來源：明晰筆談

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

美國候任總統拜登在上週宣佈了一項1.9萬億美元的財政刺激計劃，這也與他在12月非農數據發佈當天要推出“數萬億規模”刺激的說法相一致。距離拜登宣誓就職的時點越來越近，新總統這份1.9萬億美元的計劃具體內容包括哪些？又將對美國的財政、貨幣政策以及美債走勢產生怎樣的影響？本文將針對以上問題展開討論。

1.9萬億美元財政刺激具體內容：拜登如期公佈新一輪1.9萬億財政刺激計劃，兌現此前承諾。從具體內容來看，1.9萬億刺激計劃圍繞“疫情救助”展開，更重視對家庭部門的支持，新增了對州和地方政府的補貼等，整體上或可以將其視爲對上一輪9000億財政刺激的補充和完善。對於1.9萬億美元財政刺激後續在國會參議院的通過流程，考慮到共和黨可能會通過冗長辯論來進行干擾，如果拜登不想採用調解程序，拜登或需要爭取到參議院部分共和黨人的支持，這樣的通過方式可能存在一定的難度，同時規模上也有面臨縮水的可能。

當前美國財政情況：參考2020年的情況，大規模財政刺激計劃需要財政部增加國債發行量以提供資金來源，1.9萬億美元刺激計劃若能落地，美國國債發行量或將繼續維持在較高水平。當前美國政府部門槓桿率已達歷史新高，但考慮到財政仍在繼續擴張，發債需求仍在延續，政府部門債務壓力可能進一步加重。

新財政計劃如何影響美聯儲的行動：近期，美聯儲議息會議表述及部分美聯儲官員關於縮減資產購買計劃的討論引發市場擔憂，與強化的經濟復甦預期共同推動美債收益率快速上行，上週四鮑威爾發表鴿派講話以消除市場恐慌。若1.9萬億美元刺激計劃得以通過，不斷加碼的財政刺激計劃或仍將使得美債發行維持較高水平，市場對於美聯儲繼續購買債券進行配合的預期或將得到強化，但由於當前財政存款高於去年疫情開始時期，發債規模可能不及去年3月和4月的情況，因此美聯儲或不會上調購買速度。

新財政計劃如何影響美債走勢：若新一輪財政刺激計劃順利落地，可能將從債務供給和風險情緒兩條路徑產生作用，債務供給方面，如果1.9萬億刺激最終能夠落地，最新兩輪財政刺激計劃或將帶來較高的發債融資需求，從供給角度推動美債收益率走高。風險情緒方面，不斷加碼的財政刺激雖然加重了政府的債務負擔，但短期內對抗擊疫情、提振經濟的作用或將較爲顯著，市場對美國經濟基本面加快復甦的預期或將強化，風險情緒可能會進一步改善，推升美債收益率。

債市策略：總體來看拜登1.9萬億美元財政刺激計劃或可將其視爲對上一輪9000億美元財政刺激的補充和完善，刺激計劃若能落地，美國政府部門債務壓力可能進一步加重，市場對於美聯儲繼續購買債券進行配合的預期或將得到強化，但考慮目前美國財政存款規模相對較高，發債規模可能維持高位但低於去年三四月份，美聯儲或不會上調購買速度，同時新的刺激計劃可能將從債務供給和風險情緒兩條路徑推升美債收益率。

正文

1.9萬億美元財政刺激具體內容

拜登如期公佈新一輪1.9萬億財政刺激計劃，兌現此前承諾。美國12月非農就業數據不及預期，美股以高開作爲回應，顯示市場對財政刺激的更多期待，但隨後美股低走。拜登在非農數據發佈當日表示將提出全面的一攬子刺激計劃，刺激計劃的規模將是“數萬億美元”，推動美股盤中V形反彈。美東時間上週四晚間，拜登如期公佈了最新一輪財政刺激計劃，規模爲1.9萬億美元，兌現了此前的承諾。

從具體內容來看，1.9萬億刺激計劃圍繞“疫情救助”展開，更重視對家庭部門的支持，新增了對州和地方政府的補貼等，整體上或可以將其視爲對上一輪9000億財政刺激的補充和完善。根據拜登的要求，最新一輪財政刺激計劃將是“兩步走”戰略的第一步，主要圍繞“疫情救助”展開，隨後幾周將推出一份範圍更廣、重點是基建和氣候變化等長期目標的方案。從具體內容來看，這份計劃的三個重點包括：1）向大多數美國人發放1400美元/人的一次性支票，使個人補貼金額從12月批准的600美元提高到2000美元；2）將失業救助金從300美元/周提高到400美元/周，並將救助金的期限延長6個月至9月底；3）向州和地方政府提供援助。除此之外，還將有向K12學校和高等教育機構提供支持，加強新冠病毒檢測和國家疫苗方案等。與上一輪9000億美元財政刺激相比，這份計劃在部分資金使用方向上與9000億具有一致性，在原有基礎上提高了個人補貼金額、補充並延長了失業救濟、增加了對州和地方政府的撥款，因此整體上或可以將其視爲對上一輪9000億美元財政刺激的補充和完善。

對於1.9萬億美元財政刺激後續在國會參議院的通過流程，考慮到共和黨可能會通過冗長辯論來進行干擾，如果拜登不想採用調解程序，拜登或需要爭取到參議院部分共和黨人的支持，這樣的通過方式可能存在一定的難度，同時規模上也有面臨縮水的可能。對於後續1.9萬億美元在國會參議院通過的流程，由於裏面部分條款涉及最低工資上調等政策，並非簡單多數就能夠通過，而共和黨可能會通過冗長辯論來進行干擾，而在這種情況下民主黨需要拿到60票來進行最終通過。對於冗長辯論的應對，目前來看民主黨最有可能採取的手段有兩種，一種是通過調節程序將表決變爲簡單多數，但該程序通常一年只能採用一次，而另一種則是取得部分參議院共和黨人的支持。如果拜登不想採用調解程序，那麼計劃通過可能會存在一定的難度，同時在規模上也有面臨縮水的可能。

當前美國財政情況

參考2020年的情況，大規模財政刺激計劃需要財政部增加國債發行量以提供資金來源，1.9萬億美元刺激計劃若能落地，美國國債發行量或將繼續維持在較高水平。2020年3-4月，美國國會接連通過四項經濟刺激法案，總規模約2.88萬億美元，試圖挽救在疫情衝擊之下停擺的經濟。而相比之下截至2020年3月底，美國財政部一般賬戶存款餘額僅有3876億美元，這意味着存在着大規模的資金缺口和大量發債需求，因此去年3月美國國債發行量約爲1.22萬億美元，同比增長44%，環比增長37%，國債發行規模顯著提高，且此後繼續維持在較高水平。從當前情況來看，我們假定按照1.9萬億美元財政刺激得以全額通過來考慮，最新的兩輪財政刺激計劃規模共計約2.8萬億美元，而截至2021年1月13日，美國財政部一般賬戶存款餘額約爲1.6萬億美元，目前的資金缺口或低於去年3月，但考慮到1.9萬億計劃只是“兩步走”中的第一步，若後續拜登政府繼續加碼財政政策，財政資金缺口可能仍會擴大，美國國債發行量或將繼續維持在較高水平。

當前美國政府部門槓桿率已達歷史新高，但考慮到財政仍在繼續擴張，發債需求仍在延續，政府部門債務壓力可能進一步加重。根據國際清算銀行（BIS）的數據，截至2020年Q2，美國政府部門槓桿率已達到116%，爲1951年有數據記錄以來的最高值。一方面，2020H2的國債發行量雖然較H1有所回落，但仍處於高位，較2019H2增長了21.26%；另一方面，根據前文所述，新的財政刺激或導致美國政府發債需求仍將延續。因此，美國政府部門債務壓力可能將進一步加重。

新財政計劃如何影響美聯儲的行動

近期美聯儲議息會議表述及部分美聯儲官員關於縮減資產購買計劃的討論引發市場擔憂，與強化的經濟復甦預期共同推動美債收益率快速上行，上週四鮑威爾發表鴿派講話以消除市場恐慌。2020年12月，美聯儲議息會議提及將維持資產購買計劃直至在就業和通脹目標方面達成“實質性進展”，此後又有多位美聯儲官員就削減資產購買計劃發表講話，引發市場對規模縮減的恐慌；再加上對於財政刺激政策的樂觀預期強化了市場對經濟復甦預期，美債收益率出現快速上行。爲了消除市場的恐慌情緒、避免2013年“緊縮恐慌”的重演，上週四鮑威爾再次發聲，稱“現在不是談論退出寬鬆政策的時候”，並承諾在美聯儲開始討論收縮購債行動之前會發出大量提示。

若1.9萬億美元刺激計劃得以通過，不斷加碼的財政刺激計劃或仍將使得美債發行維持較高水平，市場對於美聯儲繼續購買債券進行配合的預期或將得到強化，但由於當前財政存款高於去年疫情開始時期，發債規模可能不及去年3月和4月的情況，因此美聯儲或不會上調購買速度。從2020年美聯儲的行爲來看，面對財政大量的發債融資需求，美聯儲積極配合予以支持，美聯儲大量增持了美國國債，積極支持了美國的財政擴張。2020Q1-Q4美聯儲增持的國債規模分別是對應時期美國國債淨現金融資額的1.36、0.44、0.55、0.41倍；截至2020Q4，美聯儲持有的國債規模較2019Q4增長達101%，由美聯儲持有的國債佔所有存量國債的比例也出現顯著上升，從2019年底的10.04%上升到2020年底的16.90%，財政赤字貨幣化的傾向明顯。若1.9萬億美元刺激計劃得以通過，不斷加碼的財政刺激計劃或仍將使得美債發行維持較高水平，市場對於美聯儲繼續購買債券進行配合的預期或將得到強化，但由於當前財政存款高於去年疫情開始時期，因此發債規模雖然仍將很高，但可能不及去年3月和4月的情況，因此美聯儲或不會上調購買速度。

新財政計劃如何影響美債走勢

若新一輪財政刺激計劃順利落地，可能將從債務供給和風險情緒兩條路徑產生作用，推升美債收益率。債務供給方面，如果1.9萬億刺激最終能夠落地，最新兩輪財政刺激計劃或將帶來較高的發債融資需求，從供給角度推動美債收益率走高。風險情緒方面，不斷加碼的財政刺激雖然加重了政府的債務負擔，但短期內對抗擊疫情、提振經濟的作用或將較爲顯著，如疫苗支出有利於遏制疫情蔓延、向居民發放大額支票將提高居民可支配收入水平進而拉動消費等，同時對於通脹預期也將產生向上的推動，而通脹預期對當前美債收益率的上行也具有重要影響。因此，市場對美國經濟基本面加快復甦的預期或將強化，風險情緒可能會進一步改善，推升美債收益率。

在全球經濟回升共振尚未到來的背景下，我們認爲新一輪財政刺激或將推動美債收益率回升，美債收益率上行調整最高可能回到1.5%左右，中美利差可能收斂至100-150BP區間。我們延續上週報告《關鍵的十字路口：美元和中美利差會怎麼走？》中的觀點和邏輯，認爲目前海外疫情仍在發酵，國內疫情也面臨較大不確定性，全球經濟回升共振或尚未到來。在此情景下，新一輪財政刺激通過債務供給和風險情緒兩個角度推動美債收益率上行，美債收益率上行調整最高可能回到1.5%左右，中美利差可能收斂至100-150BP區間。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年1月15日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了8.53bps、6.21bps、0.83bps、12.88bps和-17.80bps至1.75%、2.01%、1.92%、2.14%和2.13%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動4.38bps、5.70bps、6.84bp、4.49bps至2.38%、2.79%、2.96%、3.15%。上證綜指微漲0.01%至3566.38，深證成指下跌0.25%至15031.70，創業板指微漲0.02%至3089.94。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2021年1月15日人民銀行開展5000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對1月15日MLF到期和1月25日TMLF到期的續做）和20億元逆回購操作。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年11月對比2016年12月M0累計增加13289.74億元，外匯佔款累計下降7788.46億元、財政存款累計增加19412.53億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

1月15日轉債市場，中證轉債指數收於373.88點，日上漲0.30%，等權可轉債指數收於1，429.31點，日上漲1.16%，可轉債預案指數收於1，175.63點，日上漲0.80%；平均平價爲105.19元，日上漲0.43%，平均轉債價格爲132.92元，日下跌0.02%。338支上市交易可轉債（輝豐轉債除外），除航新轉債停盤，潔美轉債、財通轉債、浦發轉債和艾華轉債橫盤外，240支上漲，93支下跌。其中長海轉債（23.00%）、同和轉債（8.40%）和贛鋒轉2（8.06%）領漲，溢利轉債（-12.80%）、銀河轉債（-5.35%）和隆利轉債（-5.11%）領跌。333支可轉債正股（*ST輝豐除外），除航新科技停盤，精達股份、嘉澤新能、寧波建工、吉視傳媒、國泰君安和駱駝股份橫盤外，233支上漲，93支下跌。其中同和藥業（20.00%）、斯萊克（13.02%）和亞太藥業（10.06%）領漲，隆利科技（-10.86%）、東方時尚（-10.00%）和英科醫療（-6.24%）領跌。

可轉債市場周觀點

上週市場波動頗大，特別是行業輪動加速，前期熱門板塊遭遇調整，而部分低估值行業重新崛起。轉債市場則增多了一條低價券修復的主線，總體表現出情緒回暖的走勢。

雖然市場輪動特徵愈發明顯，但梳理出主線更能夠獲取中長期收益。我們建議投資者藉助前期轉債市場的極致分化行情，調整持倉結構，乘機佈局部分高景氣度的成長板塊。

傳統的主線仍舊聚焦在順週期方向，我們在前期的多份週報中明確當前市場的順週期行情已經進入了下半場，投資者可以隨着板塊內熱門標的的贖回進程完成結構調整。我們重點關注有色、能化、農產品等方向，單純的價格上行邏輯並不足夠，向量價齊升邏輯的個券聚焦，特別在能化領域相關標的的估值水平相對不高可以重點關注。

絕對收益策略的角度仍舊是佈局期，前一份週報中我們分析過不同思路出發的佈局邏輯，當前我們仍舊推薦從正股視角着手，尋找業績穩健或者有一定成長性質的標的，優質標的並不一定需要一個絕對的低價格，相對的低價參與也可以歸於佈局的範疇。我們重點關注TMT、高端製造業方向下的成長標的。

基於平滑波動的目標，當前可以重新審視我們在去年11月底提出的週期+銀行轉債的對沖思路，部分低價銀行轉債已經成爲純債替代的較好選擇，如果考慮到彈性則部分農商行轉債也是不錯的參與方向，順週期下半場的波動可以通過此類對沖來進行平滑。

基於上述策略的方向，我們持續的調整週報關注標的結構，同時調出公告提前贖回的標的。

高彈性組合建議重點關注贛鋒轉債、巨星轉債、恆逸（新鳳）轉債、火炬轉債、隆20轉債、太陽轉債、聚飛轉債、長海轉債、恩捷轉債。

穩健彈性組合建議關注紫銀轉債、紫金轉債、精測轉債、雅化（中礦）轉債、金能轉債、洪城轉債、財通轉債、弘信（潔美）轉債、貝斯（雙環）轉債、歐派轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部已於2021年1月18日發佈《債市啓明系列20210118—如何看待拜登1.9萬億財政刺激的影響？》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

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