國盛策略：A股龍頭估值並未泡沫化龍頭抱團成爲新常態

原標題：【國盛策略】龍頭泡沫了嗎？

來源：堯望後勢

前言：近期A股市場呈現極致的大分化格局，“機構抱團”、“龍頭溢價”再度引發熱議，不少投資者開始擔憂“抱團瓦解”、“抱團崩盤”。爲何龍頭不斷突破估值上限？當前龍頭是否已經泡沫化？未來龍頭抱團將如何演繹？詳見報告。

報告正文

一、龍頭抱團成爲新常態

A股市場步入“大分化”時代，資金加速擁抱優質資產。以貴州茅臺爲代表的核心資產不斷突破估值上限，而沒有基本面支撐的劣質個股逐漸被市場拋棄，2020年至今愈演愈烈，市場呈現極致的大分化格局。不僅是風格及行業層面，個股表現也在快速拉開差距，A股龍頭持續走強、“好東西”越來越貴，市場二八分化甚至是一九分化愈演愈烈，茅指數（消費、醫藥以及科技製造等領域擁有較強成長性及技術實力的35家龍頭公司）大幅跑贏市場，A股龍頭集中趨勢進一步強化。

2021年首周，市場分化進一步加劇，“A股漲出了股災的感覺”，被稱爲“股災牛”，資金加速抱團龍頭個股。1月4日-8日，上證指數、滬深300、創業板指等主要市場指數在權重股帶領下不斷創新高，但全市場上漲股票個數從2814只縮減至784只，並且1月7日當天仍有101只個股創歷史新高，且集中在各行業龍頭個股，超過2000億市值的超大龍頭公司佔比達到25%。與龍頭大放異彩形成強烈對比，大部分個股跌幅慘重。

隨着龍頭估值抬升至歷史高位，市場開始擔憂“抱團崩盤”。但是“龍頭抱團”、“估值泡沫”等詞彙早已不是第一次出現，從2017年以來，幾乎每年都有一次關於“抱團是否崩盤”的探討，比如2017年的中國版“漂亮50”、2019年的核心資產、2020年的消費科技龍頭。我們看到，A股市場出現抱團的頻率越來越高、抱團程度加深、但抱團卻並未出現崩坍，以貴州茅臺爲代表的龍頭仍在不斷突破估值上限、創歷史新高，龍頭抱團成爲大分化時代下的一種新常態。

二、機構化加速，龍頭從折價走向溢價

我們從2018年以來一直強調，A股市場正經歷一輪由機構資金引領的、前所未有的歷史性變革。近些年龍頭估值不斷突破歷史上限，其背後的原因是A股估值體系的“撥亂反正”，A股龍頭迎來價值重估，好東西越來越貴、越好的東西越貴，用歷史的眼光看待龍頭估值如同刻舟求劍。

2.1 機構化加速，A股迎來歷史性變革

2017年龍頭抱團形成之時，正是A股機構化加速的開始。對於A股市場，近年來以公募基金、保險、外資爲代表的機構資金成爲市場主要增量資金來源。

一是2017-2019年，外資成爲A股市場最重要的增量資金。隨着陸港通開通和MSCI落地，境外資金入場明顯提速。近幾年北上年度淨流入在2000-3500億，截至2020年9月，外資佔流通市值比例超過4.73%，成爲A股市場第二大機構投資者。

二是2019-2020年，公募接力外資成爲A股市場上最重要的增量資金。2020年偏股基金（股票型+混合型）共發行超過2萬億、淨流入超過1.6萬億，創下歷史最高，超過2016-2019年四年總和．

增量資金決定市場風格，外資與公募加速入場顯著影響了市場的審美偏好。

外資與公募重倉消費與科技行業。無論是外資還是公募，行業配置集中在食品飲料、醫藥生物、家電、電子、電氣設備等領域。

外資與公募選股——龍頭策略是配置首選。陸股通投資標的更加傾向大盤股，在各行業持倉規模最大的個股，基本都是行業絕對龍頭或細分領域龍頭。公募加倉亦集中在龍頭。

外資與公募共同推動A股機構化進程加速，外資與公募重倉的龍頭股大幅跑贏市場。外資佔比與陸股通重倉股相對收益高度相關，外資從2017年大幅流入，成爲A股市場最重要增量資金，外資重倉龍頭持續跑贏。2019年以來基金崛起，成爲市場主導資金，基金話語權快速提升，帶來基金重倉股大幅跑贏大盤。

2.2 三大角度看A股龍頭從折價到溢價

前年我們通過深度國際比較，在《A股估值體系將如何“撥亂反正”？》中明確指出：以美日爲代表的成熟市場估值體系建立在估值與盈利高度匹配之上，優質公司、龍頭公司享受估值溢價，這也更符合價值投資的本質。而A股當前估值和盈利匹配度低，優質公司、龍頭公司溢價並未普遍出現、甚至常常相反。伴隨着外資、理財、養老、險資等中長期資金持續導入，優質公司、龍頭公司估值迴歸之路纔剛剛開始，A股估值體系的“撥亂反正”遠未結束。

時至今日，這一預判正在逐步兌現：機構化加速背景下，A股龍頭已經從折價走向溢價。

首先，對比不同市值個股的PE水平，A股龍頭從明顯折價到溢價。在2018年，A股個股市值越高，PE估值越低，總市值前50、100、200、1000、2000、3000個股PE中位數爲依次升高，龍頭存在明顯的相對摺價。而當前龍頭溢價已經逐漸修復，除了前50與前100之外，A股總市值前200、1000、2000、3000個股PE中位數逐漸降低。龍頭估值完成了從折價到溢價的轉換。

其次，從PB與ROE角度，A股優質龍頭逐步獲得應有的估值溢價。以剔除銀行股的A股總市值前50和前50-100爲例。在2018年，大部分龍頭ROE較高、但估值處於低位，尤其是市值前50的龍頭，PB-ROE下遠被低估，A股龍頭的溢價特徵並不明顯。而截至2020年三季度，隨着龍頭估值修復，前50名中已有較多龍頭估值出現較大提升，ROE與PB呈現較爲明顯的正相關關係，ROE更高的個股獲得更高的PB。

再次，從各行業來看，A股多數行業龍頭從明顯折價到溢價。以行業總市值前20名代表行業龍頭，2018年，對於中信28個行業（剔除綜合），僅有計算機、醫藥、交通運輸、國防軍工、農林牧漁四個行業的龍頭PE高於行業平均，其餘行業龍頭折價明顯。而截至2020年底，已有17個行業取得正的龍頭溢價，遠多於2018年的5個行業，23個行業龍頭溢價產生正向變動，其中消費與成長行業龍頭修復較快。

三、龍頭泡沫了嗎？

3.1 全球龍頭估值比較：當前A股龍頭並未泡沫化

A股正處於國際化與機構化交匯期，A股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脫軌，橫向（國際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義。而且估值水平的判斷不應依賴PE、PB等單一估值指標，更應該結合其盈利水平，業績穩定、高ROE行業龍頭理應享受更高的估值溢價。

A股龍頭從折價走向溢價，當前估值基本上與全球龍頭接軌，估值修復基本完成。但與全球龍頭相比，A股龍頭估值與盈利較爲匹配，整體仍處於合理區間，並未泡沫化。詳見《16大消費行業：全球龍頭估值比較》、《30大週期行業：全球龍頭估值比較》、《科技行業：全球龍頭估值比較》。

消費行業：與海外龍頭相比，當前A股大部分消費行業PE估值多爲偏高或合理、業績增速更優或中等，PE-G框架下多處於合理區間。A股大部分消費行業PB估值多爲合理、ROE中等偏上，PB-ROE框架下多處於合理甚至更有優勢。

1）PE-G或PB-ROE下估值具備優勢的行業有：汽車、紡織服裝及奢侈品、零售業、酒店及休閒、醫療設備與用品；

2）PE-G和PB-ROE下估值均合理的行業有：食品、食品零售、家庭與個人用品、家用電器、家用裝飾品、生物科技、醫療保健服務與技術；

3）PE-G或PB-ROE下偏貴的行業有：飲料、汽車零部件、教育、製藥

科技行業：與海外龍頭相比，當前A股大部分科技行業PE估值多爲偏高、業績增速中等或偏高，PE-G框架下多處於偏貴或合理。與海外龍頭相比，當前A股大部分科技行業PB估值多爲合理、ROE中等或更優，PB-ROE框架下多處於合理。

1）PE-G或PB-ROE下估值具備優勢的行業有：電子設備、儀器和元件、電信服務；

2）PE-G和PB-ROE下估值均合理的行業有：媒體與娛樂；

3）PE-G或PB-ROE下偏貴的行業有：通信設備、半導體產品與設備、電腦與外圍設備、軟件與服務。

週期行業：與海外龍頭相比，當前A股大部分週期行業PE估值多爲偏低或合理、業績增速中等或更優，PE-G框架下多處於合理甚至更有優勢。當前A股大部分週期行業PB估值多爲合理或偏低、ROE中等或更優，PB-ROE框架下多處於合理甚至更有優勢。

1）PE-G或PB-ROE估值具備優勢的行業有：能源設備與服務、鋼鐵、建築材料、建築機械與重卡、建築與工程、海港、房地產、銀行、煤炭、石油天然氣、金屬與採礦、工業機械、建築產品、環保設備、航空、資本市場、電力、水務；

2）PE-G和PB-ROE下估值均合理的行業有：化學制品、紙類及包裝、電氣設備、物流快遞、海運、公路與鐵路、保險、燃氣；

3）PE-G或PB-ROE下偏貴的行業有：航空航天與國防、辦公用品、機場。

3.2 機構化是走向成熟必經之路，龍頭將長期維持估值溢價

我們認爲機構化是走向成熟的必經之路，A股機構化進程遠未完成，未來居民資金通過機構入市將成爲居民加配權益市場的主要方式、外資加配A股仍是大勢所趨，機構化浪潮下，盈利穩健、長期成長空間大、增長確定性高的優質龍頭將持續享受估值溢價。

3.2.1 A股機構化進程遠未完成

未來我國居民增配權益資產是大勢所趨。相較於美國居民資產中權益類資產佔比4成以上。中國居民資產中房地產佔到6成左右，權益投資的比例較低。未來隨着國內房地產的投資屬性持續受到抑制、理財收益下行剛兌被打破，居民資產有望加速向權益市場轉移。

未來通過機構入市將成爲居民權益投資的主要方式。從美國的實踐來看，居民通過養老金配置共同基金，進而實現對股票資產的間接配置，是美國居民成爲“資本家”的主要途徑：在對共同基金和養老金所持有的資產進行穿透後，大致可得當前美國居民資產中，間接持有的股票比重高達18.5%，已然高於直接持有的14.1%的比重。

近些年來監管層也通過資管新規、理財新規等改革，鼓勵銀行設立基金公司、提高機構配股比例等方式，引導長線資金入市，推動居民資金由直接持股向間接持股轉變。未來公募基金、銀行理財以及養老金等間接途徑則將成爲我國居民加配權益資產的主要途徑。而在這過程中，A股市場機構化程度將顯著提升，並有望如美股一般逐漸形成由長久期的配置型資金佔據主導的格局。

未來外資也將持續流入A股。長期來看，“水往低處流”仍是大趨勢，預計此後每年2000~3000億淨流入。A股當前的外資佔比遠低於海外市場，外資入場初級階段判斷不變。參考臺韓，MSCI擴容間隔期，外資仍會保持單邊持續流入趨勢。若未來A股外資佔比提升至10%左右，意味着外資仍有數萬億量級增量資金。

3.2.2 機構化：EPS主導的定價體系中，存量經濟下龍頭優勢凸顯

機構化帶來定價體系由PE主導向EPS主導變遷，景氣越來越成爲決定市場走勢的核心變量。參考美股和日股等市場，股市走勢由EPS主導。隨着估值波動收斂，基本面、景氣度越來越成爲決定市場走勢的核心變量，未來景氣將比估值更重要。短期的高估值不代表跌，可以通過盈利增長消化；低估值不代表漲，還是要看景氣的趨勢。

在EPS主導的定價體系中，存量經濟下龍頭優勢凸顯。隨着經濟增速的回落，市場由此前的“做蛋糕”進入到“分蛋糕”的階段。對於各行業，特別是傳統行業內部，相應的也逐漸從增量擴張轉向存量爭奪。而在這樣的過程中，行業龍頭的優勢持續顯現。近些年多行業競爭格局優化、龍頭集中度提升，護城河進一步拓寬，有望如同美股一樣長期維持較高盈利能力。

消費行業行業集中度提升，龍頭地位穩固。消費龍頭憑藉品牌效應贏得市場，行業集中度逐漸提升。以白酒行業爲例，高端白酒龍頭地位穩固，佔據龐大份額的同時保持高ROE。當前高端白酒CR3佔據了超過95%的市場份額，龍頭地位日益穩固， ROE維持高位。

週期行業集中度亦明顯提升，傳統週期龍頭盈利穿越週期。供給側改革驅動下，新增產能的擴張受抑制，中小企業加速出清，龍頭佔據更大的市場份額。以水泥行業爲例，行業整合加速下，以海螺水泥爲代表的行業龍頭市佔率擴大，ROE與EPS也隨之實現高速增長。

3.2.3 機構化：流動性向龍頭集中，龍頭估值溢價成爲常態

參考美股，隨着機構化推進，市場資金將逐漸拋棄尾部公司，龍頭“壟斷”流動性。1970年以來，隨着散戶佔比的下降，小市值個股的成交佔比萎縮，機構投資者“以大爲美”的選股偏好，加速了市場資金向大市值龍頭集聚的過程。從1980年以來，20%的個股壟斷式的佔據了全市場近90%的成交規模，小市值劣質個股逐漸遭到市場拋棄。A股流動性向龍頭集中的進程仍將繼續。

好東西越來越貴，越好的東西越貴，龍頭將長期維持估值溢價。美股龍頭相對行業溢價，且龍頭相對小市值股票溢價率長期仍在提升。隨着A股機構化進程不斷加深，價值投資的理念將逐漸滲入A股市場投資的底層邏輯。機構化推動價值化，A股優質龍頭公司有望如美股一樣享受估值溢價。