久泰精密主要最終客戶爲蘋果、小米等公司，來自前述兩家品牌產業鏈的收入合計佔其主營業務的比例超過90%。對主要客戶的高度依賴，可能會影響該公司業績承諾的表現

《投資時報》研究員 殷玉佳

自2020年9月21日觸及近一年高點6.82元/股，蘇州錦富技術股份有限公司（下稱錦富技術，300128.SZ）股價就開啓綿延下跌的旅程。截至2021年1月19日，其收盤價爲3.56元/股，較此前高點下跌幅度已達47.8%。

《投資時報》研究員注意到，該公司股價走勢轉而向下，恰在其宣佈5.6億元資產購買事項後不久。

公告顯示，此次錦富技術欲以5.6億元對價收購寧欣、永新嘉辰合計持有的久泰精密70%的股權。其中，擬以發行股份方式受讓寧欣持有的久泰精密42%股權，以支付現金（2.24億元）方式受讓永新嘉辰持有的久泰精密28%股權。同時，錦富技術還擬向不超過35名特定投資者非公開發行股份募集3.36億元配套資金。截至2020年7月31日，久泰精密淨資產約爲2.63億元。

針對錦富技術此次許可類重組，深交所連發兩封問詢函對相關事項予以詢問。第一封問詢函就交易方案中高估值的合理性及可行性，標的公司的子公司情況、無形資產和預測收入增長率、費用率比重及毛利率，以及該交易是否合法合規等共計23個方面的問題提出了更深入的披露要求。第二封問詢函，則就標的公司對於核心人員的依賴度、委外加工的合理性與可操作性、產能擴張的可行性及蘋果公司對於標的公司的二級供應資格的認證共4個方面，提出了進一步披露的要求。

錦富技術近一年股價走勢（元）

數據來源：Wind

高溢價的交易方案

問詢函關注的一大重點問題是久泰精密的評估作價。據北京天健興業資產評估有限公司出具的《資產評估報告》，該公司嘗試採用資產基礎法和收益法兩種評估方法對久泰精密股東全部權益價值進行評估，而兩種估值方法結論也差異頗大。

根據資產基礎法，截至2020年7月31日，久泰精密總資產爲3.65億元，負債1.01億元，淨資產爲2.63億元。較母公司總資產賬面價值增值0.46億元，增值率爲21.03%。

而依據市場收益法，同樣截至2020年7月31日，久泰精密股東全部權益評估值爲8.07億元。較母公司報表賬面淨資產2.18億元，增值5.89億元，增值率爲270.5%。

針對收益法評估結果遠高於資產基礎法的評估結果的情況，深交所提出了採用收益法的原因及合理性的問詢。錦富技術稱，資產基礎法僅從資產重置的角度評價市場價值，無法涵蓋客戶資源、專利、人力資源等無形資產的價值,故棄用。而收益法採用預期收益折現的方式來評估企業價值，更能在企業的淨現金流中體現無形資產對企業的貢獻，故最終採用市場收益法。

《投資時報》研究員注意到，錦富技術願意付出高溢價的背後，還有一份寧欣簽署的《業績承諾及超額業績獎勵協議》。

在這份協議中，寧欣承諾標的公司2020年度—2022年度三年間淨利潤累計不低於2.4億元。如若未能達到累計承諾淨利潤數，寧欣將優先以其持有的錦富技術股份進行補償。若其所持錦富技術股份不足以補償或未按約定期限履行股份補償義務的，寧欣以現金方式進行補償。

同時，若此次標的資產到期後據收益法有減值的情況，寧欣還需就此次標的資產的減值的部分進行補償。而承諾期滿後，標的公司累計淨利潤超出部分的50%，將以績效獎勵的形式獎勵給經營層，超額獎勵部分不得超過1億元。

標的業績受蘋果產業鏈影響

那麼，標的公司久泰精密業績情況如何，能否順利實現業績承諾？《投資時報》研究員留意到，久泰精密的主要最終客戶爲蘋果、小米等公司，來自前述兩家品牌產業鏈的收入合計佔其主營業務的比例超過90%。對主要客戶的高度依賴，可能會影響該公司業績承諾的表現。

數據顯示，2019年、2020年1—7月，久泰精密收入增長率分別爲20.79%、15.83%，預計2021年至2025年收入增長率將從14.64%逐年下降至3.63%。可以看到，其年度營收增速或呈比較明顯的下行趨勢。

而2018年、2019年及2020年1—7月，久泰精密淨利潤分別爲5150.83萬元、6584.99萬元和4783.30萬元。從目前數據來看，其淨利潤與業績承諾目標相去甚遠，2018年及2019年淨利潤之和爲1.17億元，尚不及業績承諾的一半。

同時，標的公司2018年、2019年及2020年1—7月主營業務毛利率分別爲28.12%、24.86%和26.52%，平均值爲26.50%；預測期（2021年至2025年）主營業務毛利率在25.22%至25.47%之間，平均值爲25.36%。若要維持如此毛利率，則需要在毛利較高的蘋果產品產業鏈上下功夫。

2018年、2019年及2020年1—7月，久泰精密來自蘋果產品產業鏈的毛利率分別爲35.09%、34.46%及41.56%，高於15%上下的小米產品產業鏈毛利率。而供貨給蘋果的產品，毛利率也會隨着蘋果產品的銷量而變化，不確定性較大。

《投資時報》研究員注意到，2019年久泰精密主營業務毛利率較2018年下降3.26個百分點，主要受蘋果模切產品收入佔比下降較多影響。2020年1—7月，其主營業務毛利率較2019年上升1.66個百分點，亦主要是受蘋果模切產品的毛利率上升，以及其他品牌收入佔比上升的影響。

同時，蘋果iPhone X智能手機銷售不及預期，尤其是中國市場需求相對疲軟，導致終端需求有所下降。受此影響，2019年久泰精密銷售的蘋果模切器件實現收入由上一年度的2.61億元降至2.28億元，降幅達12.67%。

久泰精密近兩年及一期利潤表情況

數據來源：公司公告

錦富技術營收增速下行

除了久泰精密業績承壓，錦富技術此次重組也面臨很大的壓力。

查閱Wind數據《投資時報》研究員注意到，2018年、2019年及2020年前三季度，錦富技術主營業務收入分別爲25.64億元、15.79億元和9.42億元，同比下滑的幅度分別爲15.13%、38.41%以及21%。在同一時期內，其歸母淨利潤分別爲-8.23億，0.14億，及-0.05億，同比變化的幅度也很大，分別爲-1508.00%、101.79%以及-137.03%。

對於主營業務收入下滑的原因，該公司表示2018年受光伏“531新政”影響，光伏組件市場需求大幅下降，訂單減少，加之光伏產品價格持續下跌，導致公司光伏類存貨產生嚴重的跌價損失，與光伏業務相關的應收款項壞賬損失亦大幅上升。數據顯示，2018年，錦富技術光伏業務經營性虧損金額爲7907.40萬元。

同時，由於錦富技術子公司崑山邁致科技預計重要客戶的未來訂單不及預期，子公司奧英光電國內向 ODM 業務的開展持續不及預期，導致與其相關的公司合併商譽出現了明顯的減值跡象。

而2019年，錦富技術對光伏業務及智能系統與大數據業務進行戰略性收縮，亦影響了其營收情況。不過，受益於其液晶顯示模組、光電顯示薄膜及電子功能器件等產品的毛利率較上年有所提高，其2019年淨利潤情況有所好轉。

伴隨主營業務收縮而來的，是該公司自2017年來持續爲負的現金淨增加額，直到2020年前三季度才略有好轉，爲0.53億元。因此，此次配套融資中1.12億用於補充流動資金，也並不奇怪。

《投資時報》研究員還注意到，錦富技術此次收購的目的之一是發揮上市公司與標的公司的協同效應。但在產品佈局、技術研發方面怎樣形成集羣效應，仍待時間檢驗。