原标题：深度解析：军民智能测控龙头，中航电测（300114）未来的增长空间！

今天我们一起来梳理中航电测，公司目前业务和产品主要涉及飞机测控产品和配电系统、电阻应变计、应变式传感器、称重仪表和软件、机动车检测系统、驾驶员智能化培训及考试系统、精密测控器件等多个方向及领域，按照业务属性划分为航空和军工、应变电测与控制、智能交通、新型测控器件等业务板块。

公司航空与军工业务主要包括配电管理系统、测量控制设备以及传感器仪表等，广泛应用于各类航空装备。

飞机电源系统分为发电系统和配电系统两部分。发电系统由主电源、二次电源、辅助电源和应急电源组成。配电系统是指由发电机汇流条至用电设备输入端之间电能分配、传输、控制、保护和管理系统，是飞机供电系统的重要组成部分。随着机载用电设备的增加、飞机自动化程度的提高，以及多电飞机(MEA)、全电飞机(AEA)概念的提出，一些传统的液压、机械、气动系统逐步被电气系统所取代，机载电气负载种类、数量及电能消耗的急剧增加，对航空电源的要求越来越高，比如要求电源大幅度提高容量、供电体制具有更高效率等。常用的飞机配电方式可分为常规配电方式、遥控配电方式以及自动配电方式3 种，其中常规配电系统是目前我国生产和装备的飞机中大多数采用的方式；遥控配电系统没有自动管理功能，被一些中型飞机采用；自动配电系统具有自动化、智能化、操控简单的特点，是未来发展趋势。

公司全资子公司汉中一零一是国内少数几个掌握基于SSPC 电源自动管理技术的企业，拥有自动配电管理技术、测量控制技术、各类传感器技术等核心技术，产品主要以军品配套市场为主，军品收入占总收入90%以上，主导产品机载配电系统市场占有率位居全国同行业前列，是国内率先实现装机配套的厂家，目前市场主要分布在直升机、运输机、教练机、无人机、通用飞机等领域，全机自动配电技术排名新一代直升机十大创新技术第七位。

公司的机载测量控制设备产品主要包括驾驶舱控制分系统、直升机吊挂投放系统、地面保障及测量设备、装备中心测量系统，是公司的应变计和传感器的应用，主要用于实现飞机上各种环境及任务的自动控制，用以采集各个传感器的信号（力、温度、光），并将搜集到的信息进行反馈、处理、传输，避免因强度结构、载荷等超过可控范围带来损伤。公司的驾驶舱控制分系统主要涉及座舱操纵力测量产品，用于测量飞行过程中驾驶员操纵驾驶杆/盘的操纵力，并将测量数据传送给飞控计算机（飞参记录仪），以提高飞行品质和保证飞行安全等，为飞行状态提供准确数据和分析依据。

公司驾驶舱操纵分系统经过多年攻关积累的技术优势，首先在运输机和直升机上实现了列装，继而在教练机加改装市场取得重大突破，近几年又逐渐向固定翼飞机领域拓展，未来有望实现双座飞机配套全覆盖，配套的机型种类也从直升机运输机扩展到固定翼飞机，航空军品市场空间进一步打开。

公司的应变电测与控制产品主要包括电阻应变计、应变式传感器、称重仪表，其中应变计是传感器的上游核心元器件，传感器与仪表是配套关系。其主要原理为：弹性敏感元件受到所测量的力而产生变形，并使附着其上的电阻应变计一起变形，传感器将受力后的形变转化为可测量的电阻变化，称重仪表将称重传感器信号转换为重量数字显示，从而完成对力、压力等多种物理量的测量。

应变式传感器、仪表等元器件及系统集成主要应用于称重、测控、自动化领域，该领域的终端应用分为衡器与非衡器两大类。目前，称重设备广泛应用于国民经济的各个领域，如交通、冶金、港口、化工、建设机械、工程机械等行业，因此市场整体需求增长与国民经济增长相关性较高，预计增长率为每年7%左右。在传统行业保持平稳的情况下，公司不断拓展新领域的应用，在消费电子、健康医疗等领域不断取得突破。在消费电子领域，公司积极与电脑厂商前期开发，配套供应应变计，经过多年的技术积累和配套试用，最终定型取得批量订单。

公司经过40 余年的技术积累，已经掌握应力应变测试的核心技术，虽然跟国际巨头相比有一定差距，但是公司在箔材热处理、负滞后应变计制作、ZTC、STC 补偿、线性补偿等多项技术水平已经达到国际先进水平，在国内处于领先地位。

汽车检测通常可分为安全环保检测和综合性能检测两类，前者重点关注汽车是否满足安全和环保方面的强制要求，后者关注汽车综合性能，包括侧滑、制动、速度、尾气排放等，涵盖范围更广。在实施对外并购之前，公司自身的汽车综合性能检测设备产品主要包括可以实现对汽车制动力、轴重、底盘功率等自动检测的汽车安全检测台，汽车座椅载人监测、汽车油压监测等汽车配套设施，以及用于汽车生产试验领域的发动机功率测试台、底盘重心检测台、车架应力分析检测和各类管道压力检测设备等。受制于产能限制，公司汽车检测设备产量较小，在国内市场份额约8%。

2012 年5 月31 日，公司与石家庄华燕全体股东签署了《股权转让协议书》，出资7574万元向石家庄华燕全体股东购买70%的股权，并且于2018 年宣布收购剩余30%的股权。石家庄华燕是国内汽车检测设备的龙头企业之一，国内市场占有率较高，主营产品包括各类汽车综合性能检测设备、机动车驾驶人考试系统及相关监管网络平台等。

公司与石家庄华燕的业务之间存在较强的协同性，公司在应变式传感器等力敏元器件领域的传统优势可为石家庄华燕现有成熟的汽车检测系统技术平台提供支持，同时也可借助石家庄华燕，在高起点上快速建立起汽车检测设备的系统集成和软件开发能力，实现公司“由元件产品制造商到测量解决方案系统集成供应商跨越”的战略目标，从而有效提高公司的资产回报率和股东价值，进一步加强品牌影响力和核心竞争力。

一、军民用智能测控龙头

中航电测前身是1965 年设立的中原电测仪器厂；2002 年整体改制为股份制公司；2010 年创业板上市；2011 年公司收购上海耀华称重45%股权，完善了衡器称重仪表产业链，开始提供衡器组合配套产品，同年出资设立西安中航电测；2012 年收购石家庄华燕70%股权，使公司在原有汽车检测设备业务基础上，大大提高了系统及软件的集成开发能力，产业和市场得到了有效的扩张；2014 年收购汉中一零一100%股权，拓展业务至航空配电领域；2018 年收购石家庄华燕剩余30%股权。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由9.17亿元增长至15.45亿元，复合增长率11.00%，19年同比增长11.27%，2020Q3实现营收同比增长14.87%至13.29亿元；归母净利润由0.87亿元增长至2.12亿元，复合增长率19.50%，19年同比增长36.00%，2020Q3实现归母净利润同比增长18.73%至2.21亿元；扣非归母净利润由0.45亿元增长至2.05亿元，复合增长率35.43%，19年同比增长34.22%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长22.05%至2.25亿元；经营活动现金流分别为0.74亿元、1.77亿元、2.34亿元、1.48亿元、0.87亿元、3.24亿元，19年同比增长271.19%，2020Q3实现经营活动现金流同比下降81.18%至0.34亿元。

分产品来看，2019年航空和军工实现营收同比增长26.55%至2.91亿元，占比18.84%，毛利率减少5.22pp至34.31%；应变电测与控制实现营收同比增长6.36%至6.81亿元，占比44.09%，毛利率增加1.68pp至33.55%；智能交通实现营收同比增长6.13%至4.76亿元，占比30.81%，毛利率减少1.05pp至44.32%；新型测控器件实现营收同比增长39.03%至9666.04万元，占比6.26%。

2019年前五大客户实现营收2.95亿元，占比19.13%，其中第一大客户实现营收7952.03万元，占比5.15%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由32.58%提高至17年高点38.95%，随后略微下降至38.49%；期间费用率15年下降至20.5%，随后逐年上涨至17年高点，而后逐年下降至18.64%，其中销售费用率由7.17%上涨至17年高点11.06%，随后逐年下降至9.27%，管理费用率15年下降至12.92%，随后逐年上涨至17年高点14.97%，而后下降至10.24%，财务费用率维持在低位；利润率由11.12%提高至14.21%，加权ROE由8.65%下降至16年低点7.95%，随后提高至13.85%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，14-19年净资产收益率的下降主要是由于资产周转率的下降，17-19年净资产收益率的提高是由利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致。

五、研发支出

为提高公司的核心竞争力，公司在积极推进校企联合研发战略的同时，注重研发投入，持续推进技术创新和发展。2019年公司研发支出7,399.05万元，占同期营业收入的4.79%。

六、估值指标

PE-TTM 38.73，位于近5年30分位值上方。

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