機構：浙商證券

評級：買入

報告導讀

公司計劃配售 1.5 億股股份，佔擴大後股本 3.79%，每股配售價爲 15.85港元，較前日收市價折讓 8%；預計所得款項淨額約 23.63 億港元，將用於擴展中國工廠生產設施、信息化新零售、增加店面數量以及一般企業用途。

投資要點

內銷穩健擴張，募集資金以擴建產能&搭建數字化平臺

伴隨國內功能沙發滲透率加速提升，公司線下渠道加速擴張&線上持續兌現高增，內銷增長曲線向上，募集資金主要用於擴建產能&搭建數字化平臺以保障中長期成長。

現有實際產能處於飽和狀態：公司現有內銷沙發產能 116 萬套，預計全年銷量近 70 萬套，對應產能利用率約 60%，剩餘 40%產能仍處於設備增配、人工招 聘階段，因此公司內銷實際接近滿產。預期 1 年內擴產 70 萬套產能：募集資金中 15 億人民幣用於已開工工廠的擴建，其中惠州擴建 15 萬方、吳江 32 萬方、重慶 22 萬方，對應擴建 70 萬套沙發產能，預期一年內陸續完工。

後續產能規劃：1 年內產能擴建至 116+70=186 萬套產能，後續西安預期 2-3 年內完成一期 30 萬套產能擴建項目，1-2 年內武漢新建工廠完善全國佈局，合計規劃總產能約 300 萬套總產能。

信息化平臺搭建：引入前微軟大中華地區企業服務部總經理、IBM 全球企業諮詢服務部副總裁及高級合夥人馮國華先生，加快數字化運營佈局，目前團隊搭建順利，有望推動產業鏈自動化、零售終端數據化，從而優化生產&配送效率，且零售管理趨於細緻、精準。

內銷加速下沉，同店增長靚麗

截至 2020 年 3 月，公司在國內共開設 2874 家品牌門店，較去年增加 260 家；21 財年公司加速渠道下沉，通過裝修補貼費用減免等方式補貼經銷商開店，截 至 2020 年 9 月，公司在國內共開設 3532 家門店，新增 658 家，加快對二三線城市的全面覆蓋。此外，公司通過經銷商精細管理、擴大門店面積、增加 SKU等措施提高同店坪效，預期 21H1 同店坪效+30%（FY20 同店坪效+8%），明顯高於同行。

外銷訂單持續向上，越南基地基本滿產

美國低利率、低庫存及高景氣推動地產景氣延續，敏華外銷表現靚麗；公司訂單口徑持續高增，出貨受海運影響相對平穩，預期收入低雙位數增長。目前公司越南工廠產能 3200 櫃/月，基本滿產；由於中小出口廠商不具備海外佈局能力，外銷訂單將加速向敏華集中。

盈利預測及估值

我們預計公司未來 3 個財年分別實現收入 150.08 億港元（+23.58%）、189.19億港元（+26.06%）、230.95 億港元（+22.07%）；實現歸母淨利潤 18.17 億港元（+10.91%）、24.01 億港元（+32.14%）、30.62 億港元（+27.56%）；對應當前市值 PE 爲 34.08X、25.79X、20.22X，給予“買入”評級。

風險提示