提示要點

➢2020年，高需求增速驅動聚烯烴上漲行情。

高需求增速主要源於防疫物資需求、國內經濟復甦帶來的需求回補以及海外的需求轉移。

➢2020年，需求高增速下，低供應增速和原料強勢加大PVC價格向上彈性。

➢我們認爲當下處在聚烯烴需求巔峯期，2021年整體需求會經歷高位保持到逐步走弱的過程，拐點大概率出現在2021年二季度。由於聚烯烴高供應增速沒有改變，因此單邊價格會從高位震盪走向下跌。

➢2021年，PVC供應增速不高，但現貨價格頂部已經探明，SuperBack結構加大期貨波動性，2105合約仍有向上補基差的機會。

➢策略建議：

單邊：09合約長線空單機會

對沖：多MA空聚烯烴；多LU空聚烯烴

         多PVC空聚烯烴；多L空PP

一、2020年行情回顧

1．聚烯烴

回顧2020年的聚烯烴價格，由新冠疫情帶來的供需邏輯轉變主導了行情走勢。

2018-2019年聚烯烴價格走勢由產業邏輯主導，行業處在產能投放大週期中，價格表現形式爲震盪式下跌。至2019年年底，產業邏輯基本上得到兌現，聚烯烴期現結構均發生顯著變化，期貨的長期貼水格局被打破，遠期開始升水現貨。

進入2020年，突如其來的疫情讓價格走勢回到宏觀主導。從全年角度來看，聚烯烴供給增速（1-11月）仍然維持了較往年一樣的較高水平，PE13.7%，PP16.7%。這也印證了驅動行情向上的核心因素在於需求端。疫情以及由疫情引發的一系列行業變化是如何對聚烯烴需求產生影響的，結合行情走勢來看。

第一階段，年初至3月底，市場交易國內外疫情的全面爆發對需求的負面影響。在這一階段，市場經歷了兩次下跌，一次在春節歸來第一天的跳空缺口，兌現國內疫情爆發對需求的影響。一次在3月中下旬的連續陰跌，兌現疫情在海外的全面爆發對需求的負面影響，伴隨原油的暴跌。

第二階段，也是2020年行情的主旋律，疫情帶給聚烯烴需求的變化，主要分三部分，而這三部分體現的時間隨着國內外疫情的進展有所變化，基本對應了上漲節奏。

（1）4月中上旬，市場交易疫情對防疫物資的需求（聚烯烴領先絕大多數商品率先反彈）。此波上漲由PP主導，上漲幅度較大，PP2005合約在市場炒作情緒推動下甚至出現擠倉現象。由於本輪上漲中現貨市場投機度極大，行情存在較大泡沫。在隨後泡沫破滅後，價格回落幅度亦較大。

（2）4月下-9月初，國內在疫情得到有效控制後開始復工復產（大多數工業品均開啓上漲行情），基建發力託底經濟，房地產後週期韌性較足，國內製造業、消費開啓有序復甦。至9月初，國內大多數工業品已經回到疫情前水平（期間伴隨海外疫情反覆對價格的擾動），聚烯烴由於有新增防疫物資需求，價格回到比疫情前更高區間。

此輪上漲在7-8月出現震盪調整，主要原因在於前期受疫情影響，海外生產商對後市較爲悲觀，爲了減少庫存壓力在4-5月對中國報盤較低，進口窗口打開，導致海外貨源大量湧入國內造成6月的天量進口，市場此時需要消耗高企的進口量，價格出現震盪調整。

9月初恰逢主力合約切換結束，價格回到疫情前高位，國內需求回補邏輯基本講完了。聚烯烴2101合約開始兌現產業上的供應投產邏輯，對應了價格在9-10月的回落震盪調整。在此期間，需求的持續高增長抵消了供應上的增量，投產兌現但庫存並未累積，此時空頭邏輯基本講完。

需求的持續高增速接棒於海外轉移到國內的需求。受各國政府遏制以及應對疫情的政策不同，海外的消費需求開始大量轉移至中國。中國政府應對疫情采取嚴格執行的封鎖措施，以犧牲短時間經濟停滯爲代價有效控制住疫情，並在全球範圍內率先全面復工復產，在財政政策上以扶持企業，恢復生產爲主。海外其餘國家應對疫情表現拖沓，採取封鎖措施不徹底，導致疫情反覆，在財政政策上以安撫民衆，發放居民補助爲主。政策應對上的不同導致海外消費需求正常，而生產卻無法滿足，產生的需求缺口需要彌補，率先復工的中國承接了全球需求，進而使得國內需求持續維持高速增長。

10月底-至今，歐洲部分國家因疫情持續惡化再度採取封鎖措施，需求轉移趨勢愈演愈烈，代表海運情況的集裝箱指數不斷攀升。市場交易聚烯烴高供應、高需求、低庫存的現實，價格向上攀升。

圖：PP指數走勢圖

數據來源：文華財經、信達期貨研發中心

圖：塑料指數走勢圖

數據來源：文華財經、信達期貨研發中心

2.PVC

2020年PVC與聚烯烴走勢整體差異不大，主要由於2020年主導行情的走勢在於宏觀。不同之處在於PVC全年的供應增速在4-5%，遠低於聚烯烴，因此在由需求驅動的上漲行情中，價格的整體向上彈性較大。另外，從原料端來看，原油全年價格重心較低，而煤炭價格已在歷史高位，國內PVC80%以上來源於煤，而聚烯烴油制佔比較大，因此PVC價格已經來到歷史高位，而聚烯烴價格處在歷史中位水平。

在前期的下跌階段，主要邏輯一樣，市場交易國內外疫情全面爆發對需求的負面影響，由於下跌邏輯比較清晰，因此價格兌現速度較快。隨後價格開啓上漲行情。

（1）4-7月，國內開啓有序復工復產，基建發力託底經濟、房地產後週期韌性較大，PVC庫存高位去化，價格回補至疫情前水平。

（2）7-9月，由於前期外商對國內的低價報盤貨在6月集中到港，市場需要時間消耗進口供應增量，價格開啓震盪走勢。在此期間，PVC庫存表現爲走平，整體供需平衡。

（3）10月至今，PVC價格再度走強。此時供應端進口減國內增，整體供應變化幅度不大，庫存的加速去化來源於需求的拉動。需求增量來自三部分，一是國內的趕工，二是海外帶來的需求轉移（以終端製品形式），三是外盤偏強帶來的PVC直接出口需求。

圖：PVC指數走勢圖

數據來源：文華財經、信達期貨研發中心

二、2021年行情展望

1．供給分析

（1）國內供應情況

2021年PE計劃投產572萬噸，年度產能增速在24%，較2020年再度提升。其中5月合約之前預期投產90萬噸，其餘大概率兌現在下半年。從投產種類來看，HD投產壓力最大，其次是LL，LD全年僅有40萬噸投產，預計LD仍會延續2020年的相對強勢表現。

2021年PP計劃投產551萬噸，年度產能增速在16%，較2020年再度提升。其中5月合約之前預期投產180萬噸，其餘大概率兌現在下半年。

2021年PVC計劃投產137萬噸萬噸，年度產能增速在6%，較2020年小幅下降。由於PVC產能投放延遲現象較爲普遍，因此PVC新增產能供應壓力相對不大。

總體而言，PE、PP2021年全年投產壓力較大，上半年PE投產壓力小於PP。PVC新投產壓力不大，2021年上半年供應增量來自2020年年底投產的裝置。

圖1：PE投產計劃

數據來源：信達期貨研發中心

圖2：PE產能增速

數據來源：信達期貨研發中心

圖3：PP投產計劃

數據來源：信達期貨研發中心

圖4：PP產能增速

數據來源：信達期貨研發中心

圖5：PVC投產計劃

數據來源：信達期貨研發中心

圖6：PVC產能增速

數據來源：信達期貨研發中心

（2）進口供應情況

2021年海外裝置投產計劃來看，2021年PE計劃投放658萬噸，相比於2020年的286萬噸大幅提升。其中HD投產壓力最大，其次是LL，LD無新增計劃投寸。

2021年國外計劃投放產能454.5萬噸。從投產節奏上來看，上半年投產裝置偏少，主要集中在下半年，部分或延期至2022年。

結合2020年的進口趨勢來看，在6月出現天量進口以後，下半年進口供應量趨向平穩。當前海外主要國家處在經濟復甦期，預計短期進口量以平穩偏少爲主。而後期伴隨新裝置的逐步落地，預計進口會穩步提升。因此，2021年進口供應或呈現前低後高，逐步增長態勢。

圖7：PE海外投產計劃

數據來源：信達期貨研發中心

圖8：PE進口量

數據來源：Wind；信達期貨研發中心

圖9：PP海外投產計劃

數據來源：信達期貨研發中心

圖10：PP進口量

數據來源：Wind；信達期貨研發中心

綜合供應情況來看，我們認爲2021年聚烯烴仍處在產能投放週期，且上半年PP供應壓力會大於PE，主要由於PE國內上半年投產少。PVC供給壓力小於聚烯烴。

2．需求分析

從大的方向來看，我們認爲需求再有新增量的可能性極低，當前全球處在國內外經濟復甦共振週期，海外需求缺口還未補掉，中國承接部分海外需求，因此我們定義當前（2020年底）爲中國需求的巔峯。來年面臨兩種演繹路徑。一，需求保持當前高增速，價格高位震盪；二，需求增速逐步下滑，價格下跌。

（1）新增防疫物資需求

防疫物資對聚烯烴的需求增量主要在PP。防疫物資對需求的貢獻已經呈現邊際轉弱。從相關物資的出口情況來看，醫療儀器及器械在8月份出現邊際下滑，紡織紗線織品在9-10月份出現邊際下滑。從這個趨勢來看，我們認爲防疫物資對聚烯烴的需求增量難以再創新高，2021年隨着疫苗的普及，大概率是一個逐步走弱的趨勢。

圖11：防疫物資出口情況

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

圖12：PP纖維排產

數據來源：卓創資訊、信達期貨研發中心

（2）國內需求復甦進程

烯烴類品種下游較爲分散，終端應用領域遍佈食品（包裝膜）、農業（膜類）、建築（管材型材）、汽車（塑料零件）、家電（塑料零件、外殼）、日用品（塑料製品）等等。由於分散，因此和整體宏觀經濟吻合度較高。

受疫情影響，2020年內需經歷了從年初的斷崖式下跌到各領域逐步恢復的過程。從2020年的經濟恢復節奏來看，最先發力的是基建板塊，3月各地基建項目就率先啓動，到了4-5月，地產政策出現邊際放鬆，地產板塊開始活躍。進入7月份，製造業啓動。9月份開始，消費復甦，包括電影、旅遊、餐飲、酒店等開始啓動。10月份，服裝紡織板塊復甦。從投資到製造業到消費，是2020年國內需求復甦的順序排列。站在當前時點，我們分項來看各個板塊目前處在什麼進度。

從固定資產投資增速來看，基建投資累計同比自2020年5月開始已經步入平穩期，以保持平穩爲主，在上半年經濟最差的時候，基建作爲逆週期調節的任務基本完成，隨着經濟的有序復甦，基建難以有新增量，預計維持平穩或逐步走弱。

房地產方面，政策對於房地產投資始終未放開。由於房企趕工回籠資金，房地產竣工數據表現亮眼，在2020年保持了極大韌性。2021年來看，由於政府對地產“三條紅線”的管控態度很明確，當經濟持續復甦的時候，國家的對地產的管控大概率不會逆轉，因此，2021年地產鏈條大概率會向下，但走弱速度不會很快。

圖13：基建投資增速

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

圖14：房地產指標

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

製造業方面，目前處在製造業的巔峯期，且受出口需求拉動，預計製造業還有一定上行空間。具體產業鏈方面，汽車產業鏈由於新能源汽車的持續發力，產銷狀況維持很好的局面，白色家電由於出口的邊際增量以及迎來跟新換代週期，未來也將繼續回暖。2020年10月份，汽車產量、家用電冰箱、家用洗衣機以及空調當月同比增速分別爲11.10%、25.80%、10.20%和0.20%。另外2020年以來，其他板材類需求也在持續增加，工程機械、機械設備、工業機器人以及集裝箱產銷量也大幅增加。

圖15：製造業投資增速

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

圖16：家電、汽車行業

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

居民消費方面，零售增速繼續回升。11月社會消費品零售總額同比增長5%，和市場預期一致。部分品牌新型號手機上市帶動通訊器材類零售同比大幅增長43.6%。“雙十一”促銷帶動下，化妝品、金銀首飾、飲料、家電等商品零售增速加快，但餐飲收入略有放緩。目前來看，居民出行消費基本恢復正常，社會消費零售數據已經回補到疫情前水平，預計繼續向上空間已不大。

圖17：消費零售

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

圖18：小商品指數

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

（3）出口需求

出口需求在2020年表現突出。從一開始的防疫物資，到家電、傢俱等“宅經濟”用品，再到日用品、汽車、板材等。目前來看，出口仍然維持着較高的增速。出口高增速能維持多久決定了聚烯烴需求還有沒有增量。目前中國的出口需求本質是由於海外存在較大需求缺口，而歐美國家由於疫情沒有得到有效控制，生產尚未恢復，而傳統的製造出口大國印度等東南亞國家同樣飽受疫情困擾無法承擔生產，造成訂單往中國大量轉移。

因此，主要需求國歐美等國家需求缺口還有多大，決定了中國出口高增長還能維持多久。從11月的最新數據來看，歐美國家生產與消費缺口正在修復過程中，按照目前的修復速度以及疫苗的樂觀進展來看，到2021年4-5月歐美國家的需求缺口大概率會被補掉。因此，我們認爲樂觀情況下，出口增速會在2021年一季度末見頂。

由於集裝箱的緊缺和人民幣升值在一定程度上會限制出口繼續向上的空間。因此，出口回落速度也許比預期來的更早。

圖19：運價指數

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

圖20：進出口金額

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

圖21：歐洲供需缺口

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

圖22：美國供需缺口

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

綜合以上需求分析，防疫物資需求已經邊際轉弱；各板塊來看，基建領域已經有走弱跡象，隨着經濟復甦，基建在2021年的退出是大概率事件；地產投資受政策限制大概率在2021年一季度走弱，由於房地產鏈條較長，竣工端會延續較好表現，因此定義房地產爲平穩偏弱；製造業處在巔峯期，且短期仍會延續較好表現，拐點會伴隨出口增速的見頂回落。零售消費已經回補到疫情前水平，難以再有新的增量。總體而言，我們定義當前爲需求的巔峯期，短期還能延續巔峯狀態，當所有分項板塊都開始走弱，整體宏觀需求才會出現明顯的趨勢走弱，拐點可能出現在2021年二季度。

三、總結及建議

驅動2020年價格上漲的核心因素在於需求的超預期表現，需求主要來自於三方面，一是新增防疫物資需求，二是國內經濟復甦帶來的需求回補，三是海外供需缺口帶給中國的需求轉移。由於供給端的高增速現狀沒有改變，聚烯烴將在2021年繼續維持高供給增速，因此需求能否有新增量絕對了2021年價格走勢。我們認爲當前處在需求的巔峯期，需求短期還能持續，但隨着2021年一季度末海外供需缺口的填補，需求將經歷從高位保持到逐步下滑。因此，全年價格會呈現從高位震盪到逐步下跌。

由於2021年一季度尚處在全球經濟復甦階段，原油價格重心大概率會向上抬升，部分低估值化工品仍有上行空間，因此聚烯烴價格不具備單邊趨勢下跌條件。但聚烯烴供給增速持續維持高位，因此只要需求沒有明顯增量，價格同樣不具備上行驅動，2105合約大概率會呈現高位震盪。2109合約以長線做空思路對待。我們認爲由疫情引發的這輪宏觀週期將在2021年內迎來拐點，從時間點上大概率兌現在2109合約。

品種間來看，在能化板塊內部，相對於原料端或油品系品種，烯烴以空配爲主。推薦多MA空PP，多LU空PP。烯烴內部，推薦多L05空PP05，主要邏輯在於從投產節奏上來看，2021年一季度PP投產力度大於PE。5月合約之前，國內PE只有一套40萬噸的全密度投產，PP計劃投放產能在180萬噸。由於海外經濟還存在較大復甦空間，因此外盤強於內盤的格局在短期還會延續，PE進口依存度大於PP，價格受益程度會高於PP。多V05空聚烯烴，主要邏輯在於從投產計劃上來看，PVC的產能投放增速遠低於聚烯烴，PVC投產進度推遲較爲普遍，V05基差遠高於聚烯烴，V05有向上修復基差的機會。

信達期貨 韓冰冰 楊思佳