李奇霖：漫談基本面

紅塔證券研究所副所長、首席經濟學家  李奇霖

這一年來，市場給的最大的啓示是“賽道”非常重要。也就是常說的，選擇比努力重要。

好的賽道，要麼是有業績增長的確定性，要麼是有很強的政策支持溢價。而一旦擁有基本面或政策面的確定性，在過剩的貨幣追逐較少安全標的的時代，一定能出現非常豐厚的超額回報。

那麼，2021年的基本面，有哪些賽道是值得投資者關注的呢？

1 

二次疫情下的強生產與弱消費

隨着氣候轉冷，疫情在中國部分區域再次出現。疫情小幅擴散，給中國一季度經濟又新添了一道不確定性。

不同區域，因疫情嚴重程度的不同，對經濟的影響是不一樣的。對部分疫情較爲嚴重的區域，疫情將系統性地壓低1-2月的生產和消費活動。部分地區由於疫情變得較爲嚴重，不得不採取交通管制、限制運輸、停產停工等比較嚴格的防疫措施，挫傷工業生產。目前疫情爆發主要集中在河北、黑龍江、吉林等省份，北京、上海也零星有一些病例，高頻數據顯示這些地區的工業生產的確受了一些影響，比如河北72家鋼廠的高爐開工率自1月初以來出現了超季節性的環比下行。

這次疫情主要出現在北方地區，由於北方冬天天氣寒冷，本來1月北方地區工業生產活動就比較弱，停工、停產造成的額外衝擊不會太大。如果只是小範圍的疫情爆發，由於沒必要採取極端的限制運輸和停工停產措施，各地應對疫情經驗充分，已經能在防疫和保生產之間取得平衡，其他地區只要日常的防疫措施做好，生產活動幾乎不會受到影響。所以，只要疫情不出現嚴重擴散，對全國範圍內的工業生產衝擊相當有限。真正受影響大的是消費。因爲對於消費來說，一旦疫情有了擴散的苗頭，哪怕只是局部地區爆發和零星的案例，也會使得民衆的外出消費的意願被抑制。近期國內票房收入、餐飲娛樂APP活躍度、乘用車零售、地鐵客運量等高頻數據，普遍出現了環比下行趨勢，季節性對比也普遍不如歷史同期，顯示出消費和出行活動的確在弱化。

這一次疫情對消費的衝擊，可以參考去年6-7月份，當時全國疫情已得到較好控制，但北京新發地和新疆的疫情出現了局部反彈。如果僅考慮疫情對消費的影響，參考6-7月的案例，預計剔除低基數效應後的社會零售總額增速大約爲-2%左右，不剔除基數有32%，雖然看上去很高，但完全由基數貢獻的同比增速沒什麼太大的意義。除了考慮疫情造成的負面衝擊外，還需要考慮就地過年對經濟帶來的潛在影響，這個對經濟生產某種程度來說，還能算是一個利好。以前春節都是消費強、生產弱；這次就地過年會把經濟變成消費弱、生產強。爲了防範人口流動帶來的疫情擴散隱患，中央和各地政府提倡就地過年，並要求加強返鄉人員管理，增加了返鄉難度，這可能導致傳統的春節效應發生逆轉。根據交通部的估計，2021年全國春運期間發送旅客可能在17億人次左右，比2019年下降四成多，簡單考慮，這意味着在外務工人員春節過年回家的比例大概只有正常時期的60%左右。過去很多務工人員在春節前提前返鄉、春節後又延遲返崗，並且節後返崗與企業招工需求之間需要重新匹配，存在時間摩擦成本。如果這次務工人員不返鄉，將增加春節前後的有效生產時長，並加快復工節奏。另外部分企業也可能選擇在春節繼續生產，比如1月20號央視財經頻道就報道了浙江寧波有很多外貿企業春節不停工，而不返鄉的務工人員正好補充了勞動力缺口，這可能會小幅提升春節期間的生產。因此，就地過年可能對春節前、中、後期的工業生產都有正面影響。由於今年的春節恰好位於2月的中間位置，預計整個2月的有效生產時長將延長5%左右。但與此同時，就地過年會進一步壓制春節假期消費。在過去，春節是極佳的消費窗口，外地務工人員回家過年往往會大量置辦禮品、年貨，並且有買車、看房的消費動機，春節假期內的家庭聚餐、娛樂、旅遊等活動一般也很頻繁。如果是就地過年的話，社交屬性將大幅減弱，使得春節對消費的拉動效果打一定折扣，尤其是線下消費。總量上看，交運、餐飲、旅遊、零售、線下娛樂等一系列服務業可能會遭到衝擊，表現可能不及正常情況下的2019年春節。區域結構上可能存在分化，之前春節往往是人口從京津冀、長三角、珠三角迴流中西部省份，從一二線城市迴流三四線城市，因此中西部、三四線城市的消費、服務業表現會比較好。但如果今年返鄉比例減少，那麼發達地區、一二線城市會更受益一些。總的來看，在疫情衝擊+就地過年效應下，生產強化，消費減弱，那麼對應的第二產業表現會比較好，第三產業則比較差，兩者相互形成對沖，可能使得一季度GDP受影響並不算太大。根據我們測算，在正常情況下今年一季度二產GDP同比增速可能達到23.9%，三產GDP增速爲21.5%，整體的GDP增速爲22%。而如果將疫情衝擊+就地過年效應考慮在內，那麼二產GDP增速可能上升至26.1%，三產GDP增速下滑至17.3%，整體GDP增速可能下滑至20%左右。簡而言之，在疫情相對嚴重的區域，消費和生產都會受到一些影響。在疫情不那麼嚴重的中低風險區域，生產將因返鄉意願下降而受益，衝擊主要體現在消費層面。對股票市場來說，就地過年也不算是壞消息，按過去春節的經驗，是消費強、生產弱，居民部門有可能賣出股票，回籠資金，去消費。但現在不太需要賣出股票去消費了，生產旺盛但消費沒場景，反而讓儲蓄都會聚集在金融市場，除非對市場預期真的走壞了，覺得待在裏面會虧錢。

2 

出口可能低於預期

出口一直都是2020年最超預期的變量，也是2020年投資者尋找投資機遇的主要抓手和獲利點。但投資是要看邊際的，好的賽道一定要建立在供需缺口都配合的前提之下（或者是有政策支持的溢價）。2020年下半年出口就是一個很好的賽道，因爲海外訂單很旺盛，但供給又因爲疫情無法滿足這部分訂單需求，中國因爲疫情控制住了，市場主體和生產能力在疫情期間通過流動性支持也給保住了，所以海外供需錯配產生的缺口只能靠中國的出口來滿足。這個時候與出口相關的產業鏈，業績肯定都能實現高增長。由於供給衝擊主要是在發達國家，中國的一些核心零部件過去靠的是進口，但現在因爲海外生產不了，爲了滿足客戶訂單，國內廠商不得不對核心零部件做進口替代，這裏也產生了大量的投資機遇。但是，需要注意的是，近期上海出口集裝箱運價指數已經在高位趨緩回落，熱卷的出口價格也出現了下跌，而且無論是海外市場詢盤還是訂單量都在下降，似乎說明出口繼續衝高的動能沒那麼強了。

那麼問題來了，是什麼導致了中國出口低於預期呢？核心問題是發達國家的生產秩序已經在陸續恢復了，近期復產復工的速度有加快的趨勢。從數據來看，2020年12月美國PMI產出指數從60.8大幅回升至64.8，與之對應的是，美國PMI進口指數見頂回落了，從55.1下降到54.6。美國的工業總體產出指數從去年4月的91也已恢復到105.7，全部工業部門的產能利用率也從低位的70%不到回升到74.5%，已經和過去幾年的均衡水平差距不大了。

通過12月中國的出口數據變化也能發現出口結構的一些變化。傢俱、燈飾、玩具等消費品是比較熱的出口商品，但這些商品在12月的出口增速明顯放緩，而鋼材、集成電路等產品的出口增速則進一步回升，說明中國出口結構正在從需求端轉向生產端。之前海外是消費旺盛但企業開不了工，所以只能從中國進口消費品。但現在海外雖然仍然消費旺盛，畢竟直升機撒錢的行爲還在繼續，但由於海外的企業生產也跟着恢復了，中國出口結構從消費品轉移了一部分去了生產品，以對接海外的生產需求。未來出口這條賽道的確定性溢價肯定是要下來了，因爲，疫情風險化解後，海外產能恢復，海外消費結構也便逐步偏向服務型。出口低於預期不代表未來出口就不好了。拉長週期來看，如果疫苗解決了羣體免疫問題，市場主體對疫情的恐慌情緒消退了的話，海外需求會迎來更廣泛的釋放，疊加當下寬鬆的貨幣流動性，美國M2同比25%以上的增長，需求端對出口的紅利還是在的。另外就是中國頭部製造業企業在這輪出口上升週期當中確實獲得了技術升級和長期市場份額提升的雙重機遇。海外需求擴張的時候，國內去年的訂單從8月排到了今年年中，國內產能也顯得不是太足，我們看到這個時候製造業企業不少做了設備技改和技術進步，提高了單位員工生產率。而且，這次海外客戶因爲疫情選擇了中國的供應商，在這次中國企業與海外客戶合作的過程當中，有些海外企業發現中國的製造業企業有性價比高（價格比海外同款產品低10-15%且技術不弱）、海外銷售服務網點擴大以及售後響應快的優勢（365*24全時服務優勢）。換句話說，能夠將這次短期出口機遇轉化爲長期競爭力的投資標的纔是值得擁有的。

3 

超預期的房地產開工

在越來越緊的融資約束下，房企的經營模式會出現一些新變化，短期地產新開工和施工環節均有走強的可能。過去幾年，房地產開發商的模式一直是瘋狂拿地，推動新開工，然後延緩竣工進度，減少在建安工程上的投資，通過多樓盤開發加速規模擴張。之所以能這麼做，主要還是因爲房子這幾年賣得好，2016年一線城市房價快速上漲，2017年-2018年棚戶區貨幣化安置，三、四城市房地產也來了一波行情。2019年和2020年信用環境相對寬鬆，一線和核心二、三線雖然房價是穩的，但量走得也不低。而且部分熱點城市還有限價措施，一手房和二手房價格倒掛，導致新盤開盤根本不愁賣，房企只要能夠以合理價格拿到地，就不愁沒有利潤。但是在近期“三道紅線”、房貸集中度等政策約束下，房企融資問題越來越嚴峻。而且和以前的房企融資收緊政策不一樣的是，這次不光卡的是資金供給端，這次還卡了資金的需求端，比如“三道紅線”，就給不同負債水平的房企限定好了有息負債增速。在這一壓力下，房地產行業在融資和拿地端的惡性競爭是有望被打破的，以前只卡融資供給端還有可能想盡一切辦法找錢去土地市場拼規模，現在把有息負債增速給控制住了，部分房企就不得不在經營策略上進行一些調整：一是大幅減少土地購置，節約債務空間，所以我們可以看到今年年初100大中城市成交土地面積明顯走弱。

二是把手頭攢着的土地轉爲新開工，這樣房企纔可以拿到開發貸，同時儘快達到預售條件，加速推盤和銷售款迴流。三是儘快把一直拖着的房地產項目給竣工了，通過竣工確認收入利潤，降低負債率，進而打開融資空間。1月中旬以來，玻璃、PVC等竣工建材價格出現了新一輪反彈，可能預示着地產竣工節奏正在加快。隨着部分一線城市樓市表現火爆，一線和核心二線城市調控在加碼，在銀行住房信貸集中度倒逼壓力之下，部分銀行的房地產貸款沒有了額度，房貸利率也在往上走，房地產調控從房地產企業的融資端壓到了個人住房端。住房市場信貸收緊和調控政策對房企的影響得一分爲二來看：1、如果房地產銷售端下行幅度超預期，那對房企來說，確實壓力是非常大的，因爲隨着房企融資偏緊，整個現金回款高度依賴房地產銷售，房地產銷售佔了資金來源的50%以上，如果房地產銷售出現快速下行，那無論是房地產新開工環節還是施工到竣工環節，都會受到非常大的衝擊，正常的房子交付都成爲了問題。2、目前調控的範圍主要在一線和核心二線城市，一線城市房地產上漲主要邏輯是在貨幣供給過剩下的稀缺性溢價，過剩流動性追逐少數確定性標的的趨勢並沒有發生改變，這意味着在短期房地產銷售環節的景氣度會擴散，擴散到一些具有基本面確定性但估值不那麼高的核心二、三線。

客觀來講，發生第一種情形的概率不高。如果發生第一種可能性，那對應的是政策“急轉彎”的情形了，如果銷售下降太快，融資卡太緊，正常的工期都無法保證的話，房子交付不了也會是個問題。如果是第二種情形，因爲房地產銷售不會斷崖式下滑，房企又有融資會越來越緊的預期，那還不如加快開工，讓房子符合預售條件，回籠現金流。現在有息負債被控制住了，也沒辦法在土地市場“血拼”了，不如把之前延後的工期完成，讓房子能夠交付。此前市場一直都在談竣工爲什麼遲遲低於預期的問題，主要還是開發商把精力都放在擴大增量，放在拿地環節了。現在有息負債被控制住了，施工到竣工環節大概率會真正開始加速。

總的來看，房地產這塊對股市可能有兩方面影響：一是在未來貨幣延續結構性寬鬆的背景下，如果房地產持續處於被調控的狀態，那麼可能會有更多的流動性進入股市。二是新開工和竣工兩端發力，短期來看地產施工的表現不會差，相對於出口來說，房地產竣工產業鏈可能是更確定的機會。

4 

上游製造業投資將明顯回升

從2018年開始，企業對經濟的預期一直都是偏悲觀的，尤其是考慮到2018年開始的全球貿易摩擦問題，企業當時都覺得全球化進展不下去了。

由於產能擴張的關鍵在於新的產能可以讓企業賺到錢，能夠讓企業清晰地測算新產能未來現金流的貼現。所以一旦企業的預期開始悲觀，就會控制庫存，壓縮產能，以應對未來悲觀的、不確定的需求。

新冠疫情發生後，更是加重了企業對未來不確定性的預期，而且疫情全球擴散，讓不少企業也缺乏開工條件。

但是，在全球貨幣超發、財政刺激的推動下，需求突然就好了起來。

這是超過了絕大多數上游企業的預期的，但庫存和產能就這麼多，缺貨預期會讓下、中游企業恐慌性的下單購置上游設備，所以就導致了上游核心零部件價格迅猛上漲。

當供需錯配非常嚴重，供給遠小於需求的時候，價格向上的彈性是非常大的。

這部分供需缺口，有部分可以是隨着全球復工復產恢復來滿足的，但大部分上游核心設備和核心原材料並沒有那麼強的供給彈性。現在擴產到設備採購再到產品出貨，可能至少需要一年的時間。

這意味着2021年：1）上游價格上漲將刺激相關核心零部件、資源類企業加大資本開支；2）卡住核心零部件或原材料同時供給彈性不大的上游將維持高景氣度。

對國內來說，在海外核心零部件廠商供給不夠，同時全球和國內市場有巨大缺口的時候，恰恰是實現進口替代，提高市場佔有率的機遇。

5 

拉長週期來看，消費有望接力

短期消費受到了疫情影響，但如果看更長的週期，一旦疫苗的羣體免疫起到作用，消費將會成爲全球經濟的主要增長動能。

2020年在疫情衝擊下，消費幾乎是修復最慢的經濟變量。

一方面，這是因爲疫情影響了居民就業、收入，進而損害了居民消費能力，但這一點可能解釋力有限。數據上來看，2020年城鎮居民人均可支配收入同比增速的確下滑了，但仍然有3.5%的讀數，而人均消費性支出則只有-3.8%，兩者裂口爲歷史最大，這說明仍然有很大一部分收入沒有轉化爲消費。

爲什麼收入沒有很好地轉化爲消費？很大程度上還是因爲疫情陰影尚未完全散去，始終壓制着居民線下消費的意願。舉個例子，哪怕是在去年十一黃金週幾乎已經不再有本土疫情的情況下，國內旅遊市場也僅恢復至2019年同期的7-8成。2020年線上商品零售額累計同比爲10.9%，要明顯高於商品零售同比，更是高於餐飲收入，這也說明了大家不一定是沒錢消費，而是出於對疫情的擔憂，對外出線下消費比較謹慎。

如果沒有辦法徹底對抗疫情，而只能靠檢測、隔離、口罩等手段被動防禦，那麼仍然無法消除被感染的風險，民衆的擔憂一直存在。但今年不一樣，如果大部分民衆通過注射疫苗獲得了免疫能力，那麼消費的信心將得到顯著提振。

從目前疫苗推廣最快的以色列來看，當地的醫療研究機構數據顯示，在接種疫苗後的2周內，感染率下降了60%左右，雖然不同機構給出的數字不太一樣，但總體來看疫苗對抗新冠病毒的前景還是比較樂觀的。

一旦疫苗普及，疫情憂慮解決了，那麼消費就有望加速釋放。2020年的居民收入增長，沒有太多地用於消費，而是拿去做了儲蓄或者投資，有很多人通過房子、股票、基金賺了錢，財富效應將帶動之前受疫情壓制的消費需求在未來加速釋放。

當然，這一切要看疫苗普及的進展了。