常倩倩

在沉寂了一年之後，電子煙再次點燃了資本的熱情，尤其是霧芯科技。1月22日，國內最大的電子煙製造商霧芯科技上市首日股價暴漲146%，成立近三年，市值就達到3000億。從數據看，霧芯科技的營收和淨利潤真實演繹了什麼叫做暴利，不過，自2019年政策禁止線上銷售及廣告投放以來，霧芯科技的業績增長有所放緩，毛利率下降，政策仍是懸在電子煙身上的達摩克斯之劍！

1月25日，A股菸草及電子煙概念股再度走強，永吉股份、新宏澤開盤即可封漲停；中科信息收盤封住漲停板，華寶股份、東風股份等股跟漲，漲近5%。

沉寂許久的菸草板塊開啓了暴漲模式，而帶來這一波浪潮的，正是國內電子煙龍頭霧芯科技。  

三天前，電子煙品牌RELX悅刻母公司霧芯科技1月22日正式在美國紐交所上市，上市首日便受到爆炒，開盤暴漲超100%，最高漲幅達158%，收盤漲145.9%，市值達到458億美元。  

僅用了三年時間，霧芯科技就達到了3000億市值，創始人也憑此財富暴漲。自2019年11月，菸草專賣局、市場監管總局聯合發佈禁止電子煙線上發售及發佈廣告以來，菸草及電子煙一直萎靡不振，而霧芯科技的上市以及受資本“熱捧”又點燃了市場的熱情，它是如何做到3年3000億市值的呢？  

創始人身家水漲船高

早在2020年8月就有消息傳出霧芯科技計劃赴港上市，霧芯科技隨後便予以否認；2020年12月，霧芯科技再度被傳2021年將赴美上市，融資10億美元，但即可便被霧芯科技相關負責人否認。  

然而，2020年12月31日霧芯科技向紐約證券交易所提交了招股說明書，並在兩個月內實現了上市。霧芯科技從否認上市到“快速打臉”或許是背後資本推動所致。  

公開信息顯示，2018年以來，霧芯科技先後獲得7輪融資，融資金額超過4.4億美元，投資方包括源碼資本、IDG、紅杉首輪、DST等。  

而受霧芯科技上市的影響，電子煙產業鏈多家上市公司股價異動，不只A股菸草及電子煙概念股強勢上漲，港股電子煙概念股也在上漲。  

霧芯科技的下游電子煙渠道商愛施德連拉3個漲停；霧芯科技上游製造商思摩爾國際受到公募激進的青睞，在已披露的基金四季報中，知名基金經理餘廣的景順長城核心優選一年基金，思摩爾國際爲第一大重倉股，持股數爲803萬股，持股市值超4億元，佔基金淨值比爲6.44%。  

而在景順長城的三季報前十大持倉中，並沒有思摩爾國際。自2020年12月上旬，霧芯科技被傳即將上市開始，股價一路上揚，2020年12月7日至1月25日，思摩爾國際累計上漲超70%。  

另外，還有多隻股票搭乘順風車，1月15日至1月25日，主營香料、香精提取等業務的中國波頓累計上漲327.33%，其中，只1月18日一天就上漲62.65%，之後幾日更是“一字碼”上揚，截至1月25日，報收7.39港元，漲幅爲16.35%。同樣做香精的華寶國際連續3日累計上漲35%。  

根據霧芯科技招股書顯示，上市前，創始人&CEO汪瑩持股比例爲58.7%，另外兩位創始人蔣龍和聞一龍分別持股9.9%和6.5%；源碼資本持股比例爲10.7%，紅杉中國持股比例爲4.9%。上市後，汪瑩的持股比例將稀釋到54.3%。  

根據1月22日收盤，霧芯科技458億美元（約2965億元）的市值計算，汪瑩的身家爲248.7億美元（約1610億元），超過王健林、劉強東。而參與投資的源碼資本、紅杉中國合計持有霧芯科技約71億美元（約462.6億元），投資收益頗豐。  

霧芯科技表面“風光”

霧芯科技成長爲3000億市值巨頭只用了三年，且2018年成立當年若不按照美國會計準則計算，霧芯科技已實現了盈利，爲25萬元，所謂的菸草是“暴利”行業一點都不過分。  

霧芯科技的招股說明書顯示，截至2020年前三季度，霧芯科技旗下電子煙品牌悅刻的市場份額爲62.6%。成立三年以來的盈利能力也比較強，但自2019年11月，兩部門發文禁止電子煙線上銷售及投放廣告以來，霧芯科技的營收增速、淨利潤增速卻大幅度放緩。  

具體來看，2018年、2019年及2020年前三季度，公司分別實現營業收入1.33億元、15.49億元和22.01億元，對應淨利潤-28.7萬元，4774.8萬元和1.09億元；2019年及2020年前三季度，其營收同比增速爲1064.66%、93.24%，淨利潤同比增速爲16736.93%、11.22%。  

另外，霧芯科技的業績雖一直呈現上升的狀態，但霧芯科技的毛利率也出現了明顯的下滑。 

2018年霧芯科技的毛利率爲44.7%，而2019年受政策影響出現了明顯下滑，下降至37.5%，截至2020年前三季度，依然未能再超過40%，爲37.9%。  

業績增速下滑、毛利率下降的主要原因是，爲了擴大市場份額，線上銷售渠道被禁止後，霧芯科技必須加大與經銷商的合作，以及增加線下開店數來搶佔市場。  

招股說明書線上，目前霧芯科技線下專賣店已有5000家。  

招股書顯示，霧芯科技此次IPO募集共募資14億美元（約90.6億元），將用於研發及科學研究、加強分銷及零售網絡、提升供應鏈能力及一般企業用途。  

而財務數據顯示，2018年霧芯科技的研發費用只有200萬元，2019年、2020年前三季度的研發費用雖有所增加，但分別只有7300萬元、9040萬元，還不足募集資金的九十分之一。而其2019年、2020年前三季度的銷售費用分別爲5.39億元、2.46億元，遠超出研發費用。 

雖然霧芯科技並沒有明確表示，三項用途的資金分配比例，但可以看出，用於研發及科學研究的資金不會太多，資金應多用於加強分銷及零售網絡上。也就是說，在國內市場，霧芯科技的盈利能力短期內因受政策影響受制於分銷渠道的擴展。  

電子煙未來不確定因素多

有統計數據顯示，截至2019年中國的電子煙產品的滲透率爲1.2%，而美國爲32.4%。如果在毫無約束的情況下，電子煙市場前景很廣闊。  

政策除了影響電子煙的銷售渠道外，未來可能直接影響電子煙製造商的盈利能力。目前電子煙並沒有被認定爲菸草產品，稅率和一般商品一樣，只收取13%的增值稅。而傳統捲菸的稅率最高可達56%，且稅收觸達捲菸生產的各個環節。在美國，2019年10月已批准了首個電子煙徵稅法案，針對尼古丁液體收稅，而該法案預計在未來十年爲聯邦政府增加99億美元的稅款。  

美國最大的電子煙製造商Juul，曾一度佔據美國70%的電子煙市場，在成立的三年內估值暴漲至380億美元，而財報顯示，2019年Juul的銷售收入爲20億美元，虧損10億美元；2020年上半年Juul的銷售收入爲7.64億美元，虧損4.23億美元。2020年4月，有外媒報道，Juul將裁員800-950人，約佔其員工總數三分之一。  

如果我國加大電子煙的稅率，Juul或是霧芯科技的前車之鑑。  

另外，電子煙行業並非資本密集型行業，資金主要集中在ODM（原始設計製造商），而思摩爾國際作爲上游電子煙製造商，收入來源包括向下遊客戶提供代工電子煙，銷售自有電子煙品牌、加熱不燃燒設備代工、向大麻商銷售霧化器具等，其2018年-2020年上半年，思摩爾的研發支出分別達到1.06億元、2.77億元、2.09億元。霧芯科技作爲品牌方，收入來源主要爲煙槍和煙彈，且不需要過多的研發投入。  

實際上，從2019年4月深圳電子煙展成功舉辦後，電子煙市場已進入激烈的競爭階段，據統計，僅2019年新增註冊電子煙企業超過2000家。霧芯科技雖然目前佔據較大的市場份額，但技術壁壘低，勢必會增加市場競爭力，盈利能力大部分取決於分銷及經銷商的業績，不確定性增加。