中泰资管姜诚：好投资不必非要高新奇，在慢变的行业做赢家，高ROE比需求高增长更重要

许多投资者都奉行巴菲特、芒格的价值投资理念，巴菲特曾经说：“如果不准备持有一只股票十年，那你也不要持有它十分钟。”

中泰资管的姜诚同样对价值投资有着“苛刻”的定义。他认为，在买入时要考量“如果股票永远不能卖出，在当前的价格是否还愿意买入。”

更重要的是，他这么说，也一直这样坚持做。

市场对姜诚的标签是深度价值，从基金定期报告披露的数据看，他的持仓组合长期呈现特征是估值水平比较低。

不过姜诚却说，低估值并非选股的“目标”，只是在寻求安全边际过程中自然形成的“结果”。低估值的好处显而易见，回报率并不需要太依赖乐观的情景假设。因为从常识的角度看，高估值的股票往往需要高度乐观的增长前景的实现，但未来事件是一个概率集合，好结果不会必然发生，有些过于乐观的判断甚至不符合常识。

姜诚对于行业没有偏好，在他看来，好投资不必非要高新奇，在慢变的行业做赢家，高ROE比需求高增长更重要。他的投资目标是获得长期超越社会平均水平的复合收益率。这一目标在短期或会与相对业绩排名、超越基准的比例、绝对收益等其他目标存在冲突，但在中长期能做到统一。

拥有清华大学金融学学士、上海财经大学金融学硕士学位的姜诚，现任中泰证券基金业务部总经理。在加入中泰证券前，他曾任国泰君安资管研究员、投资经理，安信基金研究部总经理、基金投资部总经理，从事证券研究投资工作逾14年。

姜诚的投资方法有以下几个特点：

1． 长期践行安全边际策略，买入股票是基于多情景预测；对悲观情况估值，不依赖乐观预期的兑现；

2． 进行大量的重复性工作，而不依赖新奇精妙的投资灵感；

3． 认为真正的风险是对长期基本面的误判，而非企业利润和股票价格的波动率；

4． 重事实、轻逻辑，认为在事实面前大部分逻辑最终无法兑现；

5． 与其追求正确，不如回避错误。

以下是姜诚的投资理念：

“价值投资就是给企业称重，决策标准是即便股票永远不能卖出，这个价格你愿不愿意买。”

“成长股投资和价值股投资并非对立，价值的对立面是趋势，而非成长。”

“好投资不必非要高新奇，在慢变的行业做赢家，高ROE比需求高增长更重要。”

“尽量避免去单线程地预测企业的未来‘会’怎样，多进行不同的情景假设，以及多判断未来‘不会怎样’，有时候，也要把思路从‘比市场预期的还要好’转变为‘不像市场预期的那么差’。”

“好投资不以难度系数取胜，把预期降低，把乐观中性悲观都考虑一遍，即便乐观情绪不发生也不吃亏，也能赚到小钱的话。”

“在研究一家企业的历史过程中，我对自己的要求是，尽量看10年以上的历史，能够提出100个以上的问题。”

“看似很宽的大道易堵车，人少的路更容易捡到宝。”

“赛道论是粗糙思维，研究应该以个股为单位。”

价值投资决策的标准是

如股票永远不能卖出，是否愿意买入？

问：能否具体说说你理解的价值投资？

姜诚：价值投资的根本定义是以股票的买入价格为成本、以企业未来现金回报为收益的价值获取过程，所以价值投资就是给企业称重，在买入时考量“如果股票永远不能卖出，在当前的价格是否还愿意买入”。

举个简单的例子，如果花钱去买一只母鸡，价值投资的思维应该是去衡量这只母鸡的售价是多少，未来能下多少蛋？

对于潜在回报率的评估方式则是用付出的价格和它能够带来的鸡蛋的产出来衡量；而此相对的主流投机思维，考虑的不是这只鸡会下多少蛋，而是说这只鸡接下来会以什么样的价格转手卖掉，考虑的是市场的投票结果，市场愿意为这只鸡出什么样的价格。

问：所以你做投资是基于对这个公司的价值判断，而不是对于股票未来趋势的判断？

姜诚：做买入决策时，我并不知道股价接下来是上涨还是下跌。这种投资风格的形成有两方面原因，一是性格上，我不喜欢博弈，而股价表现恰恰是博弈的结果；

二是能力上，预判涨跌显然超出了自己的能力圈。没有哪个基金经理会买入一只明知会下跌的股票，所以如果你的股票跌了，一定是事先不知道。

归根结底，我的投资决策是基于对公司的价值判断，而非股票价格的运行趋势。股票价格总是围绕着它的价值波动，却很少在合理位置停留，也就是说在中周期、短周期维度上，股票价格的走势跟企业价值无关。

从我们目前的组合也能看到这个特征。组合中大部分是具有安全边际的周期类公司。这些公司的基本面大部分位于左侧，这也是为什么他们估值低的原因。虽然基本面在左侧的股票股价未必跌，但基本面在右侧的股票往往更容易涨，这或许是今年市场分化的主要原因。

问：你怎么区分价值股和成长股？

姜诚：成长股投资和价值股投资并非对立，只是两种风格，但都可以基于价值评估来做决策。“价值”的对立面是“趋势”，而非“成长”。

价值投资既可以买价值股，也可以买成长股，只不过价值投资的核心是判断企业的投资价值，对企业经营进行价值评估，而不是判断股票价格的走势。

在我的框架当中，具体的标的是价值型还是成长型并不太重要，但是从置信度的角度来讲，多数成长股成长逻辑的长期置信度其实并不太高，所以如果追求长期高置信度，组合当中就不会有没有在未来兑现故事的股票。从这个角度上看，我的组合整体来讲是更加偏价值一些。

价值和趋势各自对应的，就是格雷厄姆说的称重和投票。价值投资先要对公司进行称重，然后再给出安全边际。

问：有一个问题一直很令人困惑，价值投资到底是不是买入持有，然后不动了？

姜诚：形成一个观点之后并不能一劳永逸，对自己的判断保持质疑是十分必要的。买入并持有是一种表现形式，但不等于持有的过程中什么都不做。

研究一家公司时，我们需要对未来做情景假设。因为无法判断那么长期的变化，所以需要不断更新认知，调整对公司的长期判断。

财报、调研和阅读带来的是新增事实，我们要通过这些信息去更新对一个公司的认知。当然，我们看财报，并非关注财报是超预期还是低于预期，股价到底会上涨还是下跌，而是去评估这个公司的内在价值是否发生了变化。

低估值是寻求安全边际过程中形成的结果

回报率并不需要太依赖乐观的情景假设

问：从持仓情况来看，你好像对低估值的股票情有独钟？

姜诚：确实，我的组合呈现的长期特征是估值水平比较低，但低估值并非选股的“目标”，只是在寻求安全边际过程中自然形成的“结果”。

近年表现好的估值较高的一批股票，不在我所重视的“安全边际”范围内。而许多低估的股票，是比较容易做出判断的。没有安全边际不一定意味着“贵”，只是无法判断到底值不值。

面对估值比较高的股票，对于其安全边际的判断就依赖于我们能否精准预测公司长期发展的前景。比如用八十倍的估值去买一家公司，则要求该公司在未来十几年的时间内能保持二十几的复合增速。这个是很难判断的，因为未来的不确定性因素比较多。

价值投资的出发点是对企业进行“称重”，根据企业的估值（重量）来判断这个公司是否值得买入。低估值的好处是，我们的回报率并不需要太依赖乐观的情景假设。

从常识的角度看，高估值的股票往往需要高度乐观的增长前景的实现，但未来事件是一个概率集合，好结果不会必然发生，有些过于乐观的判断甚至不符合常识。

但是反过来，我们如果从“投票器”的角度出发，问题就会不同。这个股票会不会涨可能取决于它是不是“核心资产”，会不会被外资追捧，新进入的投资者会不会买这批“大众情人”等等。价值评估和趋势判断是两件事，我的投资决策不对趋势做判断。

问：所以你一直没拿什么“核心资产”的股票？

姜诚：我们现在的核心资产的估值比美国70年代“漂亮50”的估值还高得多。我并非笃定认为它们一定贵，也不知它们短期会不会下跌，只是知道自己“不知道”清晰的答案而已。

买得贵未必就会下跌，但我考虑的是长期潜在回报率。买股票的预期收益率，就是DDM模型中的折现率。如果要求长期双位数的复合收益率，那么买估值水平位于高位的股票把握度会比较低。

巴菲特和芒格，对公司质量有苛刻的要求，但对好东西的价格也很挑剔，翻看他们历史上和现在的组合，在买入时很少有市盈率超过15倍的。

两种情况下可以不考虑股票的估值。一种是对企业的前景高度乐观，认为大概率上这家企业的利润会翻几十倍，通常100倍市盈率的股票需要这样的假设。另一种是不管这只股票“值”多少，专注于判断股价在短期内的涨跌。而这两种情况所需要的能力，我本人都不具备。

对企业护城河的识别，我觉得最有效的指标还是长期平均的净资产收益率，以及它相对于同行的差异，这是护城河最直观的指标。当然我们不能看短期的指标，因为短期ROE受短期利润的影响特别大。我们要关注的是长期平均的ROE水平。

问：你是不是属于在投资中偏悲观的人？

姜诚：更准确地说，是在宏观上乐观、在微观上悲观。这可能和我的投资三观有关。三观是指长期观、周期观和历史观。

长期观：同样的企业从长期和短期视角来看会得出不同的结论。如果你买了股票，永远不能卖出，按这个标准去搜寻投资标的，你会发现你的视角一定会放得很长。

以长期的视角来看待一家企业的时候，你就会得出很多跟你从短期视角来选股时得出的不同的结论。比如你从短期视角来选股，投资者会觉得，弹性更重要；而长期投资者会觉得，稳健更重要。

周期观：成长股和周期股从长期视角来看都是周期股。很多投资者喜欢把股票分门别类贴上标签，分成成长股、周期股，或者分成消费类的公司和周期类的公司，但如果你的视角足够长，就会发现所有的股票都是周期股，成长股也有周期性差别就只有周期维度不同。

比如说最短的是存货周期，长一点的是产能周期，再长一点的是产品周期，最长是行业生命周期。一旦把视角拉长，便不会相信一个好的态势会持续保持下去。

历史观：向已经发生的事情找答案，历史不会重演，却惊人的相似。判断未来之事时，很大程度上能过去发生的事情中找到答案或参考。

历史不会重演，却惊人的相似。具体指的是我们在研究一个行业一家公司时，可以从它本身的历史当中去找到一些借鉴，也可以以跨行业的视角，在其它行业已经发生的类似事件中找到借鉴，甚至可以跨地域去看其它国家的类似行业的历史，这些对我们当前研究和判断标的都会有很大的借鉴意义。

赛道论是粗糙思维

研究应该以个股为单位

问：从持仓看，你也没有行业偏好吗？

姜诚：我一直有个观点，好投资不必非要高新奇，在慢变的行业做赢家，高ROE比需求高增长更重要。

其实不同行业中的优质股票长期表现的差异远不如大家想象中的大；但同一行业中的股票长期表现差异又远比大家想象中的大。

以食品饮料行业为例，2010年底投入10万元，2020年年底可以变成46万，但如果再仔细看，就会发现不一样的结论。

因为在食品饮料指数3.6倍的涨幅中，大部分由“饮料”这个二级子行业贡献，后者十年翻了5.3倍；在“饮料”中大部分涨幅又由“白酒”这个三级行业贡献，后者十年翻了7倍；在“白酒”中只有4只股票的涨幅超过了7倍，如果把涨幅最高的那只拿掉，白酒指数也要少涨两三倍。

换句话说，个别股票的贡献惊人，多数股票是“被平均”者。所以，就算选准了赛道，也只能说完成了投资一半的工作，还面临选择哪只股票的问题。

好的投资标的是需求空间广阔、行业集中度高且竞争优势明显的龙头企业，远非一句“需求空间广阔”就能概括。投资没有捷径，研究应该以个股为单位。

问：可你不觉得长期看，消费与科技仍然是大势所趋？

姜诚：“消费与科技仍然是大势所趋”这句对也不对。

对的地方在于，从总需求层面看，消费与科技在国民经济中的比重大概率会大幅提高。

没有哪个经济体可以持续快速增长，经济减速的伴生现象是投资占比下降，重资产行业订单趋缓，经济增长动能更多来自生产效率的提升，对应着科技相关产业权重增大，而由于科技产业是相对低资本消耗的，所以每年创造的财富增量中更大比例将被用来消费。在这个层面上，消费和科技是大势所趋。

不对的地方在于，投资回报率不止取决于需求，甚至有其他比需求更重要的因素。估值理论告诉我们，投资回报率取决于你的购买价格、所购买资产的盈利能力以及盈利的成长空间，与购买价格负相关，与盈利能力正相关，与成长空间可能正相关也可能负相关。

问：什么叫“可能正相关也可能负相关”？

姜诚：投资回报率为何可能会与成长空间负相关？关键点还是盈利能力。如果一家企业的净资产收益率低于投资者的要求收益率，那它增长越快，增长空间越大，就越毁灭价值，换言之，与其将资本投入到这种企业的扩大再生产，还不如让投资者把这笔钱省下来，投入到其他领域。

所以高盈利能力才是好投资的关键。而高盈利能力不取决于行业的总需求，而是取决于行业的竞争格局和企业间竞争力的差异：竞争格局可以决定行业整体对产业链上下游的以价能力；个体企业的竞争优势可以决定它相对于行业的超额利润。行业整体的盈利能力叠加领先企业的竞争优势，组合成优秀企业的净资产收益率。

换句话说，最好的投资标的是需求空间广阔、行业集中度高并且竞争优势明显的龙头企业，而远非一句“需求空间广阔”就能概括的。再进一步说，“赛道”思维其实是一种不可取的粗糙的投资思维，好标的的形成过程没有捷径。

研究公司尽量看10年以上历史

提出100个以上的问题

问：你说要以个股为单位，那么如何寻找优秀、伟大的上市公司进行价值投资？

姜诚：真正伟大的企业寥落晨星。在投资实践中，大多数曾经被认为是伟大或优秀的企业，经过时间检验后，最后都被证明预期与现实之间存在较大差距。这里面折射出来的是我们常犯的一个错误，叫做“叙事谬误”。

什么是叙事谬误？许多人对于历史事件的理解，是高度简化和概括的，认为许多事件的发生，似乎伴随着一些必然的逻辑。但我们如果认真地还原历史，会发现影响因素是多重而且复杂的，同时充满随机性。

能够称得上是优秀企业的公司，我认为起码要经过两轮完整景气周期的洗礼。但是现在，大部分上市公司还看不到长期的业绩记录。

虽然伟大的企业较少，但企业还是可以存在上、中、下三等。在具体选股时，我偏好有长期业绩记录的公司，对两三年的高增速倒不是特别追逐，因为高成长大多难以持久，而市场又倾向于给这类公司过高估值。

另外，我刚刚说过，价值投资最本质的定义是，投资者付出了这些价格，得到了这些价值，即便将来股票退市，这笔投资还愿不愿意做。只有符合这个标准的才是价值投资，“物超所值”是价值投资的标准答案，比如，既以中等马的价格买上等马，也可以是以下等马的价格买中等马。

问：听说你在研究公司时会列一个问题清单？

姜诚：第一次深入了解一家上市公司时，我会强迫自己在案头工作的过程中提出100个以上的问题，这个始于强迫症的习惯让我受益良多，大体也是因为有助于克服叙事谬误吧。

事实上，我们的研究流程是用较短的时间和较少的精力去发现一个可能的投资逻辑，然后用大量的时间去做假设、求证和跟踪，事实重于逻辑。

许多个人投资者买股票，喜欢构造一个漂亮的投资逻辑，逻辑构造好了，研究也就结束了。在我看来，构造一个投资逻辑只是投研工作的第一步，从时间分配上只能占据十分之一，绝大部分的经历应该放在对事实的求证上。

问：那这100个问题怎么提？

姜诚：案头工作要尽可能全面细致，提出的问题大体上涵盖了以下几个方面：

静态的有标准答案的问题，比如产品的基本原理，技术要点，产业链关系，市场格局等等。

时间轴上的纵向变化，比如公司的成长经历，产品更新换代的历史，行业环境的变迁，以及上述种种反映出的财务绩效的变化等等。

空间上的横向对比，比如同行业其他企业的产品、规模、绩效的对比，管理层和经营文化的对比，跨国同行的对比等等。

当然，再细致的工作也无法穷举全部相关问题，已提出的问题也会有很多无关痛痒的细枝末节，更重要的，还有很多新问题是在后续跟踪过程中不断发现的。“股票研究”是这样一种工作，你更像一个调查员，而不是法官，前者更重视事实，后者负责给出结论，而对于一只股票的基本面，给出明确的结论是很难的。

问：这些问题问下来，会有什么发现？

姜诚：细致研究所带来的益处是显而易见的，但它并非体现在帮你挖掘出更多的超级强势股，而是帮你勾勒出一张更加完整细致的企业轮廓。基于有限的研究资历，有几个有趣的现象可以和大家分享，有些并不符合直觉。

比如，多数投资者喜欢成长股，成长股却多是周期股。行业库存出清后补库存期、产能出清后的供不应求期、产品推出后的高速成长期、互补品需求的快速扩张期（比如好多行业都因是房地产的互补品而受益），都会带来财务绩效的高增长。

但库存从出清到高企是轮回，产能从不足到过剩是规律，产品需求从成长到成熟再到衰减是宿命，甚至企业的管理都有周期，股权激励会刺激管理层的短期业绩释放动机，倒未必为抬升企业长期绩效。

还有，企业家多觉得自家的产品中高端，实际上却多是中低端。老板很少认为自家的产品不好，这是人之常情，倒不是有意欺瞒，就像没有哪个娘觉得自家娃儿丑，没有哪个娃儿不爱吃老娘包的饺子。

80%的司机觉得自己的驾驶技术高于平均水平，80%的投资人认为自己能预测股市涨跌，这叫做乐观偏见。这种乐观对企业家而言或许并无坏处，对投资者却可能带来损失。

统计学中有两类错误，拒绝一个正确假设（第一类错误）并不会带来额外损失，接受一个错误假设（第二类错误）却会付出实在的代价。其实中低端产品也很好，往往意味着高性价比，但把它当作高端就会出问题。

以上所言看上去负面居多，价值投资似乎前景堪忧，其实并不然。投资的妙处恰恰在于好收益不必来自完美的企业，也无须超高的投资技能。

好收益来自“物超所值”。以下等马的价钱买预期中的中等马，若真是中等马，就有超额收益，如果运气好是一匹上等马，还能赚大钱，若只是匹下等马，似乎也不吃大亏，毕竟所付出的，也不过是下等马的价钱。

总之，区分能力与运气，敬畏市场的复杂，放低预期，谨慎出价，不吃大亏。