原標題：中梁爲高週轉再發債？——守門員面對罰點球時的焦慮

作者 | 方丈

題圖 |荷蘭門將希勒森

11月25日，中梁控股發佈公告稱，將發行5000萬美元於2021年到期的8.875%優先票據。

11月24日，中梁控股發佈公告稱，將發行5000萬美元於2022年到期的9.5%優先票據，並與先前於2020年10月29日發行2億美元於2022年到期9.5%的優先票據合併。

隨着近一個月“限融令”的進一步收緊，中梁的日子不太好過，根據統計，2020年，中梁控股公開發行的債券有 5 筆，且利率居高不下。

除了11月發行的兩筆美元債外，今年2月，中梁控股發行2.5億美元於2021年到期的優先票據，利率爲8.75%；6月，中梁控股同樣又發行了一筆2.5億美元於2021年到期的優先票據，利率爲8.75%；緊接着10月中梁控股發行2億美元於2022年到期利率爲9.5%的優先票據。

高融資成本，而且都是海外短期票據，中梁控股對金錢的渴望極爲明顯。

對於內地房企，融資繞道的辦法太多，腳踩“三道紅線”的中梁控股，其實早已是非標融資的老手。

首先是房企常用的「明股實債」，中梁也沒藏着掖着，2020年6月底的母公司擁有人ROE爲13.5%，對應權益額爲88.76億元，而非控股權益ROE只有6.1%，對應權益額是歸母權益近兩倍，達到了165.7億元，隱藏債務相當直觀。

其次是高週轉房企常用的「自融」，作爲溫州房企，中梁這一套玩的很溜，大量地利用信託產品和私募債爲通道的形式融資。招股書顯示，截至2018年底，中梁有109個信託或資管計劃尚未償還，總額達到約147億元，佔到當期借款總額的54.5%。

然而從2019年下半年開始，尤其是今年，監管層對信託政策的持續收緊，都讓中梁控股在信託融資的渠道方面受阻。

通過「用益信託網」查詢中梁控股直接以「中梁」名義發行的信託相關信息如下，可以發現，最近一筆信託計劃的時間停留在去年7月。

中梁信託多數項目融資成本爲9%以上，大部分項目均有股權質押、土地抵押和擔保，上述政策鎖緊及“借新還舊”的總量控制，使得中梁目前僅能在海外債市場騰挪，高息發債。

要知道，中梁的平均融資利率已經較高。

2018至2020年上半年中梁控股的平均融資利率分別爲9.9%，9.4%，8.9%，在銷售額排名接近的幾家港股上市房企中排名最高。

高昂的融資成本會直接侵蝕本就不高的利潤。

2018至2020年上半年中梁控股的毛利率分別爲22.9%，23.3%，22.6%，在同梯隊的幾家港股上市房企中排名較低。

可以看出，中梁在「加分項」毛利率表現較差，而在「減分項」融資利率上卻表現最差。

不僅如此，仔細翻閱其2020年中報我們發現，利潤被各種成本費用侵蝕的程度或許遠比公佈數據要大，截止2020年6月底，中梁的利息資本化率已達92.0%，較2019年底的88.2%上升了3.8個百分點。

上半年，中梁控股資本化利息金額爲22.55億元，經過資本化之後，它進入當期利潤表的融資費用僅1.96億元，差額達到了20.59億元，這一數字是當期歸母淨利潤的1.7倍。

利息的資本化處理，從整體項目上來看，當前資本化的利息將在後期隨着收入的結轉將計入成本，簡單來說，這意味着後面幾年中梁成本會增加，若結轉的利潤上升幅度不能超過成本上升幅度，則利潤率會有較大下行壓力。

財報顯示，中梁控股2018年-2020年6月，短期借款佔總借款的比例分別爲53.6%、53.5%、43.5%。

看似中梁在2020年以來短期償債能力有所上升，實際上中梁2020年6月底的即期債務較2020年底增加6.8%，而非即期債務增加了59.7%。長債的大幅增加使得表面上中梁的短債壓力緩和，但總體債務水平仍在上升。

數據上也能反映這一現象，2018年-2020年6月，中梁的現金短債比爲1.01、0.70、0.85，這意味着自2019年起中梁的在手現金就不能覆蓋短期的債務，危險係數進一步提升。

但翻看2019年中梁的年報，董事會評述裏有這麼一句話。

中梁最廣爲人詬病的淨負債率，卻變成「較低的負債水平」，讓投資人摸不清頭腦。

據某官方財經媒體報道：「中梁控股將2016年高達1790%的淨資產負債率（下稱淨負債率）降至2018年的58%。」顯然，該財經媒體對淨資產負債率和淨負債率的區別並未分清。

根據我們用適用性最廣的方式測算「（有息負債-現金）/所有者權益」，中梁控股2019年年底的淨負債率已達156.8%，2020年中期則繼續上升至200.4%。

這一數字，是TOP30房企中最高的幾家之一。

根據天風證券的統計，截止2020 年中期，房地產行業整體淨負債率爲99.0%，在去槓桿的大環境趨勢下，行業整體淨負債率在2017年到達高點105.8%，之後逐漸回落。

中梁控股在使勁渾身解數後依然離淨負債率100%的警戒線還有一大截的距離，而同行在這一數據上卻悄悄地進入“安全區”。

在高比例、高成本的短期借款所造成的壓力下，中梁控股必須以快速週轉方式才能保證現金流的安全。但事實上，中梁控股已經連續兩個報告期經營性現金流大幅流出了，2019年及2020年上半年，它們的經營性現金流分別淨流出203.29億元、78.55億元。

從這個角度看，中梁目前仍是一家較高風險的高週轉房企。

高週轉有兩大最明顯弊端，一是債務問題，二是質量問題。

如今房地產行業的天花板已現，中梁曾喊下的2021年的3000億目標在增速放緩下變得更加艱難，高週轉的弊端更爲突出。

截止十月底，中梁實現合約銷售額1307億，完成目標率77.80%。

中梁在業內有着“小碧桂園”之稱，除了和碧桂園一樣專注於三四線城市的戰略外，也有着碧桂園一樣的高週轉模式。

中梁內部人士透露：拿地之後奉行的是“456”模式，即4個月開盤、5個月現金流回正、6個月資金進行第二次投入。與碧桂園如出一轍。

高週轉帶來的直接問題便是質量安全問題，例如在在處理玉環中梁·玖號院維權時，中梁竟然對業主說：“6000多的樓面價，才賣11500，造出這樣的房子，你們還有什麼不滿意？”

從投資測算角度分析，這句話沒有問題，但對消費者來說，他們爲何要和房企一起承擔高週轉的風險？

網絡上，中梁的質量問題投訴遍地可見，今年衡陽中梁壹號院項目因質量問題引發維權，業主更多反映的問題是所用材質較爲廉價、房屋存在漏水、開裂等，此外，就在中梁控股上市當日，江蘇揚州業主進行了“集體維權”。

除了業主集體維權外，中梁控股身上還背有不少的官司。據企查查顯示，中梁控股全資子公司上海中梁地產集團有限公司僅2020年就因房屋買賣合同糾紛被起訴7次，最終均庭外和解。這些案件並沒有披露詳細金額，但截至2020年中期，公司信息披露的其他開支爲1.62億元，較去年同期增長了290.63%。

通過查閱其2019年報，截止12月31日，中梁完工及完工可售項目61個，在建項目254個，二者比例爲4倍以上。

考慮中梁巨大的債務壓力和堵塞的融資渠道，這意味着剩下的254個項目將面臨花費要少同時速度要快的開發背景，這也讓我們對中梁改善其質量問題的可能保持高度懷疑態度。

去年7月18日，中梁控股成功登入港股，但迎來的是上市首日破發。截止發稿時間，中梁最近一個交易日股價爲5.20港元/股，仍未超過其一年前的發行價。

上市前的中梁可以稱爲「黑馬房企」，2016年至2018年間，中梁合同銷售額分別爲190億、649億和1015億，三年內增長了5.3倍，我們並非否認高週轉仍適應如今的房地產市場，但可以肯定的是，隨着地產市場「三年一輪迴」的規律失效，高週轉的奇蹟將會越來越罕見。

當頭部房企減少擴張步伐，減少拿地的大背景下，2020年上半年，根據克爾瑞數據，中梁新增土地價值爲378.6億元，而在2019年，此數字爲319.6億元。

仍在刀尖舔血，中梁就像高週轉派系的守門員。

在如今債務壓力和融資渠道的雙重壓力下，一次次的高息借債，如同守門員面對罰點球時的焦慮，撲身守球若過於激進，將會大概率面臨失球的尷尬處境。