美股将迎风格切换：科技退潮，消费医疗跑赢
核心观点
“广发投资时钟”不仅对大类资产配置有很好的指导意义也可以应用于美股行业及风格轮动。
1）1973年-2019年的数据显示，年化收益率TOP3行业为医疗、必选消费、科技，收益风险比TOP3行业为医疗、必选消费、新兴（科技型）工业。
2）“强库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段上游行业表现强劲、金融及非核心消费表现最差；“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段各行业表现在四个大周期中表现最为均衡，此间房地产（REITS）和科技表现最好；“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段资产表现最为两极化，核心消费和医疗表现突出、科技明显跑输；“强库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段金融和科技偏强、上游行业偏弱。
3）不同美股行业的投资择时：核心消费及医疗最稳定；科技最需择时；电信及公用事业表现最弱。
4）11个行业指数的周期轮动表现：金融行业在“强+弱”周期表现极强；核心消费行业在“弱+强”周期表现强劲；非核心消费行业在“弱+弱”周期表现最佳，在“弱+强”周期表现也不错；工业行业在“弱+弱”周期与“强+弱”周期较好；原材料行业在“强+强”周期表现强劲，其余周期均可降低关注；信息技术行业在“强+弱”周期表现强劲但需择时，“强+强”周期与“弱+强”周期则应回避信息技术；电信行业在“强+强”周期表现较好，其余周期均可降低关注；医疗行业在“弱+强”周期最佳，“弱+弱”周期其次；公用事业行业可不予关注；能源（传统）行业指数在“强+强”周期表现强劲，其余周期无需关注；房地产（类REITS资产）行业在“弱+弱”周期表现强劲，其余周期可降低关注。
群体免疫后美股或将正式迎来风格切换：未来5-8年关注消费、医疗；科技将开始跑输。
一、“广发投资时钟”及其在大类资产配置中的应用
（一）“广发投资时钟”的定义与周期划分
我们在报告《大类资产配置系列（一）：未来5-8年全球进入大类资产均衡配置时代》中介绍了16种经济周期下的全球大类资产轮动特征。该框架基于全球经济的内生性因素——产业转移，每一轮产业转移大约20年左右，对应一轮库兹涅茨周期。每一轮产业转移因承接国经济体量差异可被分为强库兹涅茨周期（对应大型经济体）与弱库兹涅茨周期（对应小型经济体）；每一轮产业转移中又嵌套两轮资本开支周期，上半场对应弱资本开支周期、下半场对应强资本开支周期。因此，我们可以得到“强/弱库兹涅茨周期*强/弱资本开支周期”四个大周期。由于上述周期均是以经济衰退为终点（起点）且结合人口等指标评估，因此具有极强的客观性。
此外，再依据美国经济分析局的定义将美国每一轮资本开支周期进一步分为早周期、中周期、晚周期及衰退期。由于美国影响全球总需求及资本流动，因此我们用美国的小周期进一步将全球经济“强/弱库兹涅茨周期*强/弱资本开支周期”的四大周期划分为16个小周期（强/弱库兹涅茨周期*强/弱资本开支周期*早/中/晚/衰退期）。为了便于表达，我们姑且将这种大类资产配置模型称为“广发投资时钟”。
（二）“广发投资时钟”在全球大类资产配置中的应用
我们在上一篇报告中回溯了1961年3月（第一轮产业转移下半场起点）到2019年12月6大类（股票、债券、黄金、商品、地产、外汇）、20个细分标的的表现，并得到了各类资产在大周期下的轮动特征。“强库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段股债表现均衡、商品差强人意；“强库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段商品表现强劲，此间债券表现在四个大周期中最差；“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段资产表现最为两极化，股债极好、地产表现在四个大周期中最差；“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段股、债、商品、地产四类资产在四个大周期中表现最为均衡，唯独黄金表现偏差。
此外，从长期来看，股票是相对收益最高的大类资产。且一旦某一产业承接国跨过中等收入国家陷阱，随后10-20年其股指将领跑全球，比如70-80年代的日本股指、1999年-2010年的韩国股指以及1983-1993年中国香港地区的恒生指数。
往后看，疫情影响彻底结束后全球将进入“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段，各类资产将呈现出均衡表现，黄金或略差。十四五期间中国将跨过中等收入国家陷阱进而未来10年A股将跑赢美股。此外，正如上一篇指出的，除了“广发投资时钟”外，美国社会结构会引发美债的超长周期变化并进而影响各类资产的β甚至α。
二、“广发投资时钟”下的美股行业及风格轮动
“广发投资时钟”不仅对大类资产配置有很好的指导意义也可以应用于美股行业及风格轮动。我们考察“广发投资时钟”16个周期下金融、核心消费、非核心消费、工业、原材料、信息技术、电信、医疗、公用事业、能源及房地产等11个标准普尔500指数一级行业表现，可知各周期领涨行业具有明显的轮动特征。从长期看，消费、医疗具有稳健表现；科技回报率高但需要精准择时。
（一）“广发投资时钟”下美股行业指数的轮动特征
1． “强库兹涅茨周期+强资本开支周期+早周期”组合房地产与原材料表现强劲
2． “强库兹涅茨周期+强资本开支周期+中周期”组合能源表现积极
3． “强库兹涅茨周期+强资本开支周期+晚周期”组合原材料及能源表现较好
年化收益率TOP3行业分别为能源、原材料、电信，收益风险比TOP3行业分别为核心消费、能源、原材料，对应时点为1973/1-1973/6、2005/7-2007/12。
4． “强库兹涅茨周期+强资本开支周期+衰退期”组合美股普跌，地产最差
年化收益率TOP3行业分别为原材料、医疗、电信，对应时点为1973/7-1975/3、2008/1-2009/6。并且，在上述两个阶段下美国所有11个一级行业指数均收跌且美国地产均为最差表现行业。
5． “弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+早周期”组合消费与能源行业表现较好
年化收益率TOP3行业分别为非核心消费、能源、工业，收益风险比TOP3行业分别为非核心消费、核心消费、公用事业，对应时点为1975/4-1975/10、1980/10-1980/12、2009/7-2012/10。
6． “弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+中周期”组合科技与金融表现积极
年化收益率TOP3行业分别为金融、信息技术、工业，收益风险比TOP3行业分别为金融、工业、信息技术，对应时点为1975/11-1978/4、1981/1-1981/3、2012/11-2017/10。
7． “弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+晚周期”组合房地产及科技表现稳健
年化收益率TOP3行业分别为房地产、信息技术、能源，收益风险比TOP3行业分别为房地产、信息技术、能源，对应时点为1978/5-1980/3、1981/4-1981/9、2017/11-2019/12。此外，该阶段各行业收益风险比均较低。
8． “弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+衰退期”组合地产与核心消费表现突出
年化收益率TOP3行业分别为房地产、核心消费、医疗，收益风险比TOP3行业分别为核心消费、医疗、房地产，对应时点为1980/4-1980/9、1981/10-1982/9。
9． “弱库兹涅茨周期+强资本开支周期+早周期”组合地产与核心消费表现较好
年化收益率TOP3行业分别为房地产、金融、核心消费，收益风险比TOP3行业分别为房地产、核心消费、医疗，对应时点为1982/10-1986/12。
10．“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期+中周期”组合核心消费与医疗受益
年化收益率TOP3行业分别为核心消费、医疗、原材料，收益风险比TOP3行业分别为核心消费、医疗、电信，对应时点为1987/1-1988/12。
11． “弱库兹涅茨周期+强资本开支周期+晚周期”组合核心消费与医疗强劲
年化收益率TOP3行业分别为核心消费、医疗、能源，收益风险比TOP3行业分别为能源、核心消费、医疗，对应时点为1989/1-1990/9。
12． “弱库兹涅茨周期+强资本开支周期+衰退期”组合核心消费与医疗领涨
此阶段美股普涨。年化收益率TOP3行业分别为金融、医疗、核心消费，收益风险比TOP3行业分别为核心消费、医疗、金融，对应时点为1990/10-1991/3。
13． “强库兹涅茨周期+弱资本开支周期+早周期”组合金融与消费表现较好
年化收益率TOP3行业分别为金融、非核心消费、核心消费，收益风险比TOP3行业分别为金融、公用事业、非核心消费，对应时点为1991/4-1992/9。
14． “强库兹涅茨周期+弱资本开支周期+中周期”组合科技股领涨
年化收益率TOP3行业分别为信息技术、工业、金融，收益风险比TOP3行业分别为工业、信息技术、房地产，对应时点为1992/10-1997/6。
15． “强库兹涅茨周期+弱资本开支周期+晚周期”组合信息技术表现强劲
年化收益率TOP3行业分别为信息技术、公用事业、工业，收益风险比TOP3行业分别为工业、公用事业、医疗，对应时点为1997/7-2000/12。
16． “强库兹涅茨周期+弱资本开支周期+衰退期”组合美股普跌，科技最差
年化收益率TOP3行业分别为房地产、电信、核心消费，对应时点为2001/1-2001/9。并且，该阶段美国所有11个一级行业指数均收跌且美国科技为最差表现行业。
（二）16个经济周期下美股行业轮动规律
数据回溯得到如表3所示的16种经济周期下美股行业轮动规律：
第一，各周期领涨行业具有轮动特征。“强库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段上游行业（能源、原材料）表现强劲、金融及非核心消费表现最差；“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段各行业表现在四个大周期中表现最为均衡，此间房地产（REITS）和科技表现最好；“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段资产表现最为两极化，核心消费和医疗表现突出、科技明显跑输；“强库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段金融和科技偏强、上游行业偏弱。
第二，不同小周期下美股行业表现存在一定粘性，即某一时期领涨行业的积极表现往往会贯穿2-3个小周期，因此小周期划分的失误对美股投资影响相对有限。
第三，弱库兹涅茨周期中两轮资本开支周期下的衰退期美股各行业均现普涨，且整体表现均优于其他3个小周期，其中核心消费、医疗和地产（REITS）表现最佳；同样地，强库兹涅茨周期下衰退期美股整体普跌，整体表现均劣于其他3个小周期，其间科技及新兴（科技型）工业领跌。此外，早、中周期阶段美股各行业分化程度低、涨多跌少。
第四，1973年-2019年的数据显示，年化收益率TOP3行业为医疗、必选消费、科技，收益风险比TOP3行业为医疗、必选消费、工业。考虑到工业行业指数表现强劲的周期均为弱资本开支周期阶段，因此体现为新兴（科技型）工业而非传统工业。
此外，标普房地产行业上涨基本由经营型公司驱动，美国标普房地产指数和REITS指数走势基本吻合，即标普房地产行业涨跌基本由经营型公司驱动。在标普房地产指数成分股主营业务占比中，经营型公司高达95.5%，而销售型公司仅占4.5%。换言之，上述一级行业指数中的地产行业应被视为类REITS资产。与房地产本身的影响因素有较大差异，REITS对利率的敏感度显著高于房地产本身，因此在“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段地产行业指数表现反而最佳。
（三）不同美股行业的投资择时
1． 核心消费及医疗最稳定；科技最需择时；电信及公用事业表现最弱
我们给每个行业在不同周期中的表现进行打分并累计分值进行排序，得到表4-6。有别于收益率和性价比排名，打分排序更易于观察行业指数的稳定性。如表4可知，1973-2019年打分结果TOP3行业是核心消费、医疗与非核心消费；1973-2019年年化收益率排名TOP3行业则为医疗、核心消费以及信息技术。整体来看，核心消费属于长期收益高且最为稳定的行业。信息技术的长期年化收益率极高，说明值得关注，但在打分排名中位列第8，说明该行业投资最需择时。此外，作为一个成熟经济体，美国能源（传统能源）、电信及公用事业等行业指数表现整体偏弱。
2． 不同行业指数的周期轮动表现
事实上，我们可以认为“强库兹涅茨周期+强资本开支周期”是一种“高增长、高通胀”组合、“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期”是一种“低增长、低通胀”组合，其余两种周期经济与通胀的表现则相对温和。下文中我们将“强库兹涅茨周期+强资本开支周期”简记为“强+强”周期、将“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期”简记为“弱+弱”周期、将“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期”简记为“弱+强”周期、将“强库兹涅茨周期+弱资本开支周期”简记为“强+弱”周期。从11个一级子行业的维度看，结论如下：
金融行业指数：“强+弱”周期中表现整体偏强，且在同期各行业中打分排名第一、年化收益率排名第二，但在“强+弱”的衰退期需要回避；“弱+强”周期表现尚可，但其中中晚期较差，早周期和衰退阶段优于其他行业；“强+强”周期与“弱+弱”周期阶段金融行业并非优选，往往跑输其他行业指数。
核心消费行业指数：“弱+强”周期表现强劲，并且无论是打分排名还是年化收益率排名均为第一；此外，“强+弱”周期表现稳定，但年化收益率排名较差；“强+强”周期打分排名第三、年化收益率排名第五；“弱+弱”周期阶段核心消费行业并非优选。此外，就小周期而言，核心消费均有抗跌属性，因此衰退阶段均能跑赢多数行业。
非核心消费行业指数：“弱+弱”周期表现最佳，打分排名第三、年化收益率排名第四；“弱+强”周期表现也不错，打分排名第四、年化收益率排名第三。也就是说，在弱库兹涅茨周期下非核心消费表现相对不错，不过在其中的后周期阶段非核心消费表现较弱。
工业行业指数：该行业指数既包含传统工业（制造业等）、也包含新兴（科技型）工业。“弱+弱”周期与“强+弱”周期该行业指数打分排名均为第四，但“弱+弱”周期的年化收益率排名第二、“强+弱”周期年化收益率排名第三。也就是说，美股的工业行业在弱资本开支周期表现强劲，整体来看体现为新兴（科技）工业特征。此外，在其中的后周期阶段工业指数会跑输、需要回避。
原材料行业指数：“强+强”周期表现强劲，打分排名与年化收益率排名均第一；其余周期均可降低对该行业指数的关注。
信息技术行业指数：“强+弱”周期年化收益率排名第一、但打分排名第六，如果能回避此间的早周期和衰退期，信息技术将是“强+弱”周期的最佳行业，否则稳定性较差；“弱+弱”周期打分排名第二、年化收益率排名第三；“强+强”周期与“弱+强”周期则应回避信息技术。也就是说，信息技术行业在弱资本开支阶段均有较好表现、在强资本开支阶段则表现偏弱，这与不同强度资本开支周期的通胀水平及无风险利率水平有关。
电信行业指数：“强+强”周期表现较好，打分排名第四、年化收益率排名均第三；其余周期均可降低对该行业指数的关注。
医疗行业指数：“弱+强”周期最佳，打分排名与年化收益率排名均第二；“弱+弱”周期其次，但打分与年化收益率排名均仅第五。
公用事业行业指数：只需在“强+强”周期下的中周期阶段以及“强+弱”周期下的后周期阶段关注公用事业行业指数。但由于小周期划分本身均有一定主观性，因此公用事业行业择时也并不容易。
能源（传统）行业指数：“强+强”周期表现强劲，打分与年化收益率排名均第二，其余周期无需关注。
房地产（类REITS资产）行业指数：“弱+弱”周期表现强劲，打分与年化收益率排名均第一，其余周期可降低关注。
三、美股正处风格切换期，未来5-8年关注消费、医疗
我们在报告《大类资产配置系列（一）：未来5-8年全球进入大类资产均衡配置时代》中指出疫情暴发前全球处于“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段，而疫后的5-8年全球将进入“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段。
由于金融危机后到疫情暴发前全球处于“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段，因此美股行业中科技类、非核心消费以及房地产（类REITS资产）等行业表现突出。但疫情结束后的5-8年全球在“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期”下将迎来风格切换，结合前文可知，核心消费、医疗将开始明显跑赢，金融与非核心消费也值得关注，而信息技术或将明显跑输。
就美股风格切换时点而言，结合报告《大类资产配置系列（一）：未来5-8年全球进入大类资产均衡配置时代》观点，我们认为在美国实现群体免疫后，大约对应今年Q3左右。届时美股将迎来一波科技股调整，随后进入核心消费与医疗领跑市场的时代。
[1]可选、必选、原料、公用分别指代可选（非核心）消费、必选（核心）消费、原材料、公用事业。
风险提示
（一）全球经贸政策及产业转移趋势超预期；（二）全球疫情持续时间及其影响超预期；（三）对美股及其行业指数定价的理解不到位；（四）拜登政府政策及美联储货币政策超预期。
本文作者：张静静，来源：广发香港
