核心觀點

全年淨利潤同比+65%，四季度收入顯著回暖。2020年維達國際（03331）實現營業收入165億港元，同比2.7%（剔除匯率因素，同比+3.7%）；淨利潤同比+64.7%至18.74億港元。分季度來看Q1/ Q2/ Q3/ Q4分別同比-16.2%/ +10.57%/ -0.21%/ +16.18%，經歷三季度的萎靡，Q4公司積極調整經營策略，加大銷售費用投入，收入增速顯著回暖，表現靚麗。

衛生事件拖累公司銷售產生影響，電商渠道表現靚麗。分產品來看，紙巾與個護分別佔比82%、18%，與2019年水平一致；Q4紙巾、個護增長亮眼，同比分別+17.12%、+11.31%，但H1兩者均受到衛生事件擾動，拖累全年呈現低個位數增長，分別增長3.6%、4.3%。分渠道來看，電商仍是公司增長的核心驅動力，EC/ KA/ GT/ B2B分別同比+28%/ -11%/ -11%/ -1%。GT、B2B渠道受衛生事件衝擊最大，到四季度，兩大渠道均恢復正增長，增長勢頭良好。

木漿價格中樞下行，高端衛生巾品牌Libresse放量，毛利率顯著提升。2019年木漿呈現前高後低的狀態，2020全年衛生事件發酵使得終端需求疲弱，全年木漿價格維持在低位。疊加直營爲主的電商渠道佔比提升，2020毛利率同比+6.7pp至37.7%。分產品來看，紙巾毛利率同比+6.9pp至38.3%；個護毛利率同比+5.6pp至34.7%。個護用品當中Libresse通過聘請周冬雨作爲代言人，引領社會潮流的先進概念，在中國市場快速放量，驅動毛利率提升。

Q4單季毛利率維持高位，低價漿環境下營銷力度加大。單季度來看，由於公司提高低價漿庫存，推斷採購成本進一步下探，毛利率相對Q3微升0.1pp至37%。成本端維持低位，企業盈利空間擴大，但競爭邊際加劇。費用率方面，公司加大營銷投入，銷售及推廣費同比+1.9pp至17.9%，行政開支費率同比+0.4pp至5.8%；綜合來看，全年淨利率提升4.3pp至11.4%。推測費用投放力度逐季攀升，毛利率穩定的情況下，Q4營業利潤率環比-1.3pp至13%。

投資建議：2020年以來，公司抓住電商發展的機會在中國市場佔位腳跟，同時快速擴大在香港市場的份額。根據凱度數據，公司在內地及香港市場的市佔率分別爲18%、46%（+4.6pp）。三季度的擾動後，公司快速調整並取得優異的成績，全年業績超預期。考慮到公司積極囤漿，電商渠道增長強勁，配套產能有序擴張，預計2021-2022年EPS至1.94、2.19港元，對應PE爲13、12x，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：原材料價格上漲風險；產能釋放不及預期；行業產能擴張大於需求，競爭加劇；擴品類推廣不及預期；營銷渠道建設不及預期。