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文/新月 

來源：錦緞

本文系基於公開資料撰寫，僅作爲信息交流之用，不構成任何投資建議。

過去一年內，關於愛奇藝（NASDAQ：IQ）和騰訊視頻合併的傳聞一度甚囂塵上。不少股東認爲，愛奇藝將藉此機會，迎來更緩和的競爭環境，甚至有希望和騰訊聯合起來，利用壟斷力量對上游壓價，對下游漲價，提早實現盈利。

然而，“反壟斷”已成爲當前互聯網監管的主旋律，兩家公司合併的可能性渺茫。眼下留給愛奇藝的，唯有在內容和運營上精耕細作，摸索建立真正的壁壘。

既然做不了中國“奈飛”，不如就做獨一無二的中國“愛奇藝”——而來自兩家中國本土公司芒果TV（SZ：300413）與B站（NASDAQ：BILI）的啓示，反而更值得它去重視。

01

愛奇藝——中國長視頻平臺引領者

愛奇藝成立於2010年，於2018年在納斯達克上市，專注於提供正版、高清的長視頻內容。

自成立以來，愛奇藝一直在引領互聯網長視頻行業的創新，開創了差異化排播、自制內容、聯合會員、關閉前臺播放量顯示等多種新穎的運營模式，這些後來逐漸成爲視頻行業的通用“玩法”。

圖1：愛奇藝發展歷程，資料來源：天風證券研究所

從用戶規模的角度，愛奇藝同樣是領跑者。截至2020年11月份，愛奇藝的月活躍用戶數達到5.2億，領先於勁敵騰訊視頻，並大幅高於第二梯隊的優酷、芒果和B站。同時，愛奇藝的付費會員數在19年6月份突破1億，也是國內首個破億的長視頻平臺。

圖2：國內主流長視頻平臺月活躍用戶數，資料來源：Questmobile，中金公司研究部

02

與奈飛的差距正逐漸拉大

頂着中國第一大長視頻平臺的“帽子”，愛奇藝無法避免地被拿來和美國最大的流媒體平臺奈飛（NASDAQ：NFLX）作比較。然而，無論是經營業績還是資本市場表現，愛奇藝都難以對後者“望其項背”。

2020年前三季度，愛奇藝營收33億美元，不足奈飛的五分之一；而利潤角度，愛奇藝仍深陷虧損，與“小兄弟”芒果超媒（芒果TV爲其主要業務）尚有不小差距，更不用說與奈飛相提並論。 

圖3：2020年前三季度愛奇藝、奈飛、芒果超媒營收和利潤對比（單位：百萬美元），資料來源：wind

從運營數據來看，愛奇藝的活躍用戶數已超5億，對中國家庭數的覆蓋比例已超過100%（我國家庭數大約4.3億戶），活躍用戶數（包含免費和付費用戶）的增長已達瓶頸，因此未來愛奇藝的增長動力只能由付費用戶數和ARPU值（每用戶付費值）的增長來拉動。

截至20年Q3，愛奇藝的付費會員數大約爲1.05億，佔活躍用戶的比例（付費率）爲20%。會員定價方面，如果不考慮折扣，每月25元，連續包季68元，連續包年248元。

而奈飛20Q3的全球付費用戶數爲1.95億，由於奈飛付費率幾乎爲100%，因此總體用戶數與此相當。會員定價方面，根據清晰度和共享終端數，共有三種套餐可供選擇，分別爲入門套餐每月8.99美元，標準套餐每月13.99美元，高級套餐17.99美元。

不難發現，奈飛的付費率大約是愛奇藝的5倍，每月訂閱價格大約是愛奇藝的2.5-5倍。

資本市場的差距更是與日俱增。以愛奇藝上市日爲基準，奈飛的股價至今已經累計上漲72%，漲幅大約是愛奇藝的2倍。

　　圖4：奈飛股價漲幅（72%）是愛奇藝股價漲幅（41%）的1.8倍，資料來源：wind（注：股價漲幅統計區間自愛奇藝上市2018/3/29至2021/1/15。）

目前奈飛的總市值已經高達2200億美元，是愛奇藝的14倍。這其實也意味着奈飛的市銷率（總市值除以營業收入）估值倍數大約是愛奇藝的2倍以上，說明投資者對於奈飛的增長前景也更爲樂觀。

圖5：奈飛市值（2200億美元）是愛奇藝市值（155億美元）的14倍，資料來源：wind

愛奇藝緣何沒有奈飛“命”？相比於奈飛的“順風順水”，愛奇藝偏低的付費率和ARPU值，實際上是客觀環境和主觀能力兩方面的差距共同導致的。

03

奈飛——質優價更廉，掀起“掐線”潮

在美國，在線流媒體誕生之前，家庭主要通過付費訂閱有線電視頻道和租賃正版DVD的方式觀看視頻節目。而奈飛等在線流媒體平臺的出現，實際上是提供了更爲價廉質優的選擇，自然迅速收穫了市場。

從價格方面來看，由於付費頻道的節目優質性以及分發渠道的壟斷性，美國有線電視平均訂閱價格逐年攀升，2015年基礎服務和拓展服務的每月訂閱價格分別高達23.79美元和69.03美元。

圖6：美國有線電視平均訂閱價格，資料來源：東方證券研究所

而奈飛每月定價在8.99-17.99美元，僅相當於有線電視訂閱費的三成（以奈飛和有線電視訂閱費價格區間的中值計算）。

內容質量方面，在有線電視時代，以HBO、ESPN等爲代表的有線電視頻道網提供了豐富優質的內容，持續吸引用戶訂閱。

而奈飛作爲後起之秀，在經歷了外部購買版權的早期階段後，從2013年開始發力劇集自制，當年2月上線的大熱政治題材劇集《紙牌屋》成爲奈飛自制能力突圍的里程碑，並一舉扭轉了股價頹勢。

隨後奈飛相繼推出了《女子監獄》、《破產姐妹》、《毒梟》、《絕命毒師》、《超感獵殺》、《馬男波傑克》、《王冠》等優質劇集，並多次斬獲全美大獎，且實現了IP的多季連續運營。毫不誇張地說，“奈飛自制”已經成爲了品質的象徵，而這也正是奈飛持續拉新和留存用戶的殺手鐧。

圖7：奈飛重要原創內容統計，資料來源：東方證券研究所

顯而易見，奈飛更優質的內容、更低廉的訂閱價格，以及更靈活的排播方式（傳統有線電視只能24小時輪播，用戶無法自行選擇內容），迅速實現了用戶滲透，很快掀起了美國的“掐線”（停止訂閱有線電視）潮。

04

愛奇藝——質平價還高，競爭更險惡

如果說奈飛相比於美國的有線電視，是質優價更廉的“降維打擊”，那麼愛奇藝相比於國內的其他視頻觀看方式，可謂是“質平價還高”。

價格方面，電視大屏端，我國目前形成了有線電視、IPTV和OTT三足鼎立的格局。除OTT之外（例如小米盒子、天貓魔盒和各種互聯網電視都屬於OTT，目前會員訂閱率較低，直接使用APP投屏觀看更爲普遍），傳統的有線電視訂閱費基本在每月12-18元左右，而IPTV一般是三大運營商在寬帶業務中免費贈送的服務，因此愛奇藝等長視頻平臺每月25元的會員費並不具備價格優勢。

手機小屏端，抖音、快手等短視頻平臺快速崛起，雖然短視頻和長視頻所滿足的娛樂需求並不完全相同，但短視頻難免擠壓了長視頻的觀看時長。另外，目前已經有很多劇集內容被剪成短視頻的形式呈現，甚至在抖音看完一部電視劇也非難事（雖然可能涉及侵權問題），並且還是完全免費的。

價格之外，愛奇藝在內容質量上也很難突圍。

騰訊、阿里等互聯網巨頭攜重金入場，爲了構建自有流量矩陣，搶佔長視頻入口，不惜鉅額虧損，高價採購第三方機構製作的版權內容。而股東資源相對薄弱的愛奇藝，也被裹挾進版權內容搶購的軍備競賽中，連年虧損。

雖然奈飛在美國也面臨亞馬遜、迪士尼和HBO等公司推出的長視頻平臺的競爭，但是這些公司大多是依託自身的優勢，審慎地進行差異化競爭（例如亞馬遜依託電商會員協同效應，迪士尼和HBO依託內容製作基因），並未像國內互聯網巨頭一般大肆“燒錢”。

外採版權劇價格高企且合約不穩定，愛奇藝自然也想到了走奈飛的自制路線。

劇集方面，愛奇藝的自制劇《老九門》、《延禧攻略》等的確取得了不俗的播放表現，但是相比於奈飛，自制劇的精品度（例如獲得重量級獎項）和IP長尾化運營（例如多季連續）都有不小差距，目前也尚未形成專屬於愛奇藝的劇集“標籤”。

綜藝方面，繼承湖南衛視強大創作基因的芒果TV以及“財大氣粗”的騰訊視頻在綜藝自制領域均可圈可點，愛奇藝也並無明顯優勢。

圖8：網絡平臺頭部綜藝節目有效播放份額，資料來源：中金公司研究部

總之，客觀層面，國內尚未成熟的付費意願以及更加激烈的競爭環境，無法爲愛奇藝提供一個舒適的發展土壤；而主觀層面，愛奇藝自身的內容製作能力也“差強人意”，無法形成真正的競爭壁壘。儘管有當奈飛的“夢”，但奈何沒有奈飛的“命”。

05

中國長視頻平臺出路何在？

既然客觀環境無法憑一己之力扭轉，那麼中國的長視頻平臺如何才能在巨頭的夾縫中生存，儘早實現盈利呢？

答案無非是——向內看，打造獨樹一幟的內容壁壘。

從這個角度來講，芒果和B站顯然已經走在了正確的道路上，而股價也給出了最好的證明。

圖9：愛奇藝股價漲幅遠遠落後於芒果和B站，資料來源：wind

芒果TV繼承了湖南衛視強大的綜藝節目製作基因和“廣電湘軍”的市場化探索精神，已經在都市化、女性向市場樹立了鮮明的標籤，成爲國內PGC（Professional Generated Content，專業生產內容）平臺的佼佼者。

B站則是走UGC（User Generated Content，用戶生成內容）路線，平臺自身不需要生產內容，而是重在營造健康積極、粘性極強的社區氛圍，藉助海量UP主的原創內容構建內容矩陣，並實現了UP主端和用戶端的相互強化，充分發揮了網絡效應。