今天又是新能源車板塊大漲的一天！

但很多新能源車股票已經漲的太多，像比亞迪、寧德時代，一年翻了幾倍。

於是就有很多讀者在君臨後臺留言，問一些二線汽車股、電池股怎麼樣？

比如這隻：國軒高科。

國軒高科今年下半年雖然也漲了不少，比如12月就漲了50%，但畢竟剛摸到歷史新高，比大龍頭還是要看着安全一些。

在鋰電行業中，目前的老大是寧德時代、老二是比亞迪，老三LG、老四中航鋰電都沒有在A股上市。

第五的就是國軒高科了，還有要被大衆汽車戰略投資的光環加持，那麼未來有沒有機會呢？

▲表：2020年1-11月動力電池裝機量前五|資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟

01基本面如何？

國軒高科成立於2006年，是國內動力電池行業的老兵，優勢產品爲磷酸鐵鋰電池。

2018年的時候，公司成功生產32135圓柱型磷酸鐵鋰電池，讓系統能量密度達到140Wh/kg，達到了普通NCM523三元電池系統的水平。

在2019年，國軒高科更是通過改性材料、提升振實密度、改進電池包結構設計和成組工藝，系統能量密度已實現160Wh/kg，可以說整體性能非常不錯。

除此外，國軒高科還研製出了JTM（Jelly Roll to Module）技術，這是一種類似於比亞迪刀片電池的技術，可以提升成組效率，降低成本，系統能量密度更是高達180Wh/kg，達到高鎳三元的水平。

國軒高科的磷酸鐵鋰電池技術確實有特別之處。

但是熟悉過去補貼政策的朋友肯定知道，政策對動力電池高能量密度的引導傾向是非常明顯的，對應的是2017年以來的磷酸鐵鋰市場份額逐漸下降。

▲圖：國內歷年動力電池技術路線對比|資料來源：廣發證券發展研究中心

在政策指揮棒的引導下，國軒高科難以在乘用車領域發揮自身的能力，只能在中低端乘用車市場苦苦掙扎。

配套的車型大都是北汽EX、奇瑞eQ1等A00車型，市場份額也從2017年的5.8%下降到2020年H1的3.8%。

直到2020年補貼進一步退坡，政策對高能量密度的偏好下降，在行業降本的大環境下，磷酸鐵鋰電池纔再獲生機。

而國軒高科也憑藉着配套五菱宏光MINI EV、長安歐尚X7 EV等車型獲得了喘息之機。

在乘用車市場難以突破的時候，國軒高科在商用車市場發力，與安凱、秦星汽車等客車企業建立了合作關係。

但是新能源客車電池市場的格局對國軒高科更不友好。

寧德時代的裝機份額超過70%，可以說是一家獨大，2019年和2020年H1公司的裝機量佔比均在5%以下。

▲圖：2019和2020H1國內新能源客車電池裝機市場份額|資料來源：廣發證券發展研究中心

出現這一現象的原因，可能是新能源客車的下游客戶大都是政府，他們對產品穩定性的要求很高，因此更願意去使用龍頭寧德時代的動力電池。

甚至出現在標書中，指定需要寧德時代電池的情況，而這對其他的廠商毫無疑問是巨大的打擊。

面對如此市場，國軒高科的管理層也沒有服輸，仍然投入了大量的資金來研發和擴張產能：

2019年研發投入佔營收比例高達11.86%，比同期寧德時代的6.53%幾乎高了一倍；

2019年在建工程佔資產比例爲5.1%，遠遠高於同期寧德時代的1.97%；

根據國軒高科管理層規劃，2020年公司產能預計達到28GWh，2023年與大衆合作的16GWh項目投產，預計產能可達69GWh。

考慮公司2019年裝機量僅爲3.2GWh，這一擴張不可謂不激進。

拿今天賭明天的豪情值得敬佩，但是在這種情況下企業仍得經營，那怎麼辦呢？

磷酸鐵鋰要的客戶不多，那就延長賬期，降低價格，不管怎麼樣把產品賣出去纔是真；

設備多，折舊高，只能多生產一些存貨來提升規模效應、攤低成本，能提高一點毛利率也好的；

客戶賬期長，又要花很多錢買原材料和搞產能擴張，那現金流肯定撐不住，只能多搞一些融資，對應的利息費用高一點就高吧。

基於上面這些選擇，國軒高科的財務狀況並沒有很優秀，整體呈現出高存貨、高存貨跌價準備、高財務費用、高壞賬準備、低淨利率、現金流持續流出，但毛利率與寧德時代有得一拼的組合。

只要理解了前面的經營決策，也就理解了這些指標的成因。

02大衆入股影響幾何？

國軒高科拿今天換明天的決策，在新能源大潮襲來的大背景下毫無疑問是正確的選擇。

雖然市佔率和財務報表受到了影響，但是其產能和技術仍在不斷發展，這些資產的價值無疑是更高的，因此也可以理解大衆爲何選中了公司進行入股。

▲圖：大衆戰略投資國軒高科|資料來源：網絡

但是別急，雖然國軒高科在5月28日發公告稱要引入大衆作爲戰略投資者，還在8月底迎來了第一位大衆董事。

但是，直到現在股權轉讓事宜都沒有結果——也就是說，即使到目前，大衆仍未能成功入股。

與之相對的，大衆汽車集團增資江淮大衆已正式獲批，讓人對此次大衆入股國軒高科多了一絲憂慮。

而且，即使大衆成功入股國軒高科，併成爲其第一大股東，也不是一定會使用公司的電池。

根據國軒高科副總裁徐興無的說法："與企業間傳統合作關係不同，此次大衆投資，並不會理所當然選擇我們的電池，如果達不到指標同樣不會被選用。”

因此，認爲大衆入股國軒高科後，國軒高科大部分的產品就會由大衆買單的觀點，其實是站不住腳的。

此外，目前爲止，並無國軒高科供應大衆電動車型的消息。

在國內最新推出的兩款ID.4車型中，一汽大衆的ID.4 CROZZ搭載寧德時代三元電芯，而上汽大衆ID.4 X動力電池供應商爲上汽大衆，並無具體電芯供應商。

君臨猜測可能是時代上汽。

考慮到大衆屬於傳統車企，產品的認證週期一般在1-2年，假如從2020年初開始認證流程，最早要看到大衆車上裝配國軒高科的電池，可能需要等到2021年下半年纔有可能。

基於這一判斷，短期來看國軒高科的業績提升可能無法依賴大衆。

長期來看，根據大衆的規劃，到2025年在國內的電動車銷量將達到150萬輛，而2019年國內新能源汽車銷量僅117.7萬輛。

假設單車帶電量爲50KWh，要完成150萬輛的目標，相當於大衆需要75GWh的動力電池，而整個2019年國內動力電池出貨量僅62.19GWh。

因此入股國軒高科、幫助其不斷擴產，是其完成這一目標的必要手段。

不過君臨對大衆的這一規劃持保留意見，大衆確實是海外傳統車企中最有可能完成此次新能源轉型的。

但就目前來看，其電動車的產品力並不出衆，要拿出更好的產品，大衆可能需要在軟件和供應鏈上做出更多的變革纔行。

在假設大衆真的完成轉型、提供優秀產品力車型的情況下，大衆入股國軒高科的影響偏長期和正面，中短期來看此次的入股並不能帶來多大業績的增量。

03未來的增長動力在哪裏？

除了大衆外，國軒高科的業績增長的驅動力在哪裏呢？

國內看動力電池領域磷酸鐵鋰迴歸，產品檔次上移，並切入輕型電動車和儲能市場；海外通過合作伙伴博世和塔塔進行拓展，增厚一點業績。

先看國內，2020年以來，新能源汽車迴歸市場化需求，磷酸鐵鋰需求回升，裝機量佔比逐步提升。

▲圖：國內月度磷酸鐵鋰和三元裝機量對比

在磷酸鐵鋰領域，國軒高科處於行業的第一梯隊，2019年和2020年H1的市場份額分別是15.1%和12.8%，僅次於寧德時代，是磷酸鐵鋰迴歸的直接受益者。

目前國軒高科的客戶結構也逐步優化，從江淮汽車開始，2017年以來逐步突破了北汽、奇瑞、上汽通用五菱和長安等客戶。

這些客戶的產品大都集中在A00和A0級別，也是國內銷量最高的級別，未來有望通過爆款來拉動業績，此次的五菱宏光MINI EV就是代表。

同時，隨着國軒高科磷酸鐵鋰技術的突破，其產品能量密度也越來越高，而成本較三元電池仍有10%以上的優勢，在市場開拓得力的情況下，未來有望看到更多的A級車上配套公司的產品。

除了電動車的動力電池外，跨領域進入輕型電動車和儲能市場：

2020年8月國軒高科與滴滴簽署戰略合作協議，全年預計供貨超60萬套，總供貨量預計達370MWh，相當於2019年近10%的裝機量。

此外，國軒高科也與哈囉出行等共享平臺和雅迪、愛瑪、綠源、小牛等一線電單車品牌開展技術對接，這一市場雖然不大，但是能夠有效地提升規模效應，降低成本。

截止2019年，國軒高科還與國家電網、中電投等企業達成儲能領域合作共識，目前已建立起多家儲電站，爲未來的儲能市場的開拓積累了經驗。

再看海外的情況，2019年國軒高科與博世達成合作，向博世供應電芯、模組和電池包；另外還與印度的塔塔達成合作，共同探索印度市場。

不過這部分的出貨量非常有限，2020年H1海外營收佔比僅爲3.43%，只能作爲一點補充。

在不考慮大衆的情況下，國軒高科未來的發展動力主要是磷酸鐵鋰需求的提升，以及產品檔次的上移，其他的部分主要是業績的補充。

總結一下，國軒高科作爲磷酸鐵鋰的代表，業績主要靠磷酸鐵鋰在中低端車型佔比的提升。

短期的業績驅動力來自下游五菱宏光MINI等爆款車型的拉動；中期和長期則看能否進入更多的車企，以及大衆的採購情況。

04二線鋰電企業該怎麼選？

在新能源大潮下，鋰電企業肯定是行業中最靚的仔之一，但是就行業格局而言，確實三家歡喜千家愁——

在寧德時代、LG、比亞迪寡頭壟斷的情況下，普通的二線鋰電企業的生存很艱難。

前面分析的國軒高科就是其中代表，雖然非常努力地研發技術、擴張產能，但是能夠獲得的客戶並不多，大都還是通過低價搶佔一些A00和A0級市場。

考慮到目前電動車行業仍處於供給驅動階段，打造爆款是整車企業的目標，而把產品銷售給這些有爆款的整車企業就是鋰電企業的目標。

但由於動力電池的安全問題一直縈繞在下游客戶心頭，所以客戶寧可選擇貴一些、但安全性更好的寧德時代，也不會選擇二線鋰電企業。

鋰電行業作爲一個TO B的行業成功產生了品牌溢價，這是寧德時代的榮耀，也是二線鋰電企業的悲歌。

同時，面對迅猛上升的動力電池需求，寧德時代和比亞迪都在不斷地擴產。

按照目前的規劃，到2025年寧德時代國內的產能超過250GWh，比亞迪也在100GWh以上，按照單車50KWh的裝機量，這兩家的產能就能供應接近700萬輛電動車。

根據市場預期，到2025年國內電動車銷量在400-500萬輛之間，按照這個預測，僅寧德時代和比亞迪的產能就能滿足全國的需求。

其他的鋰電企業將處於非常尷尬的地位。

因此，能否抓住下游大客戶，與他們建立長期穩定的合作關係就是生存的關鍵，國軒高科在二線企業中可以說走到了前列。

但即使如此，南北大衆在推出具有戰略意義的ID.4車型時，大概率也沒有選擇國軒高科，這也從另一個角度說明寧德時代的強大。

基於這些判斷，君臨不太看好國內二線鋰電企業，至少也需要等這些企業真正獲得優秀客戶的大量訂單纔行。

畢竟在馬太效應越發強烈的行業裏，二線企業要跑出來真是太難了。

投資充滿着風險，我們不能拍拍腦袋就能輕易做出的決定。

除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。

作者：君臨團隊。

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