摘要：

1、氧化鋁供應壓力依舊，上行之路艱難

2、電解鋁利潤維持高位，產量持續增加

3、國內鋁庫存始終偏低，關注季節性累庫力度

4、鋁材國內需求整體依舊較好

後市展望

國內鋁庫存持續下降來到低位，各國未來應對新冠疫情而持續放水，導致鋁價一路上漲。目前新冠疫苗已經開始推廣，數量有限，全球疫情仍未得到控制，因此歐美的經濟刺激大概率還會進行，但隨着疫苗普及，未來經濟刺激必將收縮。另外，電解鋁累庫或將要開始，一旦庫存明顯回升，那麼支持鋁價上行的重要利多因素也將消失。筆者預計：當前鋁價正在築頂，關注累庫後的拋空機會。

另外，在春季累庫過後，如果庫存季節性回落，再度來到較低水平，那麼滬鋁正向套利機會或將再度顯現。

一、行情回顧

圖1 滬鋁指數週線圖

數據來源：文華財經 國聯期貨

從走勢上看，2020年滬鋁走勢一共可以分爲五個階段：

1月至3月，春節前後，新冠肺炎在國內蔓延，包括鋁在內的有色金屬開始走弱。隨後海外各地同樣出現新冠肺炎疫情，市場恐慌情緒加劇，鋁價繼續走弱。

3月至7月，爲了應對疫情帶來的衝擊，各國出臺了一系列經濟刺激措施，貨幣大幅寬鬆。同時，國內疫情控制較好，企業復產較快，需求明顯回升。受此影響，鋁價觸底反彈。

7月至11月，海外新冠疫情繼續肆虐。美國財政及貨幣政策未進一步加碼，美元指數陷入震盪。鋁價因此也進入震盪階段。

11月至12月，疫苗頻頻傳出利好消息，同時鋁庫存不斷下降，導致鋁價再度衝高。

12月至現在，海外發生新冠病毒變異，市場恐慌情緒再度升溫，同時，鋁價已經處於高位，下行壓力增加。

二、原因分析

2.1 氧化鋁供應壓力依舊，上行之路艱難

據阿拉丁統計，截止至2020年10月，國內氧化鋁總產能爲8812萬噸，在產產能爲7200萬噸，產能利用率爲81.7%。自2020年下半年以來，國內氧化鋁產能利用率有所回升，但依舊處於較低水平，這主要是因爲氧化鋁價格處於低位，企業生產利潤低，投復產意願弱。

當前，國內氧化鋁平均價基本維持在2200元~2400元內波動，處於歷史低位，但並未跟隨電解鋁價格上漲，這主要是因爲國內氧化鋁本就供應過剩，同時海外氧化鋁價格偏低，存在進口利潤，2020年氧化鋁始終處於淨進口狀態，並且進口量較大。

2020年前11個月，我國氧化鋁累計產量爲6704.0萬噸，同比增加0.5%，年初時受新冠疫情影響，產能受限，直到年中時，產能開始大幅增加。據瞭解，明後兩年氧化鋁投復產產能較大，預計分別將新增550萬噸和1450萬噸產能，摺合產量約爲290萬噸和1050萬噸。

圖2 國內氧化鋁產量

數據來源：Wind 國聯期貨

據瞭解，巴西海德魯氧化鋁廠已經逐步恢復至滿產，海外氧化鋁供應偏緊的局面因此得到緩解。2020年西澳氧化鋁fob價格持續低於國產氧化鋁價格約500元/噸，導致2020年我國氧化鋁進口量一直處於高位。在前期供應較爲緊張的情況下，海外氧化鋁價格也未出現明顯上漲，而現在這一利多因素也已經消失，由此推測，未來氧化鋁價格的上行之路將較爲艱難。

圖3 氧化鋁內外盤價差與進出口情況

數據來源：Wind 國聯期貨

數據來源：Wind 國聯期貨

2.2 電解鋁利潤維持高位，產量持續增加

2017年，我國進行了一輪供給側改革。電解鋁行業屬於產能過剩行業，政府要求新增電解鋁產能必須要有指標批文，而新批文的獲得十分艱難，因此，近幾年新增電解鋁產能幾乎都是以舊產能置換而來，這意味着電解鋁行業的產能天花板基本確定。

在4月份國內新冠肺炎疫情得到控制後，鋁需求迅速回升，這導致鋁價不斷走高，冶煉利潤也來到歷史高位。在如此高的利潤下，電解鋁新增運行產能的投產力度卻並不強，電解鋁供需始終處於偏緊的狀態，這使得電解鋁冶煉利潤能夠長期處於高位。

圖4 電解鋁冶煉利潤

數據來源：Wind 國聯期貨

2020年前11個月，國內電解鋁累計產量爲3381.7萬噸，同比增加4.0%。從月度數據上看，電解鋁產量增加主要集中在7、8兩月。據阿拉丁數據顯示，截至2020年10月，國內電解鋁建成產能4202萬噸，在產產能3896.6萬噸，產能利用率爲92.7%，已經處於歷史高位，這意味着未來想要繼續提高電解鋁產量，只能依靠新增產能投放。

據百川資訊統計，預計2020年和2021年電解鋁產能分別增長278.5萬噸和241.5萬噸，增長率處於5%~7%之間。

圖5 原鋁（電解鋁）產量和進口量

數據來源：Wind 國聯期貨

數據來源：Wind 國聯期貨

2.3 國內鋁庫存始終偏低，關注季節性累庫力度

截至2020年12月28日，國內電解鋁社會庫存合計58萬噸，處於歷史低位。上期所鋁庫存合計22.5萬噸，同樣處於歷史低位。從往年庫存規律來看，電解鋁社會庫存變化並沒有太強的週期性規律，但是庫存的變化趨勢是比較流暢的：一旦開始上漲或下跌，往往會持續數月。而電解鋁期貨庫存在每年一季度上漲的概率是比較高的。

爲了節約加工成本，電解鋁生產企業與下游加工企業往往建造得很近，這樣鋁廠可以直接給下游加工企業提供鋁水，免去了鑄錠再熔融的成本。因此，在下游需求較好時，鋁廠生產的鋁錠數量並不多，電解鋁庫存自然難以持續增加。

對於任何大宗商品，一般而言，只要庫存處於低位，那麼價格都是易漲難跌的。

圖6 電解鋁庫存

數據來源：Wind 國聯期貨

由於國內電解鋁庫存長期屬於歷史低位，這使得滬鋁期貨合約一直維持着back結構，並且價差明顯高於往年。近期臨近年末，下游需求放緩，部分套利頭寸離場，導致滬鋁合約間價差回落。但如果2021年春節開工後，國內鋁庫存仍處於低位，那麼正向套利頭寸極有可能會再度進入。

圖7 滬鋁期貨連二和連三價差

數據來源：Wind 國聯期貨

2.4 鋁材國內需求整體依舊較好

2020年前11個月，國內鋁材累計產量爲5131.2萬噸，同比增加7.8%。整體而言，2020年鋁材產量高於去年同期，這表明下游需求確實表現不錯。目前，國內已經進入傳統消費淡季，據瞭解，部分加工企業訂單已開始小幅下滑，但由於前期訂單積壓，目前生產的持續性暫時沒有太大問題。

圖8 國內鋁材產量以及出口量

數據來源：Wind 國聯期貨

終端需求方面，預計2021年新能源汽車行業將有較爲亮眼的表現。2020年11月，國務院辦公廳印發了《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035年）》，此規劃提出目標：到2025年，我國新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，到2035年，新能源汽車銷量佔到總體銷量的50%以上。而目前，新能源汽車產量約佔傳統汽車產量的5%。

圖9 傳統汽車及新能源汽車產量

數據來源：Wind 國聯期貨

數據來源：Wind 國聯期貨

2020年前11個月，新能源汽車累計產量爲111.9萬輛，同比增加2.4%，增速持續回升；傳統汽車累計產量爲2237.2萬輛，同比減少3.0%。筆者認爲：未來新能源汽車行業大概率將處於實質性快速發展階段，與前幾年只停留在炒作階段不同，因爲當前新能源汽車價格已來到較低水平，同時電池技術也有明顯改善，新能源汽車的接受程度大幅改善。

家用電器產量大幅增加，同比增速處於高位。2020年前11個月，家用洗衣機累計產量爲7228.5萬臺，同比增加3.6%；家用電冰箱累計產量爲8260.5萬臺，同比增加6.3%；彩電累計計產量爲17967.8萬臺，同比增加5.8%；上半年受疫情拖累，家電產量出現下滑，而下半年開始，家電生產提速，同比增速大幅上漲。2021年，在高基數下，家電產量的高增速恐難以持續。

圖10 家電產量

數據來源：Wind 國聯期貨

數據來源：Wind 國聯期貨

數據來源：Wind 國聯期貨

三、總結與後市展望

3.1 總結

氧化鋁價格始終處於低位，未來供應壓力依舊較大，價格上行之路艱難。電解鋁利潤維持高位，產量持續增加，但當前產量增速並不及市場預期，預計今明兩年電解鋁產能增速都將維持在5%~7%之間。下游需求整體表現較好，家電產量維持高增長，但到2021年，在高基數下，家電產量的高增速恐難以持續。新能源汽車或將是未來需求亮點。電解鋁社會庫存始終處於低位，對鋁價形成支撐，但春季補庫或將開始。

3.2 後市展望

國內鋁庫存持續下降來到低位，各國爲了應對新冠疫情而持續放水，導致鋁價一路上漲。目前新冠疫苗已經開始推廣，但數量有限，全球疫情仍未得到控制，因此歐美的經濟刺激大概率還會進行。之後隨着疫苗普及，未來歐美乃至中國的經濟刺激必將收縮。另外，電解鋁累庫或將要開始，一旦庫存明顯回升，那麼支持鋁價上行的重要利多因素也將消失。筆者預計：當前鋁價正在築頂，關注累庫後的拋空機會。

另外，在春季累庫過後，如果庫存季節性回落，再度來到較低水平，那麼滬鋁正向套利機會或將再度顯現。

國聯期貨 蔣一星