原标题：价值分析：军工连接器龙头——航天电器（002025）！

今天我们一起来梳理航天电器，公司主营业务为高端继电器、连接器、微特电机、光电器件、电缆组件的研制、生产和销售,公司主导产品用于航天、航空、电子、兵器、船舶、通信、交通、石油装备等高技术领域配套。

连接器作为电气连接或信号传输必不可少的关键元器件，其作用是借助电信号、光信号或者机械力量实现接通、断开或转换的功能。连接器通过对信号快速、稳定、低损耗、高保真的传输，以保证设备功能的正常完成。

连接器上游是原材料商，包括了金属、塑料、辅助材料供应商。

中游是生产商及产品代理商。欧美跨国公司大多是集上游原材料、生产销售一体化的大型连接器企业，品质和规模上均有较大优势。航天电器正处于产业链中游。

下游是应用需求商。从应用需求及配套领域的产值占比上看，连接器的主要配套领域产值分布为计算机/通信（36%）、汽车（22%）、工业（12%）、医疗（11%）、航天/军工（6%）及其他（13%）。各配套领域产品技术水平的快速发展及其市场需求的快速增长，强有力地牵引着全球连接器技术的发展。

军用连接器是侦察机、导弹、智能炸弹等新式高性能武器装备的必备元器件，主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子等高技术领域。根据中国产业信息网数据，预计 2025 年中国国防信息化开支将增长至 2513 亿元，占当年国防装备费用的比例超过 4 成，国防信息化支出显著提升。2010年我国军用连接器市场规模仅 40.16 亿元，预计到 2020 年国内军用连接器的市场规模将达124 亿元，自 2010 年以来年复合增长率为 10.8%。随着军队信息化程度的不断提高和军队现代化建设的加快，必将带来大量新式装备需求的增长，军用连接器市场规模有望持续扩大。

我国军用连接器生产主要集中在中航光电、航天电器、四川华丰、陕西华达、中兵航联等军工集团或老牌国营企业中。据统计，2013-2018 五年时间内，前六家军用连接器厂家市场占有率从约58.6%提升了约19个百分点至77.88%，军用连接器行业集中度明显提升。过去军用连接器市场集中度快速提升，一方面是存在一些行业内并购，例如中航光电收购中航富士达、航天电器收购泰兴航联等；另一方面，我国军用连接器已从仿制阶段逐步走进自主研发阶段，过去五年行业内龙头公司的研发投入高，研发生产能力有保障，因此新产品的转化速率快，龙头公司能更快的满足和响应军品产品迭代更新需求。

公司立足高端军用电子元件产品，积极拓展空间更为广阔的民用下游市场，目前民品收入已达公司总营收的 30%左右，其中通信是最主要的配套市场，客户以华为等全球主要通信设备龙头企业为主。

微特电机，是指直径小于 160mm 或具有特殊性能、特殊用途的微特电机。微特电机常用于控制系统中，实现机电信号或能量的检测、解算、放大、执行或转换等功能，或用于传动机械负载，也可作为设备的交、直流电源。公司的微特电机业务由控股子公司贵州林泉电机承担，主要负责军用微特电机的研制生产，主要产品包括微特电机、伺服控制、二次电源及小型化遥测设备等，覆盖航天所有型号，同时也为电子、航空、船舶型号配套。2018 年贵州林泉将原本负责民用领域的子公司苏州林泉吸收合并，有望进一步优化产业布局，促进电机业务协同发展。

公司的电机产品主要面向航天领域，根据调研信息，目前航天系统的电机产品主要有三家供应商，分别为航天电器、中电科 21 所和西安微电机研究所。其中，21 所的市场份额最大，并且在军用信号电机方面拥有技术优势；航天电器拥有先进生产线使得公司批产能力最强；西安微电机研究所较以上两家公司相比处于劣势。

继电器是在接受到规定的控制量（电压、电流、温度、流量等）后在系统或整机电路单元之间执行电路切换的一种自动开关。它具有控制系统（又称输入回路）和被控制系统（又称输出回路）之间的互动关系。通常应用于自动化的控制电路中，它实际上是用小电流去控制大电流运作的一种“自动开关”，在电路中起着自动调节、安全保护、转换电路等作用。继电器广泛应用于遥控、遥测、通讯、自动控制、机电一体化及电力设备中，是最重要的控制元件之一。

公司研制生产的继电器主要包括密封电磁继电器、温度继电器、平衡力继电器、固态继电器、特种继电器、时间继电器等，主要为各军工集团配套，也有部分应用于家电行业，业务承担主体为遵义精星航天电器。

光通信是指以光波为载波、以光纤为传输介质的通信方式，具有高带宽、耐高温、抗电磁干扰、信号串扰小低功耗等特点，目前已成为主流的信息传输方式。高速光传输设备、长距离光传输设备和智能光网络的发展、升级以及推广应用，都取决于光通信器件技术进步和产品更新换代的支持。光器件按照其物理形态的不同，可分为芯片、光有源器件、光无源器件、光模块与子系统这四大类。光器件作为光通信的上游，是光通信系统的必备元器件，用以实现光信号的产生、调制、探测、连接、波长复用和解复用、光路转换、信号放大、光电转换等功能，很大程度上决定了光通信系统的性能水平、可靠性以及成本。除光通信领域外，光器件还被应用于数据中心、视频安防监控、智能电网、物联网、医疗传感等众多领域。

公司于2016 年 6 月完成对江苏奥雷光电有限公司 63.83%股权的收购，由此进入光通信市场并获得光器件领域的核心技术。奥雷光电主营业务为光电转换模块的研发、生产和销售，拥有光模块、光通信器件核心技术团队，全面掌握了光模块设计、封装、耦合、模块集成的核心技术和关键工艺。

公司70%以上的产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户，军品基本覆盖全部军工装备领域，民品以通讯、石油、轨道交通、电力、安防、家电市场配套为主。公司凭借技术、品牌、产品、管理等竞争优势，已成为我国高端连接器、继电器、微特电机和光电子行业的核心骨干企业，2019年在中国电子元器件百强企业排名第24名。

一、军工连接器龙头

航天电器成立于2001年，前身是国营朝晖电器厂（3419 厂）和国营朝阳电器厂（3418 厂）；2004年深交所中小板上市；2007 年 公司完成定向增发，利用募集资金与中国江南航天工业集团林泉电机厂（现改制更名为“林泉航天电机有限公司”）合资组建贵州航天林泉电机有限公司，开始布局电机、遥测遥控设备、伺服控制系统等新业务；2009年投资控股泰州航天电器51%股权；2016 年公司完成收购江苏奥雷 63.83%股权，开拓光模块、光通讯器件领域；2019年公司投资新设广东华旃，未来有望在通信连接器领域取得突破。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由16.04亿元增长至35.34亿元，复合增长率17.11%，19年同比增长24.69%，2020Q3实现营收同比增长19.51%至30.02亿元；归母净利润由2.03亿元增长至4.02亿元，复合增长率14.64%，19年同比增长12.06%，2020Q3实现归母净利润同比增长3.67%至3.07亿元；扣非归母净利润由1.96亿元增长至3.70亿元，复合增长率13.55%，19年同比增长13.43%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长1.10%至2.84亿元；经营活动现金流分别为1.35亿元、4.12亿元、2.41亿元、1.86亿元、1.22亿元、2.65亿元，19年同比增长118.01%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长39.69%至-2.65亿元。

分产品来看，2019年继电器实现营收同比增长13.82%至3.13亿元，占比8.87%，毛利率减少0.94pp至42.31%；连接器实现营收34.27%至22.15亿元，占比62.69%，毛利率减少4.31pp至36.95%；电机实现营收同比增长16.15%至8.61亿元，占比24.36%，毛利率增加2.76pp至27.00%；光通信器件实现营收同比下降19.66%至1.17亿元，占比3.30%，毛利率减少6.37pp至25.83%；其他业务实现营收同比增长21.68%至2777.45万元，占比0.78%。

2019年前五大客户实现营收6.10亿元，占比17.27%，其中第一大客户实现营收2.15亿元，占比6.10%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由38.25%下降至34.9%；期间费用率由22.59%下降至10.29%，其中销售费用率由4.03%下降至2.73%，管理费用率由19.12%下降至7.84%，财务费用率维持在低位；利润率由13.2%提高至18年高点12.98%，19年回落至12.98%，加权ROE由11.92%提高至18年高点14.23%，19年回落至14.08%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率、权益乘数共振提高所致，16年净资产收益率的提高主要是由于资产周转率和权益乘数提高所致，17-18年京瓷收益率的提高是由于利润率和权益乘数的提高所致，19年净资产收益率的下降是由于利润率的下降。

五、研发支出

2019年公司研发支出较上年增长25.31%至3.78亿元，占比10.70%。

六、估值指标

PE-TTM 61.60，位于近10年高位。

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