原标题：中梁为高周转再发债？——守门员面对罚点球时的焦虑

作者 | 方丈

题图 |荷兰门将希勒森

11月25日，中梁控股发布公告称，将发行5000万美元于2021年到期的8.875%优先票据。

11月24日，中梁控股发布公告称，将发行5000万美元于2022年到期的9.5%优先票据，并与先前于2020年10月29日发行2亿美元于2022年到期9.5%的优先票据合并。

随着近一个月“限融令”的进一步收紧，中梁的日子不太好过，根据统计，2020年，中梁控股公开发行的债券有 5 笔，且利率居高不下。

除了11月发行的两笔美元债外，今年2月，中梁控股发行2.5亿美元于2021年到期的优先票据，利率为8.75%；6月，中梁控股同样又发行了一笔2.5亿美元于2021年到期的优先票据，利率为8.75%；紧接着10月中梁控股发行2亿美元于2022年到期利率为9.5%的优先票据。

高融资成本，而且都是海外短期票据，中梁控股对金钱的渴望极为明显。

对于内地房企，融资绕道的办法太多，脚踩“三道红线”的中梁控股，其实早已是非标融资的老手。

首先是房企常用的「明股实债」，中梁也没藏着掖着，2020年6月底的母公司拥有人ROE为13.5%，对应权益额为88.76亿元，而非控股权益ROE只有6.1%，对应权益额是归母权益近两倍，达到了165.7亿元，隐藏债务相当直观。

其次是高周转房企常用的「自融」，作为温州房企，中梁这一套玩的很溜，大量地利用信托产品和私募债为通道的形式融资。招股书显示，截至2018年底，中梁有109个信托或资管计划尚未偿还，总额达到约147亿元，占到当期借款总额的54.5%。

然而从2019年下半年开始，尤其是今年，监管层对信托政策的持续收紧，都让中梁控股在信托融资的渠道方面受阻。

通过「用益信托网」查询中梁控股直接以「中梁」名义发行的信托相关信息如下，可以发现，最近一笔信托计划的时间停留在去年7月。

中梁信托多数项目融资成本为9%以上，大部分项目均有股权质押、土地抵押和担保，上述政策锁紧及“借新还旧”的总量控制，使得中梁目前仅能在海外债市场腾挪，高息发债。

要知道，中梁的平均融资利率已经较高。

2018至2020年上半年中梁控股的平均融资利率分别为9.9%，9.4%，8.9%，在销售额排名接近的几家港股上市房企中排名最高。

高昂的融资成本会直接侵蚀本就不高的利润。

2018至2020年上半年中梁控股的毛利率分别为22.9%，23.3%，22.6%，在同梯队的几家港股上市房企中排名较低。

可以看出，中梁在「加分项」毛利率表现较差，而在「减分项」融资利率上却表现最差。

不仅如此，仔细翻阅其2020年中报我们发现，利润被各种成本费用侵蚀的程度或许远比公布数据要大，截止2020年6月底，中梁的利息资本化率已达92.0%，较2019年底的88.2%上升了3.8个百分点。

上半年，中梁控股资本化利息金额为22.55亿元，经过资本化之后，它进入当期利润表的融资费用仅1.96亿元，差额达到了20.59亿元，这一数字是当期归母净利润的1.7倍。

利息的资本化处理，从整体项目上来看，当前资本化的利息将在后期随着收入的结转将计入成本，简单来说，这意味着后面几年中梁成本会增加，若结转的利润上升幅度不能超过成本上升幅度，则利润率会有较大下行压力。

财报显示，中梁控股2018年-2020年6月，短期借款占总借款的比例分别为53.6%、53.5%、43.5%。

看似中梁在2020年以来短期偿债能力有所上升，实际上中梁2020年6月底的即期债务较2020年底增加6.8%，而非即期债务增加了59.7%。长债的大幅增加使得表面上中梁的短债压力缓和，但总体债务水平仍在上升。

数据上也能反映这一现象，2018年-2020年6月，中梁的现金短债比为1.01、0.70、0.85，这意味着自2019年起中梁的在手现金就不能覆盖短期的债务，危险系数进一步提升。

但翻看2019年中梁的年报，董事会评述里有这么一句话。

中梁最广为人诟病的净负债率，却变成「较低的负债水平」，让投资人摸不清头脑。

据某官方财经媒体报道：「中梁控股将2016年高达1790%的净资产负债率（下称净负债率）降至2018年的58%。」显然，该财经媒体对净资产负债率和净负债率的区别并未分清。

根据我们用适用性最广的方式测算「（有息负债-现金）/所有者权益」，中梁控股2019年年底的净负债率已达156.8%，2020年中期则继续上升至200.4%。

这一数字，是TOP30房企中最高的几家之一。

根据天风证券的统计，截止2020 年中期，房地产行业整体净负债率为99.0%，在去杠杆的大环境趋势下，行业整体净负债率在2017年到达高点105.8%，之后逐渐回落。

中梁控股在使劲浑身解数后依然离净负债率100%的警戒线还有一大截的距离，而同行在这一数据上却悄悄地进入“安全区”。

在高比例、高成本的短期借款所造成的压力下，中梁控股必须以快速周转方式才能保证现金流的安全。但事实上，中梁控股已经连续两个报告期经营性现金流大幅流出了，2019年及2020年上半年，它们的经营性现金流分别净流出203.29亿元、78.55亿元。

从这个角度看，中梁目前仍是一家较高风险的高周转房企。

高周转有两大最明显弊端，一是债务问题，二是质量问题。

如今房地产行业的天花板已现，中梁曾喊下的2021年的3000亿目标在增速放缓下变得更加艰难，高周转的弊端更为突出。

截止十月底，中梁实现合约销售额1307亿，完成目标率77.80%。

中梁在业内有着“小碧桂园”之称，除了和碧桂园一样专注于三四线城市的战略外，也有着碧桂园一样的高周转模式。

中梁内部人士透露：拿地之后奉行的是“456”模式，即4个月开盘、5个月现金流回正、6个月资金进行第二次投入。与碧桂园如出一辙。

高周转带来的直接问题便是质量安全问题，例如在在处理玉环中梁·玖号院维权时，中梁竟然对业主说：“6000多的楼面价，才卖11500，造出这样的房子，你们还有什么不满意？”

从投资测算角度分析，这句话没有问题，但对消费者来说，他们为何要和房企一起承担高周转的风险？

网络上，中梁的质量问题投诉遍地可见，今年衡阳中梁壹号院项目因质量问题引发维权，业主更多反映的问题是所用材质较为廉价、房屋存在漏水、开裂等，此外，就在中梁控股上市当日，江苏扬州业主进行了“集体维权”。

除了业主集体维权外，中梁控股身上还背有不少的官司。据企查查显示，中梁控股全资子公司上海中梁地产集团有限公司仅2020年就因房屋买卖合同纠纷被起诉7次，最终均庭外和解。这些案件并没有披露详细金额，但截至2020年中期，公司信息披露的其他开支为1.62亿元，较去年同期增长了290.63%。

通过查阅其2019年报，截止12月31日，中梁完工及完工可售项目61个，在建项目254个，二者比例为4倍以上。

考虑中梁巨大的债务压力和堵塞的融资渠道，这意味着剩下的254个项目将面临花费要少同时速度要快的开发背景，这也让我们对中梁改善其质量问题的可能保持高度怀疑态度。

去年7月18日，中梁控股成功登入港股，但迎来的是上市首日破发。截止发稿时间，中梁最近一个交易日股价为5.20港元/股，仍未超过其一年前的发行价。

上市前的中梁可以称为「黑马房企」，2016年至2018年间，中梁合同销售额分别为190亿、649亿和1015亿，三年内增长了5.3倍，我们并非否认高周转仍适应如今的房地产市场，但可以肯定的是，随着地产市场「三年一轮回」的规律失效，高周转的奇迹将会越来越罕见。

当头部房企减少扩张步伐，减少拿地的大背景下，2020年上半年，根据克尔瑞数据，中梁新增土地价值为378.6亿元，而在2019年，此数字为319.6亿元。

仍在刀尖舔血，中梁就像高周转派系的守门员。

在如今债务压力和融资渠道的双重压力下，一次次的高息借债，如同守门员面对罚点球时的焦虑，扑身守球若过于激进，将会大概率面临失球的尴尬处境。