摘要：

1、氧化铝供应压力依旧，上行之路艰难

2、电解铝利润维持高位，产量持续增加

3、国内铝库存始终偏低，关注季节性累库力度

4、铝材国内需求整体依旧较好

后市展望

国内铝库存持续下降来到低位，各国未来应对新冠疫情而持续放水，导致铝价一路上涨。目前新冠疫苗已经开始推广，数量有限，全球疫情仍未得到控制，因此欧美的经济刺激大概率还会进行，但随着疫苗普及，未来经济刺激必将收缩。另外，电解铝累库或将要开始，一旦库存明显回升，那么支持铝价上行的重要利多因素也将消失。笔者预计：当前铝价正在筑顶，关注累库后的抛空机会。

另外，在春季累库过后，如果库存季节性回落，再度来到较低水平，那么沪铝正向套利机会或将再度显现。

一、行情回顾

图1 沪铝指数周线图

数据来源：文华财经 国联期货

从走势上看，2020年沪铝走势一共可以分为五个阶段：

1月至3月，春节前后，新冠肺炎在国内蔓延，包括铝在内的有色金属开始走弱。随后海外各地同样出现新冠肺炎疫情，市场恐慌情绪加剧，铝价继续走弱。

3月至7月，为了应对疫情带来的冲击，各国出台了一系列经济刺激措施，货币大幅宽松。同时，国内疫情控制较好，企业复产较快，需求明显回升。受此影响，铝价触底反弹。

7月至11月，海外新冠疫情继续肆虐。美国财政及货币政策未进一步加码，美元指数陷入震荡。铝价因此也进入震荡阶段。

11月至12月，疫苗频频传出利好消息，同时铝库存不断下降，导致铝价再度冲高。

12月至现在，海外发生新冠病毒变异，市场恐慌情绪再度升温，同时，铝价已经处于高位，下行压力增加。

二、原因分析

2.1 氧化铝供应压力依旧，上行之路艰难

据阿拉丁统计，截止至2020年10月，国内氧化铝总产能为8812万吨，在产产能为7200万吨，产能利用率为81.7%。自2020年下半年以来，国内氧化铝产能利用率有所回升，但依旧处于较低水平，这主要是因为氧化铝价格处于低位，企业生产利润低，投复产意愿弱。

当前，国内氧化铝平均价基本维持在2200元~2400元内波动，处于历史低位，但并未跟随电解铝价格上涨，这主要是因为国内氧化铝本就供应过剩，同时海外氧化铝价格偏低，存在进口利润，2020年氧化铝始终处于净进口状态，并且进口量较大。

2020年前11个月，我国氧化铝累计产量为6704.0万吨，同比增加0.5%，年初时受新冠疫情影响，产能受限，直到年中时，产能开始大幅增加。据了解，明后两年氧化铝投复产产能较大，预计分别将新增550万吨和1450万吨产能，折合产量约为290万吨和1050万吨。

图2 国内氧化铝产量

数据来源：Wind 国联期货

据了解，巴西海德鲁氧化铝厂已经逐步恢复至满产，海外氧化铝供应偏紧的局面因此得到缓解。2020年西澳氧化铝fob价格持续低于国产氧化铝价格约500元/吨，导致2020年我国氧化铝进口量一直处于高位。在前期供应较为紧张的情况下，海外氧化铝价格也未出现明显上涨，而现在这一利多因素也已经消失，由此推测，未来氧化铝价格的上行之路将较为艰难。

图3 氧化铝内外盘价差与进出口情况

数据来源：Wind 国联期货

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2.2 电解铝利润维持高位，产量持续增加

2017年，我国进行了一轮供给侧改革。电解铝行业属于产能过剩行业，政府要求新增电解铝产能必须要有指标批文，而新批文的获得十分艰难，因此，近几年新增电解铝产能几乎都是以旧产能置换而来，这意味着电解铝行业的产能天花板基本确定。

在4月份国内新冠肺炎疫情得到控制后，铝需求迅速回升，这导致铝价不断走高，冶炼利润也来到历史高位。在如此高的利润下，电解铝新增运行产能的投产力度却并不强，电解铝供需始终处于偏紧的状态，这使得电解铝冶炼利润能够长期处于高位。

图4 电解铝冶炼利润

数据来源：Wind 国联期货

2020年前11个月，国内电解铝累计产量为3381.7万吨，同比增加4.0%。从月度数据上看，电解铝产量增加主要集中在7、8两月。据阿拉丁数据显示，截至2020年10月，国内电解铝建成产能4202万吨，在产产能3896.6万吨，产能利用率为92.7%，已经处于历史高位，这意味着未来想要继续提高电解铝产量，只能依靠新增产能投放。

据百川资讯统计，预计2020年和2021年电解铝产能分别增长278.5万吨和241.5万吨，增长率处于5%~7%之间。

图5 原铝（电解铝）产量和进口量

数据来源：Wind 国联期货

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2.3 国内铝库存始终偏低，关注季节性累库力度

截至2020年12月28日，国内电解铝社会库存合计58万吨，处于历史低位。上期所铝库存合计22.5万吨，同样处于历史低位。从往年库存规律来看，电解铝社会库存变化并没有太强的周期性规律，但是库存的变化趋势是比较流畅的：一旦开始上涨或下跌，往往会持续数月。而电解铝期货库存在每年一季度上涨的概率是比较高的。

为了节约加工成本，电解铝生产企业与下游加工企业往往建造得很近，这样铝厂可以直接给下游加工企业提供铝水，免去了铸锭再熔融的成本。因此，在下游需求较好时，铝厂生产的铝锭数量并不多，电解铝库存自然难以持续增加。

对于任何大宗商品，一般而言，只要库存处于低位，那么价格都是易涨难跌的。

图6 电解铝库存

数据来源：Wind 国联期货

由于国内电解铝库存长期属于历史低位，这使得沪铝期货合约一直维持着back结构，并且价差明显高于往年。近期临近年末，下游需求放缓，部分套利头寸离场，导致沪铝合约间价差回落。但如果2021年春节开工后，国内铝库存仍处于低位，那么正向套利头寸极有可能会再度进入。

图7 沪铝期货连二和连三价差

数据来源：Wind 国联期货

2.4 铝材国内需求整体依旧较好

2020年前11个月，国内铝材累计产量为5131.2万吨，同比增加7.8%。整体而言，2020年铝材产量高于去年同期，这表明下游需求确实表现不错。目前，国内已经进入传统消费淡季，据了解，部分加工企业订单已开始小幅下滑，但由于前期订单积压，目前生产的持续性暂时没有太大问题。

图8 国内铝材产量以及出口量

数据来源：Wind 国联期货

终端需求方面，预计2021年新能源汽车行业将有较为亮眼的表现。2020年11月，国务院办公厅印发了《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，此规划提出目标：到2025年，我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，到2035年，新能源汽车销量占到总体销量的50%以上。而目前，新能源汽车产量约占传统汽车产量的5%。

图9 传统汽车及新能源汽车产量

数据来源：Wind 国联期货

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2020年前11个月，新能源汽车累计产量为111.9万辆，同比增加2.4%，增速持续回升；传统汽车累计产量为2237.2万辆，同比减少3.0%。笔者认为：未来新能源汽车行业大概率将处于实质性快速发展阶段，与前几年只停留在炒作阶段不同，因为当前新能源汽车价格已来到较低水平，同时电池技术也有明显改善，新能源汽车的接受程度大幅改善。

家用电器产量大幅增加，同比增速处于高位。2020年前11个月，家用洗衣机累计产量为7228.5万台，同比增加3.6%；家用电冰箱累计产量为8260.5万台，同比增加6.3%；彩电累计计产量为17967.8万台，同比增加5.8%；上半年受疫情拖累，家电产量出现下滑，而下半年开始，家电生产提速，同比增速大幅上涨。2021年，在高基数下，家电产量的高增速恐难以持续。

图10 家电产量

数据来源：Wind 国联期货

数据来源：Wind 国联期货

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三、总结与后市展望

3.1 总结

氧化铝价格始终处于低位，未来供应压力依旧较大，价格上行之路艰难。电解铝利润维持高位，产量持续增加，但当前产量增速并不及市场预期，预计今明两年电解铝产能增速都将维持在5%~7%之间。下游需求整体表现较好，家电产量维持高增长，但到2021年，在高基数下，家电产量的高增速恐难以持续。新能源汽车或将是未来需求亮点。电解铝社会库存始终处于低位，对铝价形成支撑，但春季补库或将开始。

3.2 后市展望

国内铝库存持续下降来到低位，各国为了应对新冠疫情而持续放水，导致铝价一路上涨。目前新冠疫苗已经开始推广，但数量有限，全球疫情仍未得到控制，因此欧美的经济刺激大概率还会进行。之后随着疫苗普及，未来欧美乃至中国的经济刺激必将收缩。另外，电解铝累库或将要开始，一旦库存明显回升，那么支持铝价上行的重要利多因素也将消失。笔者预计：当前铝价正在筑顶，关注累库后的抛空机会。

另外，在春季累库过后，如果库存季节性回落，再度来到较低水平，那么沪铝正向套利机会或将再度显现。

国联期货 蒋一星