原標題：28個月53倍，4000億的思摩爾誇張嗎？

來源：讀懂財經

市值飆升，神話不斷，以特斯拉爲首的新能源汽車幾乎霸屏了整個資本市場。

有人果斷遠離這個充滿科技與榮耀的“泡沫”，早早下車，也有人滿倉加槓桿。

你不知道的是，港股有一家公司，28個月估值翻了53倍。漲勢全面碾壓特斯拉。

截至1月25日，思摩爾市值超過4000億人民幣，動態市盈率超過2800倍。2020年7月上市至今，不到7個月漲幅接近560%。同期，特斯拉漲幅203%，蔚來325%。

熟悉新三板的朋友對思摩爾肯定不陌生，其前身正是三板的大牛股麥克韋爾。當年，三板做市指數跌跌不休，它卻用26個月成爲三板第一個十倍股。

這還不算什麼。2018年9月22日，麥克韋爾籌劃IPO並正式停牌，市值不過73.88億元。28個月後，思摩爾總市值超過4000億，翻了53倍。同期，特斯拉翻了12倍。

這樣的造富速度，特斯拉也要自嘆不如。

儘管它們並不在同一資本市場，但汽車和菸草作爲全球爲數不多的萬億美金級別的產業，都正在經歷各自史上最大的一次革命，它們也正成爲最大的受益者。

如果對比電子煙和電動汽車這兩個處於黎明前夜的行業，思摩爾更像是“寧德時代”。

簡單來說，思摩爾的霧化芯，相當於特斯拉汽車裏的電池。特斯拉沒電池不能開，而電子煙，沒一個好的霧化芯，也沒人要。

此前，大家更多是把思摩爾看作電子霧化設備製造商（代工廠），即電子煙行業的“富士康”。在大家都想靠電子煙淘金時，思摩爾靠賣鏟子，賺得盆滿鉢滿。

但其核心競爭力並不在代工，而是陶瓷霧化芯技術FEELM。這種霧化芯良品率高，也適合自動化生產，爲思摩爾帶來技術壁壘和規模效應，也帶來了其在產業鏈的核心地位。

4000億的思摩爾誇張嗎？答案可能取決於，你把它看作電子煙代工龍頭“富士康”，還是電子煙產業鏈的“寧德時代”。

/ 01 /28個月53倍，“造富神話”的誕生

依靠電子煙，思摩爾國際（HK：06969）創造了一個令人咂舌的“造富神話”。

港股上市不足7個月，漲幅接近560%；若以其在新三板停牌前的市值算，28個月，市值由73.88億元暴漲至4000億元，翻了53倍。

一個人的命運，當然要靠自我奮鬥，但也要考慮歷史進程。公司也是如此。

自韓力發明第一隻電子煙，創辦如煙公司後，彷彿打開了電子煙市場的潘多拉魔盒。如煙電子煙一經上市便備受追捧，銷售額最高達10億元。

但2009年，美國禁止電子煙流入市場。長期依賴海外市場的如煙一落千丈，最終被帝國菸草收購雪藏。

一個通過專利近乎壟斷市場的如煙倒下，千千萬萬個山寨電子煙公司在深圳站了起來。

思摩爾董事長陳志平創辦了麥克韋爾，也成了深圳千千萬萬電子煙作坊中的一個，喫着行業紅利，賺着電子煙的暴利。這是思摩爾“造富神話”的開端。

2014年，麥克韋爾抱上了電池供應商億緯鋰能（SZ：300014）大腿，4.39億元轉讓50.1%股權，陳志平爲此背上三年3.47億元的利潤對賭。但由於競爭加劇，擠壓其利潤空間，業績對賭失敗。

轉折點在2016年。麥克韋爾研發出陶瓷霧化加熱技術，其開始甩開一衆山寨小廠狂奔。

霧化芯用於加熱煙油，形成氣凝膠吸入，是實現電子煙更佳口感的關鍵，是電子煙的核心部件。在目前主流的封閉式電子煙中，霧化芯是煙彈的一部分，隨用隨扔，屬於一次性耗材。

陶瓷之前，長絨棉芯是主流霧化芯，口感飽滿，但容易乾燒，產生糊味。麥克韋爾的陶瓷霧化芯，最大的優勢在於穩定耐用，良品率高，還能自動化生產。

2019年，電子煙成爲大風口，麥克韋爾開始尋求港股IPO，併成立思摩爾國際作爲香港上市主體。憑藉FEELM陶瓷霧化芯，思摩爾在風口下迎來量價齊升。

2019年，其面向企業客戶的電子霧化設備銷售量達5.13億標準單位，是2017年銷量的2.69倍；平均售價8.7元每標準單位，是2017年售價的2.42倍。其業績也一年一大步，2016年至2019年，營收由7.07億元增至76.11億元，年複合增長率120.8%；淨利潤由1.06億元增至21.74億元，年複合增長率高達173.5%。

根據2020年業績預告，思摩爾經調整後淨利潤同比增長約70%至75%。這樣的規模，這樣的增速，確實恐怖。

並且，隨着陶瓷霧化芯的應用推廣，思摩爾的毛利率不斷提升，由2016年的24.3%提升至2020上半年的49%，這一水平甚至遠高於部分電子煙品牌商。比如剛剛上市的悅刻，毛利率爲37.9%。

高毛利是由行業特點決定的。電子煙作爲高頻剛需消費品，降價壓力較小；產業鏈鏈條較長，加價空間更大，成本可以向消費者轉嫁，品牌商也由此可以給予供應商較高的毛利空間。

這些特點疊加陶瓷霧化芯技術優勢，讓思摩爾這臺“造富機器”加速運轉，股價也不斷飆升，刷新造富速度，特斯拉也只能自嘆不如。

/ 02 /變革進程中的電子煙、電動汽車

某種程度上，電子煙的爆發邏輯與電動汽車基本類似。

電子煙能否完全替代捲菸，電動汽車能否完全替代燃油車，這兩個問題至少目前難有結論。但毋庸置疑的是，這兩種產品已經成爲新一代消費者和部分傳統產品使用者復購時的重要選擇之一。

電動汽車自不待言，2020年在政策和爆款產品推動下迎來C端爆發。而電子煙，以滲透率最高（4.5%）的美國來說，年齡在18-24歲和25-44歲的使用者中，電子煙均是佔比最高的菸草產品，比例分別爲24.5%和49.3%。

原因也相對簡單。作爲新型菸草，電子煙比傳統香菸危害更低，但成癮門檻也更低；同時具備新型消費電子特性，更受年輕羣體歡迎。

汽車和菸草作爲全球爲數不多的萬億美金級別的產業，都正經歷各自史上最大的一次革命。電動汽車和電子煙的爆發，正是抓住了歷史機遇。但它們目前仍處於徹底爆發前的黎明前夜。

之所以這麼說，是因爲，電動汽車的“續航焦慮”問題，無論是快充、換電亦或長續航，仍未實現突破，基本使用體驗無法全面替代燃油車；在智能化方面，電動汽車也尚未展示出足夠的顛覆性。

電子煙，雖然已成爲一款成熟的產品，但目前最大的風險在於政策監管。對電子煙的監管，美國率先實行PMTA（菸草上市前申請），而歐盟及英國目前僅需認證，日本監管較嚴格尚無電子煙上市，國內的電子煙仍“無法可依”。

電動汽車產業發展稍早幾年，所以對比電動汽車產業發展，對我們理解思摩爾、電子煙產業有一定借鑑意義。

眼下，續航里程是電動車消費者的最大痛點，也是電動車核心參數和重要賣點。而動力電池不僅涉及材料學、電子電氣、控制科學、結構力學、系統工程等多學科交叉應用，產品研發有極高的技術壁壘，還對量產的控制和管理有極高要求。

從這個角度來說，在電動車產業鏈中，動力電池提供的不僅是一個簡單的電池產品。核心零部件和先進製造工藝有多重要？不妨想想我們的芯酸史。

而電子煙打動消費者最大的賣點，除健康外，顯然是口味和口感。消費者的嘴巴最挑剔，但對好味道也是最忠誠的。

霧化器是電子煙中的核心部件，也是產品差異化的核心之一。在其他因素不變的情況下，霧化器能直接影響煙彈的口感、味道。

目前的思摩爾雖仍將自己定位於電子煙ODM和OBM製造商，但本質上已經成爲電子煙產品的核心部件供應商，簡而言之，思摩爾就是賣霧化芯的。

若將電子煙與電動汽車類比，思摩爾在電子煙行業的地位更像是“寧德時代”。簡單來說，思摩爾的霧化芯，相當於特斯拉的電池。特斯拉沒電池不能開，而電子煙，沒一個好的霧化芯，也沒人要。

/ 03 /思摩爾正在成爲“寧德時代”

寧德時代（SZ：300750）是動力電池龍頭，它的護城河在於鉅額投入形成的技術壁壘和規模效應，以及下游汽車廠的緊密合作。

思摩爾的邏輯基本相似。陶瓷霧化技術壁壘，大規模工業自動化生產形成的規模效應，綁定上游電芯供應商億緯鋰能，PMTA審查政策下綁定下游品牌商，正在共同構築其護城河。

與傳統棉芯相比，陶瓷霧化芯便於自動化生產。自動化流水線，可以節約人力成本，更能夠迅速擴大規模，形成規模效應。

也正因此，我們可以看到，在FEELM技術爆火後，思摩爾的產量能夠迅速提升，其電子霧化設備銷量從2018年的2億標準單位，迅速提升至2019年的5.12億標準單位。

對於電子煙這種剛需和高頻消費品來說，思摩爾憑藉陶瓷霧化芯和自動化形成的規模效應，正成爲其作爲供應商的核心優勢。

而由於產能擴張遠跟不上電子煙發展速度，所以思摩爾更傾向供應大客戶，比如英美菸草、日煙、VUSE、悅刻。悅刻們的市場份額越來越大，馬太效應也愈發明顯，而PMTA更是加速了這種效應。

電子煙最大市場美國執行PMTA政策，思摩爾的煙具與下游品牌商的煙油作爲配套審查。這種審批制度，將其與品牌商牢牢綁定在一起。

原因很簡單，目前來看，PMTA審查資金門檻100萬美元起步。而一款電子煙產品從提交申請到批准上市，則大約需要一到兩年時間。

換句話說，品牌商要想更換電子煙具供應商，就需要重新提交審查。這意味着高昂的轉換成本和市場風險。

最終電子煙和傳統菸草是一樣的，一定是屬於各大玩家的遊戲。

此前，大家更多是把思摩爾看作電子霧化設備製造商（代工廠），即電子煙行業的“富士康”。在大家都想靠電子煙淘金時，思摩爾靠賣鏟子賺錢。但其核心並非代工，而是FEELM，及其帶來的技術壁壘、規模效應和置換成本。

但這也意味着，中短期看，無論寧德時代還是思摩爾，從價格上看，都不便宜了。