歷史總是驚人相似，但這次不一樣（少數派投資）

少數派投資

“歷史有驚人的相似之處”，但行爲金融學告訴我們用一個代表性（相似性）來追求問題的答案往往不得要領，因此，“歷史不會簡單地重複”才更加具有現實意義。

每一段行情都有不同的時代背景，不同的故事有着不同的結局。只有找到關鍵不同的前因後果，纔有可能把握住大方向。今天說說筆者觀察到的這波行情不一樣的地方。

市場表現的不一樣

從行業上看，活躍的品種中，既有消費類不斷地抱團創新高，也有去槓桿背景下部分銀行股的逆勢新高，更有新能源與部分週期類品種的一飛沖天，如果把港股與美股中的中概股也包含進來，新經濟與部分醫藥股中的價格創新高、業績仍處於虧損或微利狀態的品種，就是價格與基本面處於脫鉤狀態，傳統的估值方法似乎都失靈了。

不同之處在於，前兩者我們可以依據可觀察的歷史數據予以驗證，而後兩者沒有歷史數據驗證，但也不是單純的概念炒作，或多或少都有看多邏輯支持。

比如：仍在虧損的新經濟個案是以犧牲短期利益來爭取長期收益最大化，這些都是短期難以證僞的；即便是以往更容易證僞的週期類品種，也因爲疫情的影響，無從判斷其當前產能優勢維持多久時間以後纔會被新增供給所平衡。

以下摘錄部分分類指數與PE（TTM，剔除虧損股）周線走勢圖：

截止上週末，申萬消費指數的PE（TTM）的歷史分位數爲94.39%，申萬銀行指數的PE（TTM）的歷史分位數爲30.64%，申萬房地產指數的的PE（TTM）的歷史分位數爲0.26%。

處於特別是偏低分位數的行業當然具有較高的安全邊際，不過，處於歷史分位數新高與新低兩端的分類指數，正在或即將改寫歷史，並且這是十幾年、二十幾年之久的歷史。既然能夠改寫長期歷史，那麼這就是牛市裏行業分化上“這次不一樣了”的地方。

另外一方面，以往牛市中那種齊漲共榮，輪番表現的現象消失了，越來越多的資金集中抱團頭部核心資產，後50%的品種總市值與成交量則日益萎縮，越來越被邊緣化，A股正在向港股、美股的結構方向演變，這是結構上“這次不一樣了”的地方。

資金體量與結構的不一樣

在資金層面上，貨幣政策與結構優化兩方面都在發力。

先說貨幣，M2上一次告別兩位數同比增長是在2017年3月，時隔35個月之後的2020年3月重回兩位數同比增長，也許你會說一兩個百分點的增長不算什麼，但有人統計過，我們的M2基數已經是美國與歐盟之和，所以就不難理解爲何我們要金融去槓桿了，因爲我們已經是巨無霸了。

用CPI來衡量通脹失真程度頗高，資產價格泡沫已經存續有一段時間了，如果認可資產價格泡沫與商品價格通脹都是貨幣現象的話，我們很可能仍舊需要在泡沫化中存續一段時間。

利率方面，老齡化是一個大背景，老齡化必然伴隨着社會需求的下降、投資的減少，傳導到利率變化上就是長期的趨勢性下滑。宏觀上可以抑制貨幣的乘數作用，但貨幣本身卻很難減少。

擁有鑄幣權的美國每次遇到危機便迅速量化寬鬆，而其退出的時間卻需要三、四年之久；今年美國財政、貨幣政策的合流將是大概率事件，低息的大環境將催生市場的高估值也將大概率延續，並通過收益率與匯率的國際市場橫向比較傳導到中國資本市場。

再說資金結構，在供給端，北上資金的總市值仍一如既往地趨勢性上升，另一方面，去年以來公募基金爆款頻出、增長極快，在“炒股不如買基金”形成一種羣體共識後，這極大地改變了資金的供應結構。

但需求端，高回報的品種仍是市場的稀缺資源，出於對利益的追求，能夠進化學習的主動投資專業團隊選股邏輯逐步趨同也在情理之中，而被動投資從規則上就設置爲投資頭部品種，由市場選擇、過濾、淘汰非頭部品種。

因此，對核心品種的抱團行爲就產生了。

依據索羅斯的反身理論：

投資者根據掌握的資訊和對市場的瞭解，來預期市場走勢並據此行動，而其行動事實上也反過來影響、改變了市場原來可能出現的走勢，二者不斷地相互影響。

在市場中，對於情緒的把握本來就是很困難的問題，集中化以後的資金在趨同選股邏輯的共振下，會走向何種極端將更是無從知曉。這些是資金層面上的“這次不一樣了”的地方。

認知的不一樣

催生牛市的基本要素變化之後，市場的邏輯也在悄然發生改變，比如：宏觀上，股市是經濟的晴雨表的認知正在逐步被股市是貨幣的晴雨表的認知所取代。當然最熱的話題仍是選股上——價值股與成長股之爭。

A股市場中，除了2007年那一輪“大象起舞”的牛市行情，其餘每一輪牛市行情中，成長股的表現都要比價值股的表現強一些，這是一個客觀事實，這次也不例外，隨着牛市的延續，眼見爲實的偏差能讓我們明顯感受到成長風格壓過價值風格一頭，但兩大陣營的觀點卻更加分裂對立，涇渭分明。

霍華德．馬克斯在其2021年首篇備忘錄中指出：價值與成長二分法是錯誤的。

雖然“價值投資”和“成長投資”之間存在一定的區別：

1． 從理論上講，以當前的現金流和資產價值作爲基礎來判斷股票價值，是“價值投資”的主要方法，這個方法更爲“安全”。

2． 成長型投資往往需要相信未經證實的商業模式，這就有可能會遭受損失，也需要投資者有信念能夠堅持下去。

3． 成長股大部分價值取決於未來現金流貼現的折扣率，利率變化對公司估值影響較大，其價值主要來自短期現金流。

但是他認爲“價值投資”和“成長投資”之間不存在明顯的界限。正如巴菲特所說：

“現金流折現法是評估任何業務的方法……在我們心中，沒有價值投資和成長投資這種東西。”

無論是精選好賽道中偉大的“複利機器”，還是對“均值迴歸”的認可，世界在變，方法論也要變，要心態更開放的理解新事物。

有句諺語說：“對拿錘子的人來說，一切看起來都像釘子。”

但除了錘子之外，人們其實擁有整個工具箱。現在我們生活在一個複雜的世界裏，成功需要一系列的工具。這一次大師的認知也不一樣了。