冉學東

1月26日，A股三大股指大幅下挫，滬指跌1.51%，深成跌2.28%，創業板指跌2.89%，全市場成交額超過1.2萬億元。這是最近以來下跌幅度較大的一天。

A股如此下跌，主要是受傳言信用收縮影響。最主要是馬駿最近的演講，因爲馬駿是現任央行貨幣政策委員會委員，因此他的演講對市場影響相當大。

他的演講有一節開宗明義，就是“貨幣政策應該適度轉向”。

馬駿指出，目前宏觀槓桿率上漲非常快，要求貨幣政策開始調整，2020年前三個季度，我國宏觀槓桿率上升25個百分點，是2009年以來升幅最高的一次。

槓桿上升過快，已經導致部分地方出現泡沫，去年我國幾個主要的股市指數都大幅上升，接近30%，在經濟增速大幅下降的情況下出現如此牛市，不可能與貨幣無關。“另外，最近上海、深圳等地房價漲得不少，這些都與流動性和槓桿率的變化有關。未來這種情況是否會加劇，取決於今年貨幣政策要不要進行適度的轉向，如果不轉向，這些問題肯定會繼續，會導致中長期更大的經濟、金融風險。”

另一個是今年M2的增速到底應該是什麼位置，另外按照去年底的中央經濟工作會議提出，2021年要“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀槓桿率基本穩定”，那就意味着今年M2的增速是給定的。

關於如何匹配有兩種解釋，一種是把今年的名義GDP增速理解爲包括了基數效應的名義GDP增速。實際GDP增速大概是8.5%左右，加上兩個百分點的通貨膨脹率，名義GDP增速就是10.5%左右。那麼今年的M2增長10.5%，馬駿認爲這是一個比較高的數字。

第二種解釋是把一次性的基數效應給剔除，就是剔除了扭曲因素後正常化的一個名義GDP增速。馬駿估計大概要剔掉三個百分點左右的基數效應，這樣今年的名義GDP增速就變成7.5%。這個增速顯然太低。馬駿是在中間取一個數，”比如將其控制在9%左右的話，相對來講是比較合理的。”

馬駿去中間數的理由是，今年的企業盈利會有一個好轉，許多上市公司盈利預期在20%以上的增長，可以減少對債券融資的依賴，略微降低槓桿率，貨幣擴張壓力會變小。另外，今年政府發債沒有去年那麼多，也不需要貨幣擴張太多。

最後，馬駿也談到了基數效應，去年實體經濟上半年的基數很低，使得今年GDP的增長速度上半年會很高。但是從M2的角度而言，正好反過來，因爲去年上半年貨幣擴張很快，今年會有一個基數的假象，讓大家覺得今年上半年的M2增長同比的速度比較低。他認爲要剔除這個假象來看貨幣充裕度，因爲基數已經很高了，在這個基礎上再增長8%-9%也是不小的數字。

去年12月末，廣義貨幣（M2）餘額218.68萬億元，同比增長10.1%，去年全年連續兩個月超過兩位數。如果今年按照9%的增速的話，那就相當於每個月要少超過1%的增速，每月大概少投放廣義貨幣2萬億左右，這是一個不小的收縮量。

筆者認爲，以上講話和測算應該只是一個學者從學理的角度對未來信用貨幣投放的一個估計，很難從實務中實行。

且不說，目前全球疫情還很嚴重，沒有好轉跡象，中國疫情未來的發展還很難下定論，全球經濟目前也還比較難，疫苗效果和病毒變異賽跑，這些都是未知數。

最近美國新任總統拜登上臺，前美聯儲主席成了美國財政部長，這兩人和現任美聯儲主席鮑威爾形成了寬鬆“鐵三角”，至少今年上半年美國的貨幣和財政都是極度寬鬆的，這會導致美國利率可能長期在低位。在這個時候，如果中國實行如此緊縮的貨幣政策，將會導致中美利差急劇擴大，人民幣匯率進一步兌美元升值，對我國出口造成較大傷害不說，流入境內的外匯，加劇內外不平衡。

其實，即使2021年疫情好轉，全球經濟仍然比較困難，不僅僅是美國，包括日本、歐盟、印度等等經濟體都會繼續極度寬鬆的貨幣政策，歐盟還會繼續進行資產購買，向市場注入大量貨幣，美國的無限度量化寬鬆根本就看不到停止的一天。這個時候，中國在全球獨樹一幟搞激進的貨幣緊縮沒有必要。

最關鍵其實還是物價，央行的本質是管好幣值，不能就槓桿論槓桿，目前的通脹水平可謂相當“舒適”，去年全年的CPI是2.5%，12月份只有0.5%，預計由於去年前半年的高基數，今年全年也只是一個溫和的通脹，這還是在樂觀預期的前提之下。由於老齡化和技術進步，通脹難以實現，貨幣超發就會通脹的說法，現實證明是錯誤的。

這時候，應該維持一個穩定的貨幣政策，貨幣投放不能波動太大。

其實，在筆者看來央行的貨幣政策其實早在去年4月初，疫情控制有所好轉時就已經轉向。

去年4月至5月初，央行連續好多交易日未進行逆回購操作，向市場發出強烈信號，央行貨幣政策邊際收緊，接着10年期國債收益率持續攀升，這也是去年人民幣大幅升值的基礎之一。

在筆者看來，貨幣政策在方向上去年已經轉過來了，今年或者還會按照經濟發展情況適當調整，經濟好的話，會再緊一下，經濟不好了，還會再鬆一些，至少9%的M2增速太激進，實行的可能性很小。