公開市場操作透露了什麼信息?

原標題：公開市場操作透露了什麼信息？

來源：債市覃談

報告導讀

元旦後兩週央行淨回籠、銀行間利率超過政策利率，引發貨幣收緊擔憂；19-21日連續三天淨投放，樂觀預期再起；22日淨投放歸0打平。看似混亂的操作究竟透露了什麼信息？回溯2020年，似乎有蛛絲馬跡可循。

回顧2020年，資金淨投放明顯分化出“豐→平→乏→豐”四個階段。

第一階段：降息降準爲主，公開市場點綴，債券大牛市。2.3-4.30共63個交易日，逆回購僅10次，但期間3次降準、3次增加再貸款再貼現，合計淨投放23587億，公開市場操作只起到局部微調的作用。

第二階段：降息降準退出，公開市場平淡，短端重挫，曲線熊陡。5.1-6.30共38個交易日，央行19次逆回購但淨投放僅100億，資金由“高山峽谷”轉爲“平湖秋月”，短端衝擊遠大於長端，債市牛市轉向熊陡。

第三階段：公開市場密集淨回籠，長短端同時上行，曲線熊平。7.1-11.10共89個交易日，其中70個交易日都開展逆回購，但43天爲淨回籠，合計淨回籠2277億元。長短端債券同步上行，曲線轉爲熊平。

第四階段：公開市場密集淨投放，寬鬆小週期確認，債市牛陡。11.11-12.31央行連續37個交易日全部開展逆回購，實現淨投放14400億元，資金利好主線驅動下，收益率曲線走向牛陡。

流動性“削峯填谷”，春節前央行淨投放值得期待。通過回溯發現央行淨投放基本以5周爲一個週期“削峯填谷”。19-21日連續淨投放750億、2780億、2480億，雖然22日0淨投放，但“削峯填谷”已經進入新一輪上行週期是比較確定的。春節前資金缺口仍然較大，繼續淨投放仍然值得期待，央行呵護資金面的態度並未發生逆轉，利率往往是後驗的，短端債券還有一定下行空間。

債市主線切換至基本面，長端債券的確定性更高。①疫情反覆，疫苗注射可能不及預期，發達國家普遍對疫苗副作用和有效性存疑；②社融加速下滑推升基本面壓力；③12月單月三大投資和消費增速環比均下滑，經濟環比動能回落，20201Q1經濟繼續向上超預期的可能性弱化。

兩會前還有做多利率債的空間，長端性價比高於短端。淨投放“削峯填谷”特徵顯著，春節前資金缺口仍需對沖，未來2周央行淨投放值得期待，短端債券還有下行空間；但中長端的確定性更高，疫情反覆+疫苗注射不及預期+社融加速下滑+經濟環比動能弱化，5-10年期國債的性價比更高。

正文

元旦後兩週，央行公開市場淨回籠，DR001和DR007利率持續上行，一度超過7天逆回購利率30-40BP，引發市場對貨幣收緊的擔憂。但19-21日以來連續三天淨投放，22日再度零投放，究竟傳遞了什麼信號？在看似混亂的操作中，似乎有蛛絲馬跡可循。

回顧2020年，如果只考慮公開市場操作，2月3日至12月31日淨投放僅304億元，看起來資金面無波瀾，但分階段來看，全年流動性分佈並不均勻。考慮到2-4月3次降準共釋放1.75萬億資金、3次再貼現再貸款共釋放1.8萬億資金，綜合計算，2-4月，5-6月、7-11月、12月分別淨投放23587億元、100億元、-2277億元和14400億元，明顯分化出“豐→平→乏→豐”四個階段。

第一階段：降息降準爲主，公開市場點綴，債券大牛市。2月3日至4月30日，不含降準，公開市場淨回籠11913億元，合計63個交易日，6個交易日淨投放、8個交易日淨回籠，央行僅10個交易日進行了公開市場操作。但期間3次降準、2次降息、3次增加再貸款再貼現，大額資金投放3.55萬億元，公開市場操作只起到局部微調的作用。

第二階段：降息降準退出，公開市場平淡，短端受重挫，曲線熊陡。5月1日至6月30日，央行公開市場淨投放僅100億元，且降息降準和再貸款再貼現逐步退出，合計38個交易日，僅19個交易日開展了公開市場操作，13個交易日淨投放，13個交易日淨回籠。短時間內，資金面迅速由2-4月的“高山峽谷”轉爲5-6月的“平湖秋月”，6月3-8日連續4個交易日大額淨回籠，1Y國債利率上行26BP，10Y國債僅上行2BP，淨投放對短端債券的衝擊遠大於長端，債市牛市轉爲熊陡。

第三階段：公開市場密集淨回籠，長短端同時上行，曲線熊平。7月1日至11月10日，央行公開市場淨回籠2277億元，合計89交易日，70個交易日都進行了逆回購操作，但其中43個交易日都在淨回籠。公開市場操作連續淨回籠，疊加基本面復甦形成一致預期，長短端債券同步上行，曲線轉爲熊平。

第四階段：公開市場密集淨投放，寬鬆小週期確認，債市牛陡。以永煤事件爲界，11月11日至12月31日，央行連續37個交易日全部開展公開市場操作，實現淨投放14400億元，其中22個交易日淨投放、11個交易日淨回籠、4個交易日打平。12月21-31日連續9個交易日連續淨投放合計5000億元，10Y、1Y國債分別下行22BP和13BP，資金利好主線驅動下，短端下行幅度大於長端，收益率曲線走向牛陡。

7月以來公開市場淨投放“削峯填谷”特徵顯著。從周度淨投放數據來看，雖然7-12月每個月的公開市場淨投放量有缺有溢，但大多是以5周爲一個週期“削峯填谷”進行平滑，大多數情況是3周淨投放、2周淨回籠，鬆緊有度實現月內資金面的整體平衡。

永煤事件衝擊後，GC007天量成交+11月MLF意外投放+12月MLF超量投放，“削峯填谷”週期由之前規律的5周延長至6周，資金回籠節奏明顯放慢，帶動12月寬鬆小週期出現。

12月寬鬆小週期的主線邏輯是永煤衝擊和匯率升值，雖然近期這兩個邏輯有所弱化，但信用衝擊仍未化解、高匯率壓力依然不小，貨幣政策需要保持延續性。

信用衝擊仍未結束，貨幣收緊的依據並不充分。永煤事件至今，高等級利差收窄，其他評級利差大幅走擴，一級市場信用融資功能部分喪失、二級市場防風險繼續拋售弱資質主體，市場仍未找到化解信用風險的方法，此時貿然收緊貨幣的可能性不大。

美元指數觸底，但人民幣匯率仍在歷史高位。2021年1月6日美元指數89.41，逼近2018年1月26日的低點89.02，美元指數下行遇到阻力位。但美元對人民幣中間價觸及6.46後並未明顯回調，目前依然維持在相對高點，高匯率壓力依然不減。

中美利差有所收窄，但仍大幅偏離適意區間。藍營橫掃帶動10Y美債收益率破“1%”，中美10Y國債利差由高點249BP下行至1月14日的195BP，但距離80-100BP的適意區間仍有很長的路要走，當前還沒有收緊貨幣的必要。

淨投放進入新一輪“削峯填谷”上行週期，央行態度並未逆轉。12月下旬淨投放進入“削峯填谷”下半場，市場一度產生貨幣政策要收緊的擔憂。但逆回購體現的是央行對資金缺口的平滑，只有持續性的淨回籠纔會對利率產生明確的引導作用。隨着1月20日稅期到來，淨投放進入下一輪“削峯填谷”的上行通道，19-21日連續淨投放750億、2780億、2450億，可見央行呵護流動性的態度並未發生逆轉。

交易盤走一步看一看，資金利率往往是後驗的。12月14日是上一個“削峯填谷”週期的頂點，但當時央行仍在持續淨投放，隔夜利率在1%以下徘徊也是對資金預期寬鬆的反饋；1月4日是下一個“削峯填谷”週期的底部，但隔夜最低點1月6日纔出現。

考慮到春節前的資金缺口，央行繼續淨投放值得期待。根據測算，春節前還有居民取現需求（歷年M0均值1.2萬億元）、繳準（約3000億元）等資金壓力，如果要將資金缺口填補到往年均值水平即淨回籠3000億左右，可能還需要央行投放1-1.2萬億資金。因此，預計春節前央行還會適時加大淨投放，無非是何種方式投放的問題，談論寬鬆小週期迴歸到貨幣中性爲時尚早。

連續三日淨投放後，22日央行再次“0”淨投放，但我們認爲政策信號並不明確，19-21日連續淨投放主要是爲了對沖稅期資金壓力，稅期過後沒必要繼續大額淨投放。根據我們對淨投放“削峯填谷”特徵的分析，央行大多以5周爲單位進行平滑，長期均衡不意味着每週均衡甚至每日均衡。

新一輪“削峯填谷”週期已經進入上行通道，預計還會持續2-3周，央行仍會針對春節前的資金缺口進行對沖，無非是以何種形式而已，我們認爲降準可能性不大，還是通過公開市場操作或創設新工具的方式投放爲主。而利率往往是後驗的，在淨投放轉爲淨回籠之後，利率可能還在探底，因此預計資金利率不會像12月下旬一樣在1%以下長期徘徊，也不會在2.5%-3.0%的高點持續顛簸，隨着淨投放的持續，短端債券利率還有下行空間。

進一步來看，債市主線切換至基本面，長端債券確定性更強。

疫情防控趨嚴，疫苗注射可能不及預期，拖累經濟復甦。近期河北、黑龍江等地疫情再起，疫情防控再次收緊，引發市場對基本面復甦的擔憂。此外，疫苗注射可能不及預期，根據Ipsos的調查統計，全球疫苗接種意願最強的中國接種意願爲80%-85%，美國接種意願64%-69%，法國接種意願最低，僅40%-54%。發達國家接種意願普遍較低，主要是對疫苗副作用和有效性存疑，而疫苗注射不及預期可能繼續拖累全球基本面復甦。