1月19日，香港恒生指數盤中創下近期新高，成交量相比上一交易日大幅增加，達到3016億港元，截至收盤，漲2.70%，報29642.28點。南下資金全天淨買入港股263.35億港元，刷新港股通開通以來單日淨買入記錄。據統計，2021新年以來，港股通淨流入規模已超過1600億港元。

面對港股當前的火爆行情，近日，半夏投資創始人李蓓喊出：“真正的價值投資者，現在應該：賣出A股，買入H股；賣出茅臺，買入中移動；賣出醬油色拉油，買入中海油。”

對此，證券時報特邀李蓓做客時報會客廳，與投資者交流港股投資心得。

訪談精彩回顧

證券時報記者：1月18日，您發佈文章《賣出A股，買入H股》，請問您看好H股的主要邏輯是什麼？

李蓓：H股的投資邏輯主要是當前的低估值和三重驅動屬性。

從估值角度看，港股目前的估值與歷史上的估值水平和其他資產類別的估值水平相比都比較低。與A股相比，目前港股的折價率處於歷史低位；與海外股相比，港股目前的估值水平也比較低。

從驅動角度看，港股低估值維持了半年，未來會逐漸向好，主要有三個驅動。一、過去一年，許多港股權重股面臨美國的制裁壓力，目前制裁已經落地，許多企業（比如電信運營商）出現轉機。另外，拜登上臺後態度緩和，許多制裁可能會取消。同時一些美資機構會發生從賣出到不再賣出甚至買入港股的變化，比如盈富基金日前宣佈1月14日起將恢復對屬於恒生指數成分股公司的受美國製裁實體進行投資。二、資金層面出現拐點，最近南向資金大幅買入港股，包括了環境和制度層面的因素。環境因素主要是，目前AH股價差較大，理性投資者更願意配置港股。制度因素主要是，新的基金制度對港股的投資範圍和比例放開了。三、基本面驅動，許多公司自身經營情況開始出現拐點，比如運營商，單位用戶貢獻的收入從去年三季度開始提升。

證券時報記者：A股市場您怎麼看？是否還存在投資機會？

李蓓：從估值角度看，與H股相比，A股估值偏高，當前AH股溢價水平處於歷史高位，A股較H股溢價40%左右。與債券相比，A股估值也是偏高估，目前全市場市盈率的倒數與最新的十年期國債利率的差值（即市場收益率與無風險收益率的差值）處於歷史低位 。（根據歷史數據觀察，當股債利差位於極低值時，意味着股市的配置性價比極低，市場出現下跌概率較大。）

從驅動角度看，出口方面，中國出口份額上升的邏輯已經發生變化。最近幾個月，與中國存在競爭的新興市場出口國土耳其、馬來西亞、越南、泰國等國家工業生產和出口都恢復正增長，而美國和歐洲的工業生產也基本恢復。12月出口增速已經環比下滑，目前出口份額還在高位的主要支撐是歐美在補庫存，按照我們的預測，預計到5月份庫存會補到正常水平，也就是說我們即將面臨出口份額回縮的情況。內需方面，2020年內需強勁，主要是因爲較強的財政刺激和信貸刺激。2020年宏觀槓桿率上升幅度大於25%，是歷史第二高年份，與金融危機後的2009年基本相當。目前中國經濟存量結構中，高度依賴信貸刺激，基建和房地產佔比很大，地方政府融資和房地產融資佔比大，一旦社融增速下滑，2021年肯定會面臨國內總需求增速明顯下滑。結構性因素，上游原材料漲幅大於中下游產成品價格漲幅，“剪刀差”的收窄，使得中下游企業盈利受擠壓。綜上來看，2021年企業的整體利潤會比想象中差，2021年下半年A股（扣銀行石油）的盈利可能會出現負增長。

從資金角度看，目前南下資金增加，而北上資金無明顯增長，滬港通已經變成淨流入港股、淨流出A股。去槓桿背景下，信貸額度下降，民營企業融資條件環比惡化，資金不再寬裕，而股票估值貴，企業就有很大動機減持股票。事實上我們已經能看到，產業資本減持股票的進度在大幅加快。

A股目前主要的正面驅動因素只有新發基金規模擴大，不過這其中也有很大一部分也去買H股。A 股目前在高估值水平下，驅動開始轉向負面。當然也還會有投資機會，但是機會不多。

證券時報記者：最近這兩天吸引大家關注港股的另一個原因是南向資金大增，截止1月15日，南向資金一共流入香港1357億，但是數據顯示絕大多數資金是買了騰訊和中移動，佔比高達65.8%。所以其實南向資金的大增，不是全港股收益，而是極端的兩隻個股吸納了65%的資金，您怎麼理解這個現象？

李蓓：港股也不會雞犬升天。現在南下資金的主力是公募基金，整體來說比較理性，選擇這兩隻個股有其理性思考。中移動個位數的估值和7%左右的分紅投資安全屬性較高，且其基本面出現拐點，資本開支也已經見頂。而騰訊作爲互聯網核心資產，相對而言性價比高。

港股國企指數（HSCEI）主要的構成包括運營商、互聯網企業、金融地產。我個人對金融地產目前持保留態度。今年居民會逐漸去槓桿，地產的表現會受壓制。同時利率也沒有見底，銀行和保險可能也不會有特別好的表現。但港股的金融板塊相較A股是明顯低估的，券商板塊A股比港股平均貴一倍，銀行板塊A股較港股也存在30-40%的溢價幅度。投資港股的金融股可能不會有絕對收益，但相對A股安全。地產AH股沒有太大價差，主流公司甚至A股更便宜。不過需要注意的是，地產公司是高槓杆屬性的，安全性存在一定問題，尤其是民營企業。

證券時報記者：您剛剛提到，今年下半年A股部分企業可能會出現盈利負增長，A股投資環境也會出現波動，這種現象會不會關聯到港股？

李蓓：下半年經濟可能出現一定下行，金融地產股都會受影響，港股也會波及。投資應儘量選擇受宏觀週期影響較小的行業和標的，比如運營商，可以看作是必需消費品。

證券時報記者：您在文章中提出，“賣出A股，買入H股；賣出茅臺，買入中移動；賣出醬油色拉油，買入中海油。”茅臺等公認的核心資產，您認爲現在也到了賣出的時候嗎？

李蓓：平穩消費品公司被看好主要是因爲其能提供穩定回報，這類公司每年業績增速10%左右，過去十年一直如此，沒有雷也沒有驚喜，公司估值從十年前20倍左右到現在100倍左右，主要是因爲利率下降，而他們業績增速穩定，同時今年又疊加了一定的抱團效應，但是100多倍估值未來回報非常有限。另外，最近還發生一個變化，外資投資這類公司比例較大，現在國外的利率開始上升，未來1年會回到1.5%以上，可能就不能再支持平穩消費品100倍以上的估值。

證券時報記者：港股最近十年一直相對低估，核心原因是什麼？

李蓓：直觀感受會覺得港股一直低估，看數據其實不是一直低估。目前恒生AH溢價指數在140左右，2014年年中是88。高估與低估不是恆定的是波動的 ，取決於兩個市場的流動性和風險偏好。

證券時報記者：您怎麼定義核心資產？您認爲應該如何篩選投資標的？

李蓓：專業投資人的衡量標準要去判斷：企業在行業中是否處於核心競爭地位，行業的趨勢是否趨勢向上或開始出現拐點以及公司是否處於合理估值。我們需要去找的標的是行業處於向上趨勢或拐點附近，公司在行業內具有顯著的競爭地位，且估值合理的公司。

核心資產是會動態變化的，一個行業如果從上升趨勢變成下降趨勢，其行業龍頭也會從核心資產變成邊緣資產，而一個行業如果未來幾年會進入上升週期，也會孕育新的核心資產。

證券時報記者：您認爲現在拐點向上的行業有哪些呢？

李蓓：我個人比較看好高端製造業，中國一直處於產業升級的過程，每一輪升級中國企業都在搶佔更大的份額，該行業屬於景氣上行的行業，但選擇具體公司必須有合理的估值。

證券時報記者：您認爲怎樣的估值水平算是“合理”？

李蓓：通用的做法，可以用中期的增長水平和當前的估值水平做對比，即 PEG去衡量。

證券時報記者：您認爲目前怎樣的整體資產配置方案比較合理？

李蓓：各項大類資產具體來看，中國國債預計到今年年底會有明顯回報，中美利差目前處於歷史較高水平，具有一定投資價值，可以作爲戰略性底倉進行配置。港股目前有很多低估的股票，可以篩選後進行一定配置。A股目前能挑選出來的低估值股票已經很少了。大宗商品目前處於比較分化的狀態，需要做中觀和微觀的研究，觀察各個品種具體的供需水平。

證券時報記者：您認爲全球放水週期是否已經進入尾聲，寬鬆的流動性會怎樣影響市場？

李蓓：事實上，2020年年中起，中國就沒有再繼續放水了，M2的趨勢是震盪略微下行。目前基金規模的擴大不是總量寬鬆的結果，而是賺錢效應的跟風。