原標題：比特幣vs黃金，誰是避險之王？

本文來自 微信公衆號“趙偉宏觀探索”。

報告要點

比特幣目前並不具備避險屬性，價格走勢與主流央行政策寬鬆力度密切相關

2020年9月以來，比特幣持續領漲全球資本市場；部分市場觀點認爲，比特幣將取代黃金、成爲全球新的避險資產之王。2020年9月至今，比特幣價格由11924美元大漲至30818美元，接近160%的漲幅遠遠高出其他大類資產。部分市場觀點認爲，比特幣將成爲新的避險之王，價格有望漲至10萬、甚至30萬美元以上。

黃金、美債等能成爲優質避險資產，緣於能夠對沖風險偏好回落，並具備低波動率、高流動性、大市值等特徵。與風險資產相比，黃金等避險資產的“避險屬性”主要體現在能夠對沖風險偏好回落。例如，美股劇烈調整時，黃金、美債往往迎來價格上漲。避險資產中，波動率越低、流動性越高、市值越大的資產，越優質。

與黃金等避險資產相比，比特幣波動率高、流動性差、市值非常小；回溯歷史數據，風險資產劇烈調整階段，比特幣常常同步大跌。歷史數據顯示，比特幣與黃金走勢頻頻背離，與衡量風險偏好的VIX指數也無穩健相關關係。2018年以來，美股標普500指數先後經歷了3次劇烈調整，跌幅分別達到8.5%、19.1%、33.7%；同期，比特幣分別大幅下跌21.6%、37.5%、32.4%，表現遠不如黃金等避險資產。

比特幣尚不具備避險屬性；但是，由於能行使部分一般等價物職能及數量相對稀缺，比特幣的價格實際上隱含了成爲全球性“保值貨幣”的預期，在主流央行“大放水”階段往往大漲。比特幣目前可在部分國家替代官方法幣，用於商品購買、金融交易等。同時，比特幣的數量上限被鎖定爲2100萬枚，較黃金更加稀缺。這一背景下，比特幣被認爲有望成爲全球性“保值貨幣”，可對沖美元等濫發風險。

中短期來看，伴隨全球經濟在疫苗支持下修復加快、主流央行政策退出預期抬升，比特幣價格波動或將加大。比特幣過去幾個月的大漲，與主流央行“大放水”關聯密切。但展望未來，疫苗的大規模推廣及庫存回補、財政刺激等將推動美歐經濟修復加快；經濟修復過程中，油價等的上漲可能使通脹預期在2季度前後大幅升溫，抬升主流央行政策退出預期。綜合來看，比特幣價格的波動或將加大。

長期而言，比特幣能否真正成爲全球性“保值貨幣”，與數字貨幣發展、監管政策變化等密切相關。比特幣目前合法性未被廣泛承認，在大部分國家遊離於法律和監管的灰色地帶。同時，已經有越來越多的央行積極參與到法定數字貨幣的研究中，中國央行更是在2020年率先試點官方數字貨幣。對於比特幣而言，能否取得合法地位及不被有國家主權背書的數字貨幣替代，將直接影響長期價格表現。

風險提示： 數字貨幣監管政策出現重大變化。

報告正文

周度專題：比特幣vs黃金，誰是避險之王？

事件：軟銀集團董事長孫正義、花旗銀行分析師菲茨帕特里克等表示，比特幣將取代黃金，價格迎來進一步飆漲。

資料來源：Wind

點評：

2020年9月以來，比特幣價格持續、大幅上漲，引發市場廣泛關注。截至1月21日，比特幣價格在短短4個月內已經從11924美元大漲至30818美元，盤中更是一度突破40000美元、刷新歷史新高。比特幣接近160%的漲幅，遠遠超過了同期其他大宗商品，以及美股、美債等資產的表現。價格的持續、大幅上漲，使比特幣成爲近期市場的關注焦點。

部分市場觀點認爲，比特幣將取代黃金、成爲全球新的避險資產之王，價格有望迎來進一步飆漲。伴隨比特幣價格大幅上漲，軟銀集團董事長孫正義表示，比特幣將取代黃金、在2025年單價漲至10萬美元。花旗銀行分析師菲茨帕特里克的觀點更加激進，認爲2021年比特幣單價有望漲至31.8萬美元。當然，看多比特幣聲音比比皆是的同時，也有部分人士極度看空比特幣。微軟前董事長比爾·蓋茨，及伯克希爾集團董事長巴菲特都認爲比特幣毫無價值。

黃金及美債、美元等能成爲優質避險資產，緣於能夠對沖風險偏好回落，並具備低波動率、高流動性、大市值等特徵。定義來看，避險資產指的是市場變化過程中，價格波動相對穩定的一類資產。與風險資產相比，避險資產的“避險屬性”主要體現在能夠對沖風險偏好回落。與此同時，避險資產中，波動率越低、流動性越高、市值越大的資產，越“優質”。黃金、美債、美元及日元等，均是優質避險資產。黃金因爲可以同時對沖經濟衰退和惡性通脹風險，並且天然稀缺、具備價值儲藏功能等，也被稱爲避險資產之王。

比特幣尚不具備對沖風險偏好回落的屬性；歷史數據顯示，風險資產劇烈調整階段，比特幣常常同步大跌，並與黃金等避險資產走勢顯著背離。雖然被部分市場人士認爲具備避險屬性，但比特幣在風險資產劇烈調整階段，常常同步下跌。例如，2018年後，美股標普500指數先後經歷了3次劇烈調整，跌幅分別爲8.5%、19.1%、33.7%；期間，比特幣分別大跌21.6%、37.5%、32.4%，表現遠不如黃金等避險資產。進一步回溯歷史數據來看，比特幣與黃金的走勢頻頻出現背離，與衡量風險偏好的VIX指數之間也無穩健相關關係。

與黃金等避險資產相比，比特幣不具備低波動率、高流動性、大市值等特徵。波動率方面，2016年至今，比特幣波動率中樞達到3.46，遠高於黃金的0.85、10Y美債的0.05。流動性方面，因爲一級市場缺乏流動性且套利機制不暢通等，灰度資產管理公司①（Grayscale Investments）旗下的比特幣基金（GBTC）價格長期高出比特幣現貨價格30%左右。市值方面，比特幣總市值更是隻有0.57萬億美元，僅相當於美債市值的2%、黃金市值的5%。因爲總市值小且持有者以散戶爲主，比特幣價格走勢容易受到散戶短期交易行爲的影響。

①灰度資產管理公司是全球最大的數字貨幣資管機構，通過設立加密貨幣信託基金，爲投資者提供了一種合法買賣加密貨幣的渠道。

顯然，比特幣目前並不具備避險屬性；由於能行使部分一般等價物職能及數量相對稀缺，比特幣的價格實際上隱含了成爲全球性“保值貨幣”的預期，在主流央行“大放水”階段往往大幅上漲。作爲一種去中心化的“電子現金”，比特幣可在部分國家替代官方法定貨幣，用於商品購買、金融交易等活動。同時，特定算法下，比特幣的數量上限被鎖定爲2100萬枚，且產量在不斷衰減，稀缺性方面更勝黃金。由於具備上述兩種特徵，比特幣被認爲有望成爲全球性的“保值貨幣”。從歷史數據來看，在主流央行“大放水”、美元等法定貨幣“氾濫”階段，比特幣價格往往迎來大漲。

受限於在大部分國家合法性存疑，比特幣價格走勢，容易受監管政策變化影響、出現劇烈波動。由於合法性未被廣泛承認，比特幣在大部分國家遊離於法律和監管的“灰色地帶”，價格極易受到監管政策等變化的擾動。舉例來看，2017年12月，美國國稅局宣佈有權獲得加密貨幣信息、以加大反洗錢力度及防止偷稅漏稅行爲後，比特幣價格大跌；2018年3月，在美國國稅局宣佈將對加密貨幣交易徵稅後，比特幣價格再次出現劇烈調整。

中短期來看，伴隨全球經濟在疫苗支持下修復加快、主流央行政策退出預期抬升，比特幣價格波動或將加大。比特幣過去一段時間的大幅上漲，與美聯儲、歐央行及日央行等加碼寬鬆貨幣政策密切相關。但展望未來，疫苗的大規模推廣，以及庫存回補、財政刺激政策將推動美歐等經濟修復加快。經濟修復過程中，油價等的上漲可能使全球通脹預期在2季度前後大幅升溫，抬升主流央行政策退出預期。近期，已有多位美聯儲官員表示，在經濟及通脹取得進展後，將對縮減QE規模持開放態度。綜合來看，隨着主流央行政策退出預期逐步抬升，比特幣價格的波動或將加大。

長期而言，比特幣能否真正成爲全球性“保值貨幣”，與數字貨幣的發展、監管政策的變化等密切相關。比特幣作爲一種加密私人貨幣，雖然可用於對沖一國貨幣濫發或支付系統崩潰等風險，但核心價值僅來源於公衆認爲它可以用來換取商品、服務及美元等法定貨幣。未來會否出現比比特幣更安全、更稀缺，並有國家主權背書的法定數字貨幣，值得重點關注。近年來，已經有越來越多的央行開始積極參與到法定數字貨幣的研究中。與此同時，對於比特幣而言，能否真正成爲全球性的保值貨幣，還與各國監管政策的發展密切相關。截至目前，大部分國家依然禁止比特幣流通、交易。

經過研究，我們發現：

（1）黃金、美債等能成爲優質避險資產，緣於能夠對沖風險偏好回落，並具備低波動率、高流動性、大市值等特徵。與風險資產相比，黃金等避險資產的“避險屬性”主要體現在能夠對沖風險偏好回落。例如，美股劇烈調整時，黃金、美債往往迎來價格上漲。避險資產中，波動率越低、流動性越高、市值越大，資產質量越優質。

（2）與黃金等避險資產相比，比特幣波動率高、流動性差、市值非常小；回溯歷史數據，風險資產劇烈調整階段，比特幣常常同步大跌。歷史數據顯示，比特幣與黃金走勢頻頻背離，與衡量風險偏好的VIX指數也無穩健相關關係。2018年以來，美股標普500指數先後經歷了3次劇烈調整，跌幅分別達到8.5%、19.1%、33.7%；同期，比特幣分別大幅下跌21.6%、37.5%、32.4%，表現遠不如黃金等避險資產。

（3）比特幣尚不具備避險屬性；但是，由於能行使部分一般等價物職能及數量相對稀缺，比特幣的價格實際上隱含了成爲全球性“保值貨幣”的預期，在主流央行“大放水”階段往往大漲。比特幣目前可在部分國家替代官方法幣，用於商品購買、金融交易等。同時，比特幣的數量上限被鎖定爲2100萬枚，較黃金更加稀缺。這一背景下，比特幣被認爲有望成爲全球性“保值貨幣”，可對沖美元等濫發風險。

（4）中短期來看，伴隨全球經濟在疫苗支持下修復加快、主流央行政策退出預期抬升，比特幣價格波動或將加大。比特幣過去幾個月的大漲，與主流央行“大放水”關聯密切。但展望未來，疫苗的大規模推廣及庫存回補、財政刺激等將推動美歐經濟修復加快；經濟修復過程中，油價等的上漲可能使通脹預期在2季度前後大幅升溫，抬升主流央行政策退出預期。綜合來看，比特幣價格的波動或將加大。

（5）長期而言，比特幣能否真正成爲全球性“保值貨幣”，與數字貨幣發展、監管政策變化等密切相關。比特幣目前合法性未被廣泛承認，在大部分國家遊離於法律和監管的灰色地帶。同時，已經有越來越多的央行積極參與到法定數字貨幣的研究中，中國央行更是在2020年率先試點官方數字貨幣。對於比特幣而言，能否取得合法地位及不被有國家主權背書的數字貨幣替代，將直接決定長期價格表現。

重點關注：美國4季度GDP、美聯儲1月議息會議