國泰君安黃燕銘：當前仍處於藍籌股牛市，行情還會繼續！交易因素將成爲市場上行新動力

作者：黃燕銘，系國泰君安證券研究所所長

2021年1月18日，國泰君安證券在蘇州舉辦了蘇州分公司的成立大會。在會上，研究所所長黃燕銘做了關於A股市場投資策略的演講。

主要內容如下：

在中國資本市場發展的而立之年，我們成功經受了國際政治環境動盪以及新冠疫情的嚴峻考驗，市場平穩運行，上證綜合指數在元旦後打破3100-3500點橫盤振盪的格局重返3500點之上的位置。在市場基礎建設方面，進一步深化和推進註冊制改革，取得了豐碩的成果。截至到2020年年底，滬深上市公司數量已達到4154家，總市值逾80萬億元，資本市場已經成爲我國市場經濟重要的組成部分。

爲把握和理解股票市場的運行規律，國泰君安證券研究所創建了獨有的證券研究的方法和體系，除了“三朵花理論”之外，還有“證券研究的2+1思維”和DDM模型的重新理解。

元旦之前的行情主要歸因於預期的變動，元旦之後的行情將主要歸因於交易的變動。我們創建的2+1思維指的是預期思維、交易思維疊加邊際思維，其中預期思維與邊際思維的疊加叫預期邊際簡稱超預期，交易思維與邊際思維的疊加叫交易邊際。國內股票市場從2020年春節之後因疫情而下跌然後又因抗疫初步成效而反彈，到6至7月的大漲以及8月至12月的橫盤振盪行情，主要是預期的變動在發揮作用。

但是從元旦之後大盤上破3500點開始，隨着人們對熱門行業和熱門公司的預期被加到相當高度之後，預期能爲未來市場上漲提供的動力正在減弱，因此未來大盤的繼續上漲，將主要歸因於交易的變動。預期的變動主要來源於宏觀、行業、公司等基本面投射到人們內心世界的變化。

而交易的變動，涉及到金融市場、投資者心理、基金髮行以及交易制度疊加交易慣性等多個因素，特別是資本市場微觀結構方面的問題，交易本質上是個資本市場自身的問題，與行業公司的基本面已經沒有太大的關係，因此未來一段時間大盤以及大部份藍籌股的漲跌將很難從行業公司的角度得到解釋，而是需要從資本市場的運行規律出發。其中流動性是個複雜的問題，既影響到預期也影響到交易。

在大盤上破3500點之後，由於人們對熱門行業和熱門公司的業績預期被加到相當高度，未來在業績層面可以繼續提升的預期空間已經有限，未來可以繼續提升市場的預期層面的動力主要是在無風險利率的下降和風險偏好的提升，但是我們認爲無風險利率的下降是個長期的過程，而風險偏好始終被壓在下半段而難以進入上半段，因此市場的風格將始終處於低風險特徵的藍籌股，而不會出現高風險特徵的講故事沒業績的中小票行情。

預期思維的基本框架來自於對DDM模型的理解，預期包括了四個因素，一個是來自分子的業績預期，另外三個來自於分母的無風險利率、風險評價和風險偏好，其中業績預期與風險評價與上市公司有關，但是無風險利率和風險偏好與上市公司無關，因此股票價格的變動，並不全部來自行業和公司的基本面。

小結一下，我們是從業績預期、無風險利率、風險評價、風險偏好和交易層面來分析股票市場從而形成投資策略，而對這些因素的分析又伴隨着大量的政策分析，因爲政策影響了這些因素。由於業績預期被加到了比較高的高度，而風險評價又基本上保持穩定的情況，要分析未來的股票市場，主要從無風險利率、風險偏好和交易層面三個方向去分析。

2020年8月至12月中旬上證3100-3500點的橫盤震盪，原因在於經濟修復的業績預期與政策收緊預期之間的上下兩邊拉鋸，形成了上有頂下有底的格局。在2020年的6月，國泰君安證券研究所堅決看好6-7月的股票市場行情，並指出當時推動大盤上漲的核心因素是無風險利率下降。當時債券市場大幅波動，銀行理財淨值化轉型後便面臨產品破淨與收益率大幅降低，進而推動了理財資金和居民部門增配股票市場。

此後，在2020年8月18日國泰君安理財節，黃燕銘指出無風險利率下行推動的行情暫告段落，後續市場進入3100-3500的橫盤震盪。我們認爲，2020年8月至12月中旬市場橫盤震盪主要有兩個原因：一方面是投資者對國內經濟修復的預期往上抬升，因此市場下行有底；但另外一方面是市場預期在經濟修復後國內的財政政策與貨幣政策都將會收緊，進而對股票市場產生制約，市場上行有頂。因此形成了上證綜指3100-3500橫盤震盪的格局。

然而，12月中旬以來政策預期的改變，特別是對流動性收緊的預期明顯緩解，打破了橫盤震盪的格局，帶來了市場上漲的動力。2020年12月18日，中央經濟工作會議提出政策“不急轉彎”；其後12月29日央行四季度例會提出“鞏固貸款實際利率水平下降成果，促進企業綜合融資成本穩中有降”；2021年開年，多部委聯合發佈《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》、《商業銀行績效評價辦法》，均指向激勵銀行更好的服務實體經濟。政策的邊際放鬆，投資者對政策收緊的預期明顯緩解。因此，我們可以看到以R007、一年期同業存單利率、十年期國債利率等從短端到長端的各期限利率從12月以來均出現了明顯的下降，宏觀流動性邊際改善，因此我們看到了上證綜合指數突破3500點的關鍵位置。

縱觀中國金融市場的長期發展，推動無風險利率下行是必然趨勢，這將帶動股票市場長期向好，但這是一個長期的過程。A股市場的無風險利率在2008年至2013是不斷上行的，而從2014年信託打破剛兌開始，金融市場的改革不斷推動無風險利率下行，推動金融服務實體經濟。無風險利率下降帶來的牛市，在A股市場共發生過兩次，一次是在2014年，還有一次發生在2020年的6月至7月，這兩次無風險利率的下行都帶動了金融股票和週期股票的價格上行。目前A股市場的無風險利率處於相對平穩的狀態，但長期仍將是下行的趨勢。在當前，我們看到的現象12月以來一年期銀行理財產品預期年收益率又出現下行並創出了歷史新低的3.45%，以及一年期銀行理財產品與餘額寶年化利差在12月以來大幅收縮，觸及歷史低位的1.12%。因此，從無風險利率下行的角度，我們長期看好A股市場的長期發展。

在全球政治不平靜以及防疫任務艱鉅的背景下，全球經濟以及中國經濟仍處於高度不確定的環境之下，由此導致投資者的風險偏好始終處於較低的下半段，而難以進入較高的上半段，這就好比風只吹一樓至五樓的居民，吹不到六樓到十樓的住戶，由此投資者的選股偏好於風險低、確定性高的績優藍籌股，由於投資者的風險偏好難以發生大幅度的從低到高的切換，加上交易的作用，短期內抱團難瓦解，藍籌股行情還將繼續，市場風格不會出現大小股票的切換，疊加於流動性預期的邊際改善，風只吹在藍籌股，而白酒恰恰是全市場風險度最低的板塊。

元旦後的行情與6-7月有一個重要的區別，在於本輪行情並非是普漲行情，而是出現了“二八分化”甚至“一九分化”的格局，我們可以看到以中證100、滬深300爲代表的大市值藍籌股的股價走勢與中證1000爲代表的中小市值的股票的股價走勢出現的巨大差異。國泰君安策略團隊1月14日發佈研究報告《A股史上第一次藍籌股泡沫》，提出當前藍籌股行情有三個成因，分別是1）投資者的低風險偏好；2）宏觀政策“不急轉彎”，流動性邊際放鬆；3）無風險利率再次下行，居民增配股票型基金，股票市場微觀流動性超預期。

從市場來看，本輪宏觀流動性的邊際改善，並未有效的傳導至高風險特徵的資產，我們可以看到投資者不願意購買高風險的資產，比如債券市場當中信用利差仍在走闊，比如中證1000爲代表的中小市值股票下跌，這背後隱含的是投資者風險偏好處於偏低的水平，不願意承擔風險。那麼投資者的風險偏好爲什麼處在一個偏低的水平，我們認爲這主要是由於全球政治環境與經濟環境仍然處於一個高度的不確定性當中，不確定性的環境下投資人傾向於保守，風險偏好較低，因此更傾向於尋找低風險資產或績優安全資產。

因此我們看到在宏觀流動性改善的同時，股票當中的績優藍籌股以及債券市場當中的利率債券等爲代表的低風險特徵的資產均走出了一個較好的行情。我們認爲，當前流動性寬鬆以及低風險偏好的格局暫不會改變，未來一個階段股票市場的行情與投資的機會仍然主要集中在低風險特徵的股票，主要代表就是大市值藍籌股。短期抱團難瓦解，大小風格不會切換，中小市值以及沒有業績、講故事的高風險特徵的股票沒有機會。

未來引導大盤繼續上行的動力，很大一部分將來自於交易層面。有效市場理論的假設條件是交易爲一蹴而就的，但是交易畢竟不是一蹴而就的，而是一個過程，特別是在大盤的大漲大跌中還是需要相當的時間。關於交易，當前我們需要看向5個要點：

1、實體經濟中流動性的變動，這個流動性不是指前面講的流動性預期的變動，而是指流動性的實際情況，就目前而言，整體的流動性還是比較寬鬆的；

2、銀行等其他市場的居民理財資金轉移進入股票市場的節奏；

3、爆款基金的發行，導致前期投資業績出色的投資人再次拿到資金，由此複製之前成功的投資經驗，使得股票市場上漲的繼續漲，不漲的還是不漲；

4、交易中的微觀結構變化，從所有樂觀者的行情逐步演變爲最樂觀的盛宴，交易顯然有慣性，但是在交易中隨着股價的上升，有人繼續高歌猛進，有人卻選擇離場，如果沒有任何的外力干預，則最終的結果是大量的股票被持有在了最樂觀的投資人手中，最終股價也就走到了上漲的盡頭，這一幕A股市場曾經發生過。與以往不同的是，以前行情是從大藍籌炒到小妖票，而這一次卻是從頭至尾都是大藍籌，因此整體情況還是要好很多；

5、並不是國內所有的投資者都熱衷於當前的熱點板塊，需要關注南下資金的去向，重點關注港股通的投資機會。

投資如何配置？圍繞績優藍籌，我們依然推薦三朵金花的投資機遇。我們認爲未來一段時間投資機會仍然在大市值藍籌股票，推薦三個配置方向，我們稱之爲“三朵金花”：

第一，從基建地產週期轉向全球定價的大宗原材料週期。後疫情時期國內基建託底必要性弱化，未來邊際改善的方向主要在受益於海外復甦和海外企業補庫以及資本開支的擴張的產業鏈，推薦石化、基礎化工、有色（銅/鋁）等行業。

第二，從必選消費轉向可選消費。隨着經濟活動的正常化以及邊際消費傾向的回升，未來消費復甦與增長的動力將主要集中在可選消費領域，推薦：白酒/家電/家居/汽車/酒店/旅遊等板塊。

第三，科技製造領域暫時放棄高風險特徵的科技股而是選擇低風險特徵的新能源和電子，再加有訂單落地的軍工股票。從主題投資的角度來看，我們在2021年看好出口鏈條、新零售以及區域經濟的機會。中國經濟進入新發展格局和經濟結構的不斷轉型升級的過程中，區域經濟尤其是長三角地區的高質量發展起到了排頭兵的作用，比如像江蘇的蘇州等地區均展現了重要的發展動能與支點的作用，構建了較好的投融資制度與環境，實現了優質人才與企業的聚集，我們認爲區域發展主題在中國經濟轉型升級的進程中也會湧現越來越多的投資機會。從區域看，江蘇是中國第二大經濟大省，中國工業的重鎮，作爲江蘇經濟龍頭強市，蘇州在2020年上半年疫情危機時期便展現了經濟增長超強的韌性，相較於北京、上海、廣州等地區負增長，蘇州實現了0.8%的GDP正增長，超出深圳0.7%。人文底蘊和發展潛力渾厚，國泰君安證券也選擇於中國資本市場而立之年在蘇州開設分公司，助力和見證蘇州發展的歷史進程。國泰君安證券研究所將來也將與蘇州分公司加強交往，重點服務當地的企業客戶、機構客戶和財富客戶。

當前仍處於藍籌股牛市，藍籌行情還會繼續演繹。但投資者要注意未來泡沫破裂的風險。莊子在《齊物論》中談到“齊是非”，黃燕銘補充一句“齊牛熊”，即我們對牛和熊應當報之同等之心，如果要接受則都接受，如果要拒絕則應該都拒絕。陰陽相生，牛熊相伴，不可能有隻有牛市而沒有熊市的股票市場。回到股票價格爲什麼會漲跌的問題上來，股票價格的變動，來源於預期的變動和交易的變動（2+1思維），當前無論是整個市場對經濟修復的預期還是對大藍籌個股的業績預期大都已經處於比較高的狀態，未來一段時間股票市場的漲跌並不取決於宏觀經濟與公司的基本面。

未來市場變動的動力，主要靠分母端無風險利率和風險偏好的預期變動，以及交易層面的變動。我們認爲，在預期被加高而導致邊際空間變窄的情況下，未來市場變動將更多來自於交易的層面。當前藍籌股的業績預期已難以往上提，但是股價和估值還能繼續往上提，中證100與滬深300股價與估值都已經接近2015年最高點的水平，這反映的是藍籌股的股價已經進入泡沫化，這是中國資本市場歷史上首次出現的藍籌股的泡沫。但是，泡沫的破裂並不是一蹴而就的，當前較爲寬鬆的流動性環境和投資人較低的風險偏好，疊加2021年新發和待發的大規模股票基金和眼下基金管理人賽道化、微觀化的傾向，藍籌股泡沫行情還會繼續演繹。

但是，我們也關注到部分投資者已出現“畏高”的情緒，比如近期資金大規模南下去尋找香港市場中優質的低估值藍籌和代表性公司。隨着市場的上漲以及估值的擴張，交易結構也會變得不穩定，未來市場將會出現多次的假摔還是真摔的激判。那麼，我們應該以何種態度對待藍籌股的泡沫？參與還是不參與，這取決於每位投資人的內心。我們認爲，現在依然是藍籌股的牛市，短期藍籌股的行情依然會繼續演繹，但是投資者要注意風險。

企業管理人應避免對股價短期化要求的行爲，腳踏實地，做大做強自己企業。當前的股票市場行情，我們要問兩個問題？第一，股票價格的上漲是業績帶來的，還是市場風格帶來的？第二，上市公司的高管考覈，是以業績爲評價標準還是以市值爲評價標準？我們認爲，當前藍籌股泡沫的行情下，上市公司的管理者應正視股價的上漲。未來股票價格的上漲與基本面的關係將越來越弱，而是由市場交易推動的。那麼，對上市公司高管的考覈，應避免短期化行爲，腳踏實地，以業績說話，做大做強上市公司。

證券從業人員應當保持對所有行業領域研究的關注，而不是什麼熱就搶着幹什麼，我們說市場的風格在短期之內還不會切換，但並不表示永遠都不會切換，當行情走到結束的時候，切換是必然的結果。最近一段時間，我們在全國各地招聘實習生，同學們幾乎一邊倒地要求做食品飲料、醫美、新能源領域的研究，股票市場的風已經嚴重吹到了校園，猶如2015年都要求做傳媒、手遊、計算機的熱潮一樣。這種從業人員和在校學生挑選行業一邊倒的行爲，並不符合資本市場長期發展的趨勢。

強化監管，倡導理性投資，共同建設一個健康的資本市場。中國資本市場發展的30年以來，第一次出現以大市值績優藍籌股爲代表的泡沫化行情，市場參與者與監管機構均缺乏類似的可參考經驗。爲了資本市場的健康發展，以及更好的發揮資本市場價格發現功能、更好的推進金融供給側改革以及更好的服務實體經濟，我們認爲，監管層應加大監管力度，避免泡沫破裂以及金融風險的產生。第一，建議加快IPO節奏，提升金融服務實體經濟的力度，加快新股的供給；第二，加強對基金風格配置以及主題選擇的規範性要求；第三，加強對市場各類交易主體的監管，杜絕炒作行爲；第四，加強上市公司信息披露，防範上市公司短期化行爲；第五，加強宏觀審慎框架下貨幣政策與金融資產價格、市場監管之間的協調；最後，倡導理性投資，加強投資者教育，讓我們共同建設一個健康的資本市場。