斑马消费 沈庹

又一家出版公司即将踢出A股上市的临门一脚。

读书的人越来越少，大众出版公司却迎来了一波资本化的小阳春。除了已经上市的中信出版、新经典，通过审核即将上市的果麦文化、读客文化之外，还有刚刚被暂缓审核的华夏万卷，以及即将在本周首发上会的荣信教育。

荣信教育是中国最大的少儿图书公司，但盈利能力远低于行业整体水平，经营性现金流连年下滑，2019年以来一直为负值。

公司与华夏万卷的问题类似，作为中间商，业务核心竞争力较弱，近年都因为核心合作方撤退而业绩动荡，应收账款和存货高企且持续增长。

经营性现金流持续下滑

1月20日，荣信教育文化产业发展股份有限公司（简称“荣信教育”）创业板首发上会，将迎来上市之路的关键大考。

荣信教育主要从事少儿图书的策划与发行业务，公司2006年创立定位于中高端少儿图书市场的“乐乐趣”品牌，2019年推出面向大众少儿图书市场的“傲游猫”品牌。

公司主要着眼于互动性与参与性突出的少儿图书产品，形式包括立体书、翻翻书、洞洞书、发声书、气味书、触摸书等，主要产品包括《我们的身体》、《我的情绪小怪兽》、《我们的太空》等。

根据开卷信息《2014-2020年上半年中国图书零售市场专项研究报告》，荣信教育2020年上半年少儿图书码洋占有率达到3.70%，在少儿类图书公司中排名第一。

2017年-2019年，公司营业收入分别为3.26亿元、3.51亿元、4.02亿元，归母净利润分别为3122.93万元、4136.42万元、4517.27万元。多重因素影响，公司2020年前三季度，分别实现营业收入、归母净利润2.57亿元、2696.45万元，分别同比增长-4.75%和0.80%。

不过，公司报告期内经营性现金流出现较大幅度的下滑，2017年-2019年及2020年上半年，分别为5570.09万元、3582.01万元、-1100.08万元、-4579.09万元。

斑马消费梳理后发现，经营性现金流持续下降至负数，在近年的大众图书（非教辅书）上市公司中几乎仅此一家，而且，公司的盈利能力远低于行业整体水平。

2019年，荣信教育净利率为11.22%，中信教育（13.31%）、新经典（25.97%）、果麦文化（15.41%）、读客文化（15.59%）的平均值为17.57%。

在此前提下，公司连年分红，2017年度-2019年度分别分配现金1012.50万元、991.52万元、1012.80万元。

公司现在就等着IPO来解决流动性危机了，计划募资3.10亿元，拿出其中2.50亿元补充流动资金，另外6000万元用于图书开发及版权储备。

应收账款及存货高企

荣信教育不仅盈利能力远低于同行，运营能力也同样如此。

报告期各期末，公司应收账款净额分别为5938.13万元、7037.84万元、9192.22万元、1.40亿元，分别占期末流动资产的20.07%、18.50%、21.93%和33.26%。

2020年6月底，中信出版、新经典、果麦文化应收账款占流动资产的比例分别为4.92%、10.07%、13.82%，读客文化2019年底的占比为15.21%。

荣信教育的应收账款中，已有数千万逾期，每个会计年度，公司都要对逾期部分计提数百万元的坏账准备。其中就包含苏宁云商采购中心的一笔13.01万元的货款，已逾期1年以上。

经营性现金流连年下滑至负值、应收账款高企，公司的资产负债率自然处于高位。截至2020年6月30日，公司资产负债率28.52%，虽然绝对值并不高，但在资产负债率普遍极低的出版行业，几乎是同行业整体水平的2倍。

报告期各期末，公司存货净额分别为9308.39万元、1.12亿元、1.18亿元和1.34亿元，占期末流动资产的比例分别为31.46%、29.57%、28.11%和31.80%。

去年上半年末，中信出版、新经典、果麦文化的这一指标分别为30.89%、12.95%、25.32%，读客文化2019年底为21.40%。

图书行业的存货折价问题一向比较严重，折扣凶猛似白送，更有甚者，卖不掉的书还不够长期仓储费用，只能化为纸浆。

报告期内，公司的存货跌价损失分别为1185.35万元、438.10万元、980.55万元、569.29万元。而且，公司计提存货跌价的比例，远低于行业平均水平，公司并未对此做出解释。

业务独立性存疑

民营出版公司的业务流程都差不多。出版公司完成图书稿件的业务流程后，提供给出版社；出版社申请书号及图书在版编目数据，委托有资质的企业进行印刷；印刷完成后，公司向出版社采购图书，对外销售。

再加上荣信教育亦涉足图书分销等业务，导致公司的供销体系比较混乱，存在大量的供应商与客户重叠、竞争对手向公司采购等不正常关系。

其中，公司与葫芦文化的相关交易规模最大、也最错综复杂。

启信宝显示，葫芦文化2010年创立于福州，实际控制人为林柄洋。公司招股书介绍，葫芦文化主要通过在天猫等网络平台设立店铺的形式销售图书产品，尤其擅长少儿图书的销售，2014-2019 连续五年天猫童书销量领先。

葫芦文化是公司第一大客户，近年采购金额普遍占公司营业收入的20%以上。同时，它也是公司供应商之一，年交易金额数百万元，荣信教育主要向其采购少儿图书。

值得一提的是，公司向葫芦文化销售图书产品的折扣率，低于公司整体折扣率，以至于公司对葫芦文化的业务，毛利率不仅远低于图书行业整体，也低于公司的综合毛利率。

应收账款高企对公司影响较大，其中，来自葫芦文化的最多。截至2020年6月底，公司对葫芦文化的应收账款达到5560.55万元，占比为39.27%，其中有1310.16万元已逾期。

失去第一大版权方

荣信教育上游依赖版权授权方，因民营公司不具备出版资质，核心业务环节依赖于出版社，下游销售依赖葫芦文化等运营方以及电商平台，实际上就是一个童书产品中间商。

而且，相较于强势的版权方、出版社和电商平台，处于弱势地位的中间商，并不好当。

公司2020年前三季度收入下滑、净利增长聊胜于无，疫情影响只是一部分原因。毕竟，公司八成的销售通过电商完成，实体店短时间歇业对公司影响很有限。更重要的原因是，公司的主营业务出了问题。

公司与童书界的“劳斯莱斯”尤斯伯恩公司就174本图书签订了一系列授权协议，获准在中国大陆地区出版和销售其中文简体字版本。

尤斯伯恩授权产品对于荣信教育至关重要，2018年这部分图书销售收入1.07亿元，占公司营业收入的30.90%。

2019年6月，公司与尤斯伯恩终止版权合作，其中50本图书停止出版、印刷、发行和销售；剩余124种图书，要求公司在2019年12月16日前进行清货；同时，公司向尤斯伯恩支付3800万元的应付版税。

目前，尤斯伯恩旗下的图书系列，出版方已经变成了接力出版社。

荣信教育在失去这个第一大版权授权方之后，一方面继续拓展其他版权资源，另一方面试图通过自主研发获取童书版权。但是，公司的研发投入一直比较低，报告期内长期维持在0.5%以下，远低于同行业公司的整体水平。