文|錦緞研究院  古月

太陽底下沒有新鮮事兒。

國內發展6年的盲盒潮玩文化，與發展60年之久的日本扭蛋潮玩文化並無二致。前者將IP玩偶置於紙盒之中，後者則將玩具擺件藏於塑料球。業務核心都是通過IP系列中隱藏角色的稀有性，以低抽中率（或掉率）的博彩模式爲手段，吊起消費者的儲藏慾望。

換言之，越低的隱藏角色抽中率越能夠撬動更大的市場規模。消費市場就是如此的“傻白甜”。

IPO已2個月的泡泡瑪特告訴我們，不僅消費者喫這一套，投資者更喫這一套，否則泡泡瑪特也不能僅憑5.2億元（2019年7月-2020年6月）淨利潤，成爲千億港幣市值的公司，當前市盈率高達168倍。

但別過於上頭，以上邏輯，只是博彩式潮玩生命週期前半段的邏輯，越往後走商業模式會變得越複雜。

盲盒的未來，日本扭蛋市場的經驗其實給出了參考答案，很有可能會迎來幾重衝擊：

政策對軟性賭博的監管；

明確爆率與消費上限帶來的復購下降；

低門檻的盲盒模式受到“覺醒”的競爭者的衝擊。

01、日本經驗：明示抽中率與消費上限將是必然

誰也不能生存在真空中，日本扭蛋行業“走過的路、跌過的坑”，對我們本土的盲盒經濟尤具指導意義。

日本手遊業於2016年達成了共識，對扭蛋的掉率進行了行業限制。由於日本手遊《碧藍幻想》的“70萬猴女事件”，即某玩家直播其抽卡，花了68萬100日元（約合人民幣37814元）、2276連抽纔得到當時的稀有角色“猴女”，而這一角色卻被知名聲優田中理惠第一次10連抽就命中，併發推特炫耀，引發日本玩家的軒然大波，認爲遊戲存在暗箱操作（事實上，泡泡瑪特也於近期遭受內部員工舞弊的輿論旋渦）。

其實，日本市場長期存在關於扭蛋掉率等問題的討論，而“70萬猴女事件”則是將問題徹底放大。對此，日本遊戲業最終給出三點應對方案：

扭蛋獲得道具的最高課金上限額爲5萬日元（約合人民幣2880元），也就是說，花5萬日元必得目標道具；

道具要明確類別、明示中獎率；

手遊公司內的運營責任人必須保留有關道具中獎率設定的明確記錄。

日本扭蛋廠商以上對市場妥協方案，通過建立掉率明示規則的方式避免輿論持續發酵，甚至也極大地弱化了其中隱含的相關法律合規問題，雖然扭蛋廠商痛割了佔比不小的營收規模，但換回了“歲月靜好”。

回到國內，盲盒在我國仍屬於屬於新鮮事物，並沒有相對明確的規則限定來約束抽中機制，而獲得隱藏款的確定概率也是一門“玄學”。

現在公開資料顯示，泡泡瑪特盲盒中的各類隱藏款概率，最極端的是1/720。這意味着，如果運氣差，某消費者以50元的價格購買了720個盲盒，最終獲得心意款式，那麼將需花費3.6萬元。而最近曝出的泡泡瑪特內部員工舞弊問題，則很可能進一步抬升他的獲得成本。

長期來看，隨着盲盒潮玩這一市場的逐步上升，如日本市場般建立明確的掉率與消費上限規則是必然。

泡泡瑪特作爲行業頭部公司，很可能主動或被動地效仿日本手遊業的管理方式，明示消費者在合理的消費支出下，必將得到所心儀的隱藏款盲盒，但這將對泡泡瑪特現有的財務營收預期產生不小的負面影響。

顯然，若契合“理性消費”的價值觀，明示盲盒抽中率，必然導致隱藏款抽中率提升，從而減少消費者的復購次數，市場必然會調低以“盲盒”作爲核心增長引擎的泡泡瑪特的營收增長預期。

02、競爭規律：盲盒經濟會迎來戰國時刻

泡泡瑪特從新三板摘牌再到港股IPO，市值從20億元直跳至千億，充足的信息披露，讓行業看到盲盒這一項商業策略的價值。這將在供需兩側改變行業的生態。

從供給側來看，“盲盒”這個商業模式本身非常容易學習，競爭門檻很低。與此同時它又是一個高度誘人的行業，泡泡瑪特招股書顯示，2019年其毛利率高達64.8%，經調整淨利率高達27.9%，這勢必會引來資本逐利充分的價格競爭。

你知道，此前潮流玩具玩家，並沒有大力挖掘盲盒策略的價值。

泡泡瑪特是中國潮流玩具龍頭，2019年潮玩市場規模207億元，泡泡瑪特營收17.6億元，市佔率8.5%。第2-5名市佔率分別爲7.7%（歐洲公司）、3.3%（香港公司）、1.7%（日本公司）、1.6%（美國公司）。頭幾個玩家市佔率的差距沒那麼大。

但在盲盒領域就是另一份情景，據頭豹研究院數據，2019年中國盲盒市場規模預測值爲28.8億，如果這個數據誤差不太大，那代表泡泡瑪特在盲盒領域的市佔率爲47.2%（2019年泡泡瑪特盲盒營收13.6億元），遠超其它潮玩競爭者。

圖1：中國盲盒行業規模，來源：頭豹

那麼，盲盒潮玩領域，一場“新潮傳媒VS分衆傳媒”式的對決在所難免——2018年以前電梯廣告業60%-70%的毛利率，40%-50%的淨利潤。

可以想見52toys、IP小站、酷樂潮玩、盲盒星球、潮玩家、着魔、千島等一批競爭者必然大幹快上。國外潮玩參與者是否能搶得蛋糕，就看組織靈活度是否在線了。

圖2：潮玩市場競爭者，來源：廣發證券

而在需求端，目前泡泡瑪特單個盲盒的價格在50元上下，以1/720的抽中率計算，理論上要花3.6萬元才能肯定換來一個隱藏款，高昂的支出成本會使消費者向其他低價競爭者轉移。

拉長時間來看，泡泡瑪特在盲盒市場的優勢將受到一輪強力挑戰，競爭必然會對泡泡瑪特的業績增速造成影響，程度有多大我們拭目以待。

03、IP護城河：一場稟賦效應裏的集體幻覺

一旦進入價格競爭的階段，將是對價值毀滅的開始，部分市場參與者認爲泡泡瑪特的IP能作爲護城河抵擋競爭。

對這個問題，資深的知識產權研究者可能會嗤之以鼻。

泡泡瑪特的IP，核心價值並不是盲盒中的聚乙烯材質玩具，玩具本身之所以受到喜愛，原因是整個消費者羣體的心理因素，可謂之稟賦效應：當人們擁有某項物品，那麼他們對該物品價值的評價要比未擁有之前大大提高。

但隨着時間的推移，實物潮玩的命運，終歸逃不開70後當初所鍾愛的鼻菸壺、紅木、蜜蠟物件的命運。從前視爲珍寶，如今棄如敝履。

注意，實物永遠不是IP，一般實物IP值錢在設計師身上。比如優衣庫要請某某設計師款，比如蔚來社區裏的商品，總是搭上某某設計師之名。而其設計的商品，隨交易次數增加而大幅貶值，或者乾脆就沒有二級市場。

真正的IP（著作權），是你生命中的一道烙印，是你生活中的一道光。孩提時代鍾愛的齊天大聖，無論被改編過多少次，無論被改編成什麼形式，人們都本能的要去消費。再比如金庸的“飛雪連天射白鹿，笑書神俠倚碧鴛”。

文化IP是精神長存，無邊界共鳴，價值在於無邊界衍生。玩具IP只是稟賦效應裏的集體幻覺。

04、像極了3年前的閱文集團

在我看來，現在的泡泡瑪特和2018年初的閱文集團很像。

【1】爆表的營收增速

泡泡瑪特的營收，從2017年的1.6億元增加到2019年的16.8億元，CAGR（複合年均增長率）爲226%。從2019年H1的5.4億元增加到2020年H1的8.2億元，同比增長50%，

圖3：泡泡瑪特業績，來源：招股書

閱文集團的營收，從2014年的4.7億元增加到2016年的25.6億元，CAGR（複合年均增長率）爲134%。從2016年H1的10億元增加到2017年H1的19.2億元，同比增長92%。

圖4：閱文集團業績，來源：招股書

【2】超高的估值倍數

泡泡瑪特和閱文集團上市後不久市值紛紛突破千億。

2020年12月22日，泡泡瑪特股價盤中創96.45港元×14.02億股，市值1352億港元，除以5.2億元的滾動淨利潤（2019年7月-2020年6月），市盈率高達219倍（匯率按1：0.84335計）。

圖5：泡泡瑪特K線圖，來源：wind金融終端

2017年11月8日，閱文集團股價盤中創110港元×10.16億股，市值1118億港元，除以4.3億元的滾動淨利潤（2016年7月-2017年6月），市盈率高達220倍（匯率按1：0.84931計）。

圖6：閱文集團K線圖，來源：wind金融終端

兩者最巔峯的估值倍數很有意思，219倍市盈率和220倍市盈率，竟然是那麼的接近。我們只能引用托爾斯泰的名言感慨：不幸的家庭都是相同的，幸福的家庭各有各的幸福。

從基本面上來看，閱文當初的問題是IP（以起點中文網爲基礎的強力的網文IP庫）的直接付費閱讀面臨瓶頸，而IP的影視化改編還未成體系，所以上市後它的業績增速變得緩慢，然後股價一落千丈，從最高的110港元曾跌到22.95港元，最大跌幅達到79%。

後來閱文併購新麗，IP影視化見到起色，股價才漲起來一部分，但離前期高點仍有很大的距離。

泡泡瑪特如上文分析，影響其業績增長的因素將主要來自：有關部門對軟性賭博的監管，明確爆率帶來的復購下降，低門檻的盲盒模式受到“覺醒”的競爭者的衝擊。這一過程一旦處置不當，便極易導向業績殺和估值殺。

至於泡泡瑪特會不會像閱文集團那樣最終從雲端墜落，就不得而知了。但歷史的經驗告訴我們：市場的鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。

本文基於公開資料撰寫，僅作爲信息交流之用，不構成任何投資建議。