折價走向溢價。兩年前A股多數行業龍頭折價明顯，這與成熟市場各行業龍頭溢價格局大相徑庭。隨着機構對龍頭定價權提升，當前A股多行業龍頭獲得估值溢價，估值迎來修復。

我們認爲當前A股正處於機構化加速階段，A股龍頭價值重估仍將繼續，未來龍頭溢價也將成爲新常態，好東西越來越貴，越好的東西越貴。一是我國居民加配權益資產是大勢所趨，而公募基金、銀行理財以及養老金等間接途徑則將成爲我國居民加配權益資產的主要途徑。二是A股外資佔比仍偏低，預計外資未來也將持續做多A股。內外資合力之下，A股市場機構化程度將顯著提升，未來好東西越來越貴，越好的東西越貴。

四、總結

1、美股龍頭持續跑贏40年。各行業龍頭跑贏非龍頭。

2、美股龍頭“壟斷”流動性。20%的個股壟斷90%的成交規模，小市值劣質個股逐漸被市場拋棄。

3、美股龍頭從折價走向溢價，長期享受估值溢價，龍頭越來越貴。各行業龍頭比非龍頭更貴。

4、美股龍頭強者恆強。伴隨美國經濟從增量到存量，龍頭與非龍頭盈利分化，龍頭股盈利長期強於非龍頭。

5、美股龍頭跑贏是機構化時代的必然趨勢。美股經歷從散戶化到機構化的變革，70年代和90年代養老金和

同基金的相繼崛起，推動美股步入機構化時代，拉開美股龍頭與非龍頭大分化時代的序幕。

6、過去幾年A股機構化加速，龍頭大幅跑贏，龍頭逐漸從折價走向溢價。

7、借鑑美股，機構化時代龍頭跑贏與溢價將成爲常態，未來A股龍頭價值重估仍將繼續，好東西越來越貴，越好的東西越貴

1、歷史數據統計與實際情況可能存在誤差；2、對比研究方法存在侷限性，結論或存在一定偏差。

（編輯：林喵）