全球宏觀金融展望:避險資產不會單邊下跌新興市場潛藏金融危機

原標題：全球宏觀金融展望：避險資產不會單邊下跌，新興市場潛藏金融危機

文｜張明鄭聯盛肖立晟葛天任

在新冠肺炎疫情衝擊之下，全球經濟增速由2019年的2.9%陡降至2020年的-4.4%（IMF2020年秋季預測值）。2020年的經濟增速顯著低於全球金融危機之後的經濟增速（2009年的-0.1%），且是“二戰”之後和平時期全球經濟最深的一次衰退。

爲抗擊疫情與抑制衰退，主要發達經濟體均採取了大規模財政抗疫政策與極度寬鬆貨幣政策。發達國家央行集體實施極度寬鬆貨幣政策，加劇了全球負利率的格局。

從歷史經驗來看，在遭遇大規模負面衝擊後，新興市場經濟體人均收入恢復到危機前的水平，通常要比發達國家晚上兩年至三年。在新冠疫情衝擊下，新興市場國家出臺逆週期政策的力度明顯弱於發達國家，時機也明顯晚於發達國家。此外，即使疫苗大規模推廣，疫苗大概率先在發達國家大規模實施，之後纔可能在新興市場大規模推廣。對處於疫情重災區，且本國經濟金融基本面比較脆弱的拉美國家而言，不排除在2021年爆發經濟金融危機的可能性。

一、2020年新趨勢

1、全球經濟陷入二戰後最深的衰退，中國與主要發達經濟體形成顯著增長差。

全球經濟增速由2019年的2.9%陡降至2020年的-4.4%（IMF2020年秋季預測值）。2020年的經濟增速顯著低於全球金融危機之後的經濟增速（2009年的-0.1%），且是二戰之後和平時期全球經濟最深的一次衰退。中國政府對疫情防控得力，導致中國經濟在2020年第一季度觸底，第二季度反彈。而其他發達國家經濟均在2020年第二季度觸底，第三季度反彈。上述格局導致從2020年第二季度起，在中國經濟與其他發達經濟體之間的增長差距顯著拉大（圖1）。例如，中美季度GDP同比增速之差在2019年第四季度爲3.5%，2020年前三季度分別爲-7.4%、12.2%與7.5%。中國經濟從2020年第二季度起迎來大規模短期資本流入、人民幣兌美元匯率從2020年6月起持續快速升值，背後均與中美增長差導致的中美利差拉大有關。

圖1中國與主要發達經濟體的增長差在2020Q2顯著拉大

數據來源：CEIC。

2、主要發達經濟體實施大規模財政抗疫與極度寬鬆貨幣政策。

爲抗擊疫情與抑制衰退，主要發達經濟體均採取了大規模財政抗疫政策與極度寬鬆貨幣政策。財政政策方面，根據美國智庫CSIS的統計，G20國家抗疫財政支出佔本國GDP的平均值爲8%，英國、法國等國家甚至超過了15%。美國政府針對新冠疫情的第一輪財政刺激規模合計3.1萬億美元，顯著超過了次貸危機爆發後的1.9萬億美元。貨幣政策方面，美聯儲在新冠疫情爆發後連續兩次下調聯邦基金利率，聯邦基金利率重新回到零利率。美聯儲資產負債表則由2020年年初的4.17萬億美元攀升至2020年12月16日的7.36萬億美元（圖2）。歐元區、日本央行的資產負債表上升程度也與美聯儲相仿。發達國家央行集體實施極度寬鬆貨幣政策，加劇了全球負利率的格局。

圖2新冠疫情後美聯儲大規模擴張資產負債表

數據來源：CEIC。

3、風險資產價格在2020上半年劇烈調整，避險資產總體表現良好。

在2020年第二季度新冠疫情集中爆發期間，全球範圍內風險資產價格暴跌（例如美股與原油），避險資產價格暴漲（例如美國國債、黃金與美元）。例如，在2020年3月，道瓊斯工業指數最深時下跌了37%，並在連續8個交易日內發生4次熔斷。又如，同期內，美國10年期國債收益率由年初的1.8%左右急劇下行至0.5%上下（圖3）。然而，隨着疫情在一定程度內得到控制，以及發達國家實施極度寬鬆貨幣政策，導致全球風險資產價格在2020年下半年顯著反彈。美國三大股指均已再創歷史新高，油價由每桶20美元反彈至40美元以上。避險資產價格也出現一定程度的回落，美國國債、黃金與美元均是如此。

圖3 2020年美國股市與國債市場的表現

數據來源：CEIC。

二、背後的原因

1、新冠疫情的衝擊前所未有，且仍在快速蔓延。

新冠疫情的深度與長度超過了之前有關各方的想象。截至2020年12月24日，全球範圍內已經有7753萬人確診。作爲全球疫情最嚴重的三個國家，美國、印度、巴西的確診人數分別達到1809、1012與732萬人（圖4）。在2020年秋冬季度，新冠疫情在歐洲與美洲均顯著反彈。疫情的重災區正在由發達國家切換到新興市場國家。從全球範圍來看，新冠疫情蔓延的速度並未下降。據傳在英國已經發現新冠病毒變異後的新毒株，毒株傳播力更爲驚人。目前來看，疫苗大規模推廣的時間與覆蓋面依然存在較大不確定性。在2021年，新冠疫情的傳播依然具有較強的不確定性，各國不能掉以輕心。

圖4全球與重點國家的新冠疫情累計確診人數

數據來源：CEIC。

註釋：數據爲WHO數據，截至2020年12月24日。

2、全球經濟長期性停滯格局繼續強化，疫情插曲不改長期趨勢。

在2008年全球金融危機爆發之後，全球經濟一度出現V型反彈，但好景不長，全球經濟增速從2011年起不升反降，陷入了美國經濟學家薩默斯所謂的“長期性停滯”。導致長期性停滯格局的深層次原因，包括技術進步對經濟增長的貢獻下降、全球收入與財產分配失衡加劇、全球化速度放緩等。在2008年全球金融危機爆發前的較長時期內，全球貿易增速顯著高於全球經濟增速；而在2008年以來至今，全球貿易增速變得低於全球經濟增速（圖5）。這說明從全球金融危機爆發以來，貿易全球化的速度已經在放緩。新冠疫情的爆發不僅沒有扭轉全球經濟的長期性停滯格局，反而進一步強化了這一格局。即使走出新冠疫情，全球經濟依然處於缺乏新增長點的困境。

圖5全球經濟增速與全球貿易增速雙雙陷入長期性停滯格局

數據來源：CEIC。

3、宏觀經濟理論發生新變化，很多國家開始採用MMT理論實踐。

儘管現代貨幣理論（Modern Money Theory，MMT）目前在國際主流經濟學界仍處於人人喊打的弱勢地位，但新冠疫情爆發之後的發達國家政府事實上已經成爲MMT理論的實踐者。MMT理論的核心觀點是，主權國家政府不必過度擔心以本幣計價的政府債務過高，因爲主權國家政府有能力通過印鈔來爲本幣債務還本付息。此外，主權國家政府也可以通過調整貨幣量來控制通貨膨脹。事實上，全球金融危機之後，全球經濟陷入了所謂的“三低一高”格局（也即低增長、低利率、低通脹、高債務），這客觀上爲MMT的流行創造了環境。但MMT的實施有無政策邊界，中長期影響究竟如何？目前還存在諸多爭議，我們對答案知之甚少。

三、2021年新展望

1、2021年全球經濟復甦程度存在不確定性，未必能夠出現足夠強勁的V型反彈。

根據IMF2020年秋季報告的預測，2021年全球經濟增速將反彈至5.2%。即使出現5.2%的反彈，其實僅僅意味着2021年全球GDP規模將恢復到2019年的水平，我們不能因此過於樂觀。但迄今爲止，越來越多的觀點開始擔心2021年全球經濟增速未必能達到5.2%。原因之一，是新冠疫情仍在快速蔓延，疫苗大規模推廣的節奏與效果仍存在不確定性；原因之二，是從歷史經驗來看，大規模危機衝擊對實體企業以及金融機構的負面影響，會在危機結束後的兩三年內逐漸暴露出來；原因之三，是美國總統大選後，中美經貿摩擦走向依然面臨重重不確定性。全球經濟的復甦規模，可能由目前預期的V型轉變爲U型或者耐克型。各國內部，不同收入水平的人羣受危機衝擊不同，將會發生所謂的K型復甦（也即收入更高的羣體復甦更快、收入更低的羣體復甦更慢），而K型復甦對經濟增長而言並非好事。

2、新興市場經濟體復甦顯著滯後於發達經濟體，部分新興市場經濟體可能爆發金融危機。

從歷史經驗來看，在遭遇大規模負面衝擊後，新興市場經濟體人均收入恢復到危機前的水平，通常要比發達國家晚上兩年至三年。這一現象背後的主要邏輯，是發達國家通常有能力在危機衝擊下實施大規模逆週期財政貨幣政策來對沖危機影響。而新興市場國家則由於各種外部或內部約束（例如高債務或高通脹），而沒有能力實施大規模宏觀對沖政策。在新冠疫情衝擊下，新興市場國家出臺逆週期政策的力度明顯弱於發達國家，時機也明顯晚於發達國家。此外，即使疫苗大規模推廣，我們也不難預期，疫苗大概率先在發達國家大規模實施，之後纔可能在新興市場大規模推廣。這意味着疫苗推廣將會在短期內繼續強化新興經濟體與發達經濟體的非對稱復甦格局。對處於疫情重災區，且本國經濟金融基本面比較脆弱的拉美國家而言，不排除在2021年爆發經濟金融危機的可能性。

3、中美關係可能出現一段緩和期，但中期走向依然面臨不確定性。

拜登總統即將上臺施政。從其競選發言以及內閣人選安排來看，拜登是一個成熟老道的政客，大概率會重拾奧巴馬政府時期的多邊主義經濟外交策略。在美國國內，新政府將致力於抗疫疫情與出臺大規模財政刺激方案，在全球範圍內，新政府將會重新入羣與團結盟友。我們認爲，在短期內，中美經貿摩擦不會繼續加劇，而且有明顯緩和的可能性。然而等拜登政府完成佈局之後，中期內中美博弈依然面臨較大的不確定性。2021年，中美關係可能迎來寶貴的緩和窗口期。

四、資產配置建議

1、避險資產依然具有一定的吸引力，尤其是調整之後的黃金與美元，美債建議適當減持。

在2020年，全球經濟政策不確定性指數達到歷史性峯值（圖6），這也是黃金價格在2020年創出歷史新高的最重要原因之一。在2020年下半年，黃金價格與美元指數均顯著回調。黃金價格由每盎司2000美元以上回落至1800美元附近，美元指數由2020年3月的103下行至目前的90左右。我們認爲，考慮到2021年全球新冠疫情、經濟復甦、中美關係依然存在一系列不確定性，避險資產的價格不會持續單邊下行。如果黃金價格下行至每盎司1600美元，美元指數下跌至85-86左右，那麼它們就重新具備了配置價值。美國10年期國債收益率在2021年有望從目前的0.9%上升至1.5%，在此之前，應適當減持美國國債。

圖6全球經濟政策不確定性指數走勢

數據來源：CEIC。

2、風險資產依然應小心謹慎，要高度重視美股可能出現的高波動性。

雖然美國三大股指在2020年下半年重新創出歷史新高，但不能就此認爲美國股市將開啓新一輪牛市。首先，目前美國股市估值處於歷史性高位，僅僅低於2000年互聯網泡沫破滅前後（圖7）。其次，和歷史上每次美股熊市相比，2020年疫情造成的熊市持續時間太短、下跌幅度太淺，因此2020年的美股下調可能僅僅是一連串調整的開始。再次，美國股市呈現出典型的頭部化特徵。排名前五的互聯網藍籌佔到標普500市值的20%，且其表現顯著好於其他400多隻股票。換言之，頭部化特徵導致大多數美國上市公司基本面不盡如人意的情況下，僅憑少數股票業績就能導致指數創出新高。這一格局背後隱藏着較大的不確定性。因此，在2021年，我們要高度重視美股可能出現的高波動性，在特定衝擊下，不排除美股在2021年再次熔斷的可能性。

圖7美股的希勒市盈率目前依然處於歷史性高位

數據來源：https://www.multpl.com/shiller-pe。

3、估值偏低的H股在2021年上半年具有較強的配置價值。

我們對2021年中國股市的表現較爲樂觀（具體請請見中國宏觀金融部分）。但相比於中國股市，我們認爲香港H股更是一個值得關注的價值窪地。如圖8所示，雖然長期以來上證A股的市盈率持續高於香港H股，但截至2020年12月24日，上證A股與香港H股的市盈率分別爲15.4倍與8.0倍，兩者之間幾乎相差一倍。如此之高的估值差距在歷史上也是較爲少見的。更重要的是，從歷史經驗來看（圖8），每當A股與H股估值差距到達峯值之後，兩者之間的差距將傾向於顯著縮小，而縮小的方式主要是H股估值反彈。這一規律意味着，2021年，H股相對於A股出現更快估值修復將是大概率事件。我們建議投資者高度關注這一潛在機會。

圖8上證A股與H股市盈率之比較