广汽集团自主品牌陷泥淖

来源：证券市场周刊

广汽集团自主品牌销售一路走低陷入亏损，管理层的激励成了废纸，定增机构亦大幅浮亏。

本刊记者  杨现华／文

2020年下半年以来，车市逐渐复苏并热销，自主品牌表现同样优秀，广汽集团（601238.SH，2238.HK）却并没有这么耀眼，自主品牌偶有起色，但全年仍以暗淡收场。

自主业务连续表现不佳，广汽集团经营现金流连续净流出，筹资现金同样如此，与丰田和本田的两家合营公司大额分红支撑着广汽集团部分资金需求。在没有起色的业绩面前，基金等机构陆续离场，解禁不久的定增机构却被深套，处于去留两难的窘境。

销量难起色

广汽集团日前发布的产销快报显示，2020年全年公司产销再度双双突破200万辆，其中汽车产量共计203.48万辆，同比微增0.54%；销量204.38万辆，同比微降0.89%。

广汽集团销量基本持平主要得益于两家合营公司-广汽本田汽车有限公司（下称“广汽本田”）和广汽丰田汽车有限公司（下称“广汽丰田”）销量的增长，两家公司分别完成销量80.58万辆和76.5万辆，同比增长了2.65%和12.17%，合计销量增加超过10万辆。

两家合营公司可以减缓广汽集团销量的下滑，却不能纳入广汽集团的合并范围，真正纳入合并销售的主要是广汽集团的自主品牌，即广汽乘用车有限公司（下称“广汽乘用车”）的销量。

广汽乘用车的表现则逊色许多。2020年，广汽乘用车销量为35.4万辆，同比下降了7.95%。需要指出的是，2019年，广汽乘用车销量已经从上一年的53.52万辆骤降至38.46万辆，大幅下降了28.14%。

早在2017年，广汽乘用车的销量就突破50万辆达到50.86万辆，即公司连续两年销量都在50万辆之上。2016年，广汽乘用车的销量也有37.2万辆，也就是说2020年广汽集团自主品牌的销量跌回到四年前的水平。

原本广汽乘用车的产能处于满产态势，产能利用率超过了100%，2018年产能从之前的35万辆左右扩产至52万辆，2019年进一步扩产至82万辆（含新能源）。产能不断扩张、产销率逐级回落，产能闲置无可避免。

自2020年9月以来，汽车行业产销两旺，乘用车月销量增速甚至达到两位数，在这样久违的高增长下，广汽集团的自主品牌虽偶有亮眼表现，但多数时间销量表现平平，销售量持续下滑也就不足为奇了。

与主要竞争对手相比，广汽集团自主品牌的销量更加惨淡。吉利汽车（0175.HK）2016年的销量为76.59万辆，2020年为132.02万辆，涨幅超过七成，长城汽车（601633.SH）分别为107.45万辆和111.16万辆，也略有增长。

上汽集团（600104.SH）和长安汽车（000625.SH）的业务模式与广汽集团最为相似，这三家车企都有与外资合作的公司，且合营公司贡献半数以上甚至绝大多数盈利。上汽集团的自主品牌主要来自上汽集团乘用车分公司，2016年该公司销量为32.17万辆，2020年翻倍至65.79万辆。

长安汽车生产工厂有所调整，2016年主要的三家自主品牌生产基地合计销售117.07万辆，2020年销量略有下降至103.69万辆。2016年，长安汽车连续两年实现中国品牌乘用车销售超过100万辆，2020年也已经恢复这一水平。

2018年以来，中国汽车产销量逐年下滑，自主品牌表现更为不佳。根据统计，2016-2019年中国自主品牌乘用车共销售1052.9万辆、1084.7万辆、997.99万辆和840.7万辆。在自主品牌受到外资和合资品牌冲击的情况下，几大主要自主品牌整车厂商销量都已经恢复或者创出了新高，但广汽集团的销量还徘徊在四年前的水平。

行业增长时可以享受市场带来的增长，行业红利消失时难以逆势恢复增长，始终维持在低位，作为市场的主要玩家之一，广汽集团的竞争力与几家主要对手似乎难以匹敌。

汽车销售是规模经济，由于销量连续受挫，广汽集团自主品牌的毛利率已经跌至谷底。若不是合营企业和各种补贴带来的巨额收益，广汽集团早已亏损累累。即便如此，公司的经营现金流早已入不敷出。

投资收益弥补自主亏损

广汽本田和广汽丰田是广汽集团的两家合营公司，其营收和利润并不能纳入公司的合并范围，主要纳入合并范围的是广汽乘用车。由于销量下降明显，广汽乘用车的收入也随之下降。

2019年，广汽乘用车实现销量38.46万辆，实现营收407.22亿元，同比下降26.89%；2020年上半年实现销量13.8万辆，收入为161.27亿元，同比继续下降15.28%。

仅仅是收入的下降只会影响利润的多寡，毛利率跟随滑坡就使公司自主业务陷入亏损了。2019年，广汽集团整车制造营收为360.6亿元，毛利率减少13.29个百分点至3.04%。2020年上半年，公司整车收入为149.18亿元，毛利率进一步下探至1.09%，已经跌无可跌了。

无形资产摊销由费用计入成本也部分影响了广汽集团的毛利率。中金公司早前的研报指出，2019年，广汽集团将部分开发阶段研发投入摊销由费用计入成本，如果按照平均6亿元的季度研发费用测算，压低毛利在7亿元左右。

虽然难以确定具体的金额，但广汽集团管理费用中的“折旧及摊销”在减少，2019年为4.22亿元，较上一年的7.21亿元减少了近3亿元，降幅超40%，公司也解释管理费用减少的部分原因是“无形资产摊销减少等综合所致”。

无形资产摊销只能影响一部分毛利率，主要的影响还是销量下滑所致，尤其是2020年上半年1%出头的毛利率，自主品牌是无法实现盈利的。实际上，广汽集团主要的或者说全部的利润都依赖两家合营企业。

2018年，广汽集团的投资收益为90.03亿元，其中联营合营企业的投资收益为87.53亿元，当年公司的营业利润为116.45亿元，投资收益贡献了近八成的盈利。2019年，广汽集团的投资收益为96.26亿元，同期公司营业利润为56.82亿元，投资收益占比达到1.69倍，这意味着广汽集团自主业务出现了严重的亏损。2020年前三季度，广汽集团投资收益为76.64亿元，营业利润为49.59亿元，投资收益占比为1.55倍。

广汽集团的投资收益中，2019年来自联营合营企业的投资收益为93.99亿元，2020年前三季度为74.04亿元，绝大多数都源于广汽本田和广汽丰田两家合营公司。

抛开投资收益的影响后，广汽集团又是一副怎样的面孔呢？东吴证券表示，核心反映广汽自主品牌盈利的，需要扣除投资收益及政府补助等其他收益，2020年前三季度为亏损13.25亿元。

这已经比上年同期减亏了约8000万元了。东吴证券测算，在剔除投资收益、政府补助和营业外收入等非经营性项目影响后，2019年全年广汽集团自主业务大约亏损了37.15亿元。

自主业务连续亏损，大幅盈利的合营企业难以纳入合并范围，广汽集团经营现金流逐渐变差。2018年和2019年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-12.68亿元和-3.81亿元，2020年前三季度为-73.7亿元，有恶化的迹象。

广汽集团收入虽然不菲，自主品牌盈利羸弱，总体来说“大而不强”。

如果不是研发投入的“分类”计量，广汽集团的亏损恐将进一步放大。广汽集团每年数十亿元的研发投入，公司将其绝大多数进行了资本化。

研发投入资本化

近几年，广汽集团开发支出明显增长。2017年年末，公司开发支出为18.82亿元，2018年和2019年年末为37.8亿元和44.71亿元，2020年三季度末略有下降为41.17亿元。

开发支出的大幅增加源于广汽集团研发投入的增长。2017年，广汽集团研发投入30.03亿元，2018年和2019年分别为48.89亿元和50.41亿元，2020年前三季度公司研发投入资本化和费用化合计金额为47.55亿元。

广汽集团将研发投入80%以上全部资本化了，2020年前三季度资本化比例进一步逼近87%的高位。

在以整车销售为主要业务的A股上市公司中，广汽集团研发支出资本化是最为激进的。2019年年末，与广汽集团开发支出最为接近的是长城汽车，但也不过20亿元出头，尚不到广汽集团的一半水平；2020年前三季度33.62亿元的开发支出仍不及广汽集团。

同时，在2020年三季度末，长城汽车计入费用的研发投入为18.95亿元，远高于广汽集团的6.38亿元。上汽集团更为保守，公司将上百亿元的研发全部费用化，资本化金额仅是费用化的零头而已。

研发支出既可以资本化，也可以费用化。费用化的研发支出计入利润表，直接减少当期利润；资本化的研发支出计入资产负债表，后续转化为无形资产，并不在当期利润中扣除，可以直接增加当期损益。

虽然无形资产后续仍需摊销计入成本影响利润，但其调节当期利润已经成为既定结果了。而且，无形资产摊销年限直接影响成本，几家主要整车厂商中，广汽集团又是摊销最为宽松的一家。

2019年年末，广汽集团无形资产为116.67亿元，其中专利及非专利技术占比最高达到56.71亿元；2020年上半年末无形资产为136.8亿元，专利及非专利技术进一步增长至75.38亿元，其原值为175.08亿元。

2020年上半年末，长安汽车无形资产为50.48亿元，其中非专利技术账面原值71.68亿元，账面价值26.65亿元；上汽集团无形资产为160.2亿元，其中专利及非专利技术合计账面原值为56.11亿元，期末账面值为9.72亿元；长城汽车无形资产为46.63亿元，其中非专利技术账面原值为22.93亿元，期末账面值13.75亿元。

由于研发资本化程度不同，导致几家主要整车厂商最后形成的专利及非专利技术明显不同。期末账面值的不同除了最初原值的差异外，摊销年限也是一个主要原因。

根据各家公司年报，长安汽车非专利技术确定的使用年限为5年，上汽集团专利和非专利技术则是按照3-10年摊销，长城汽车非专利技术摊销年限为2-10年，唯独广汽集团专有及非专利技术按照5-10年来摊销，在几家公司中摊销年限无疑最为宽松。

广汽集团是几家整车厂商中研发支出资本化最为激进的一家，在无形资产中的专利及非专利技术摊销上又成为最宽松的一家，“一松一紧”的会计处理让广汽集团又增加了多少利润呢？

对于广汽集团的定增对象和管理层来说，增加利润都非常有用。在低迷的股价面前，管理层的部分股权激励已经失效，定增机构解禁后即大比例浮亏，没有利润的支撑，一切都终将成空。

收益成空谈

2020年9月底，广汽集团推出股票期权与限制性股票激励计划，股票期权和限制性股票各为1.1亿股，股票期权的行权价格为9.98元/股，限制性股票的授予价格则为4.99元/股。

在核心业绩要求上，以2019年为基础，2021-2023年归属净利润增长不低于3%、20%和34%，净资产收益率和研发投入等指标也有具体要求。

广汽集团上一次激励计划是2017年推出的第二期股票期权激励计划，公司计划以28.4元/股向2600人授予4.5亿股，核心业绩要求是以2016年为基础，2018-2020年净利润增长不低于12%、22%和41%。

几经调整，2017年的股权激励价格已经变为19.37元/股。即便如此，与二级市场相比，广汽集团股权激励的股价较二级市场一度仍然高出一倍有余，广汽集团二级市场股价从未接近过股权激励的价格。

根据广汽集团公告，第二期股票期权激励计划首次授予期权第一个行权有效期为 2019年12月18日-2020年12月17日，可行权数量为1.69亿股，结果不难想象，所有激励对象均未行权，股票期权成为一张废纸。

剩余的股份能否行权，最新推出的激励计划能否达标，都要看广汽集团能否实现甚至超越业绩目标，从而推升股价，实现真正的股权激励。

面对低迷的股价，广汽集团的管理层可以选择不行权，最多无利可图，定增机构就没有这么幸运了。

2017年11月底，广汽集团完成公司上市以来的首次定增，公司以19.91元/股向五家机构发行7.53亿股募资150亿元，主要用于新能源与前瞻技术项目、广汽自主品牌工厂与车型项目、广汽乘用车关键零部件（发动机、变速箱）等项目，当时被称为中国汽车行业历史上金额最大的融资行为，且主要用于发展广汽集团的自主品牌，认购方多为广州市政府下属企业，锁定三年，各方决心可见一斑。

略显尴尬的是，在完成定增后，广汽集团的自主品牌销量很快见顶，之后一路滑坡，当初的豪气如今早已不在。

两个多月前，150亿元的定增机构迎来解禁。在本轮汽车股气势如虹的上涨中，广汽集团的表现颇为暗淡，公司股价目前在13元/股左右，与定增机构的持股成本相去甚远。在扣除分红后，定增机构的持股成本约为18.87元/股。

这意味着在二级市场上，广汽集团需要上涨50%左右，解禁的国资才能获得盈亏平衡。没有业绩支撑，广汽集团拿什么兑现上涨呢？

机构投资者似乎已经提前做出了选择。2020年三季度末，基金持有广汽集团的数量仅为2455万股，较上半年末的5920万股降幅超过一半，与2019年年末的近8700万股更是难以同日而语。

机构撤离的同时，广汽集团股东户数大幅增加，2020年三季度末为53456户，与二季度末的55989户略有下降，但都处于历史高位。

自主品牌销售持续低迷、广汽本田和广汽丰田两家合营公司巨额投资收益也难掩业绩颓势；没有业绩，管理层无法兑现纸面的财富，解禁机构难以挽回浮亏的局面，广汽集团也难以吸引更多投资者的关注了。

截至发稿，广汽集团没有回复《证券市场周刊》的采访。