解局 | 中央要建的高标准市场体系，市场参与者该如何理解？

来源：国际金融报

在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，促进资本市场健康发展和有序扩大金融服务业市场开放显得尤为重要，资本市场发展有望更加市场化、法治化、国际化。

1月31日晚间，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《建设高标准市场体系行动方案》（下称“方案”）对外公布。方案包括注册制改革深化、退市制度、培育机构投资者、允许境内设立外资控股券商等内容，并提出通过5年左右的努力，基本建成统一开放、竞争有序、制度完备、治理完善的高标准市场体系。

专家在接受《国际金融报》记者采访时认为，方案强调金融改革举措的系统思维，市场化改革也需要法治化保障，注册制改革下良性“进出”关系到市场持续有效发展。市场散户化严重，炒小、炒短、炒差的投机行为会造成市场暴涨和暴跌，培育机构投资者能够实现更加有效的价格发现机制。

注册制下进退有序

方案指出，稳步推进股票发行注册制改革。坚守科创板定位，突出“硬科技”特色，评估完善注册制试点安排，深化以信息披露为核心的股票发行注册制改革。完善投资者保护制度，建立与市场板块、产品风险特点相匹配的投资者适当性制度，鼓励和规范上市公司现金分红。加强资本市场监管，增强监管的全面性、一致性、科学性和有效性，提高监管透明度和法治化水平。监管不到位的金融改革举措不能贸然推出。坚持对违法违规行为零容忍，确保金融改革行稳致远。

方案还强调，建立常态化退市机制。进一步完善退市标准，简化退市程序，畅通多元化退出渠道。严格实施退市制度，对触及退市标准的坚决予以退市，对恶意规避退市标准的予以严厉打击。

“关于资本市场的这部分表述，基本上与之前的系列文件一脉相承，也确实反映了当前资本市场改革的热点和难点问题。”上海国家会计学院金融系主任叶小杰向《国际金融报》记者表示，稳步推进股票发行注册制改革是接下来的重要工作。在科创板试点注册制取得成效之后，创业板注册制改革也平稳运行，因此注册制改革仅剩主板和中小板两个板块，预期在今年也将有进一步动作。

叶小杰认为，方案中提及的“监管不到位的金融改革举措不能贸然推出”，是对以往一些仓促出台但半途而废的政策的纠正，强调金融改革举措要有系统性思维。

“建立常态化退市机制既是推行注册制的必然要求，也是提高资本市场质量的必由之路。”叶小杰进一步表示，股票发行注册制主要解决了“入口端”的问题，而退市机制则是对应“出口端”。预计在未来一段时间，常态化退市的市场氛围将进一步形成，退市的节奏将进一步加快。方案提到的“对恶意规避退市标准的予以严厉打击”，此举旨在杜绝通过“财技”或者钻营规则漏洞以逃避退市的行为。

如是资本董事总经理张奥平在接受《国际金融报》记者采访时表示，资本市场的健康发展和注册制改革是相辅相成的，只有注册制才能让资本市场实现良性发展。在全面注册制改革驱动下，资本市场必须要实现更加市场化和法治化发展新阶段。伴随注册制改革全面推进，退市制度是改革中的第一要务。退市需要良好配套，否则未来资产端鱼龙混杂，将无法实现长期有效发展。

散户化转向机构化

开年以来，新基金发行出现超募现象，“基金抱团”加剧市场分化。注册制下投资风险加大，机构投资者比重有望提升，专业化投资成为趋势。

方案提及，培育资本市场机构投资者。稳步推进银行理财子公司和保险资产管理公司设立，鼓励银行及银行理财子公司依法依规与符合条件的证券基金经营机构和创业投资基金、政府出资产业投资基金合作，研究完善保险机构投资私募理财产品、私募股权基金、创业投资基金、政府出资产业投资基金和债转股的相关政策。提高各类养老金、保险资金等长期资金的权益投资比例，开展长周期考核。

叶小杰指出，长期以来，我国资本市场“散户化”特征非常明显，散户所具有的各种心理偏差往往加剧了市场波动。培育资本市场机构投资者，不仅意味着提升机构投资者的规模和比重，更重要的还在于引导其投融资行为，以期更好地扮演资本市场“压舱石”作用。

“在注册制改革下，必须要实现机构化投资。”张奥平也表示，过去中国资本市场发展30年中呈现散户化特征，市场基本上没有迎来真正健康的牛市。由于散户化严重，炒小、炒短、炒差的投机行为会造成市场暴涨和暴跌。从全球成熟资本市场经验来看，在资金端基本是机构投资者为主流，市场在资产端能够实现更加有效的价格发现机制，吸引更加长期理性的资金入市。

培育机构投资者方面还要做哪些工作？张奥平提出两点建议：第一，伴随注册制改革推进，市场自然会逐步实现机构化，通过激发市场活力，机构投资者将获得更多政策性的帮助，能够实现更加市场化的交易。第二，要通过监管方式打击违法违规行为，保证资金端实现机构化。在散户市场逐步过渡到机构化市场过程中，机构资金或将快速膨胀，这对资金管理、风险把控等能力提出更高要求，相关制度指标需要完善。

外资控股金融机构入场

方案中提及，有序扩大金融服务业市场开放。支持社会资本依法进入银行、证券、资产管理、债券市场等金融服务业。允许在境内设立外资控股的合资银行、证券公司及外商独资或合资的资产管理公司。统筹规划银行间与交易所债券市场对外开放，优化准入标准、发行管理，明确中国债券市场对外开放的整体性制度框架，研究制定交易所债券市场境外机构债券发行管理办法。支持符合条件的民营金融机构和境内外资金融机构获得非金融企业债务融资工具A类主承销商资格，参与银行间债券市场。

此外，完善外商投资准入前国民待遇加负面清单管理制度。进一步缩减外商投资准入负面清单，扩大鼓励外商投资产业目录范围，支持外资加大创新投入力度，营造内外资企业一视同仁、公平竞争的公正市场环境。抓好重大外资项目落地，破除各种市场准入隐性壁垒，打造市场化、法治化、国际化营商环境，提高外商投资服务水平。

“在宏观发展趋势上，绝对不是搞单一的内循环，金融市场发展也绝对不会靠内循环。”张奥平表示，与国际机构产生共振，有助于资本市场实现国际化的新发展趋势。外资证券等金融机构参与中国市场，实现更加合作共赢的态势，促进商业生态长期良性发展。国家先是通过内部改革，吸引更多资金端和资产端等外部合作伙伴，实现整体市场发展壮大。

内资金融机构如何应对？张奥平表示，很多外资金融机构发展历史较长，运作经验、工具也更加丰富。内资金融机构与外资机构是竞合关系，应保持更加开放的心态去寻找合作机会，学习更多海外经验，实现共赢增量发展。

“从方案的相关表述可以看出，扩大金融业开放是一以贯之的。从银行、券商到资管公司，各种类型的金融业务都将对外资开放。”叶小杰表示，方案中的“进一步缩减外商投资准入负面清单”意味着外商投资的限制将进一步减少，负面清单是“法无禁止即可为”，因此外商投资即将迎来进一步发展。这对于国内金融业既是挑战，也是机遇。

叶小杰进一步表示，一方面，外商投资的涌入将会冲击国内金融业的市场格局，冲击原有的行业秩序。这将导致国内金融业出现分化，一些中小型的金融机构可能在这种竞争态势下被迫出局，金融行业面临新一轮“洗牌”；另一方面，国内金融业在应对外资挑战的过程中，通过不断的行业整合，有助于增强自身竞争力，进而出现一批能够跟国际巨头抗衡的机构。而且，在与外资机构同台竞技的过程中，国内金融机构还能学习和借鉴外资机构的先进管理和投资经验，更好地促进自身发展。

市场参与者如何应对

对于券商等中介机构、IPO企业、投资者等资本市场参与者，应当如何理解资本市场改革和开放信号？如何适应资本市场发生的变化？

张奥平告诉记者，对于资本市场各方参与者来说，现阶段要深刻理解中国资本市场正在大踏步往前发展，内部实行全面注册制改革，外部进一步扩大开放，本质上是为了让中国资本市场能够更加成熟、健康、良性发展，逐步实现更加市场化、法治化、国际化。相应地，这也会为各方参与者创造新的红利期。

叶小杰告诉《国际金融报》记者，此次方案释放了进一步推进改革开放的信号。券商等中介机构面临内外部竞争加剧的压力，外部是外资进入带来的冲击，内部则是注册制改革带来的影响。券商需要在新形势下切实加强自身的能力建设，在保荐、投行、研究等核心领域投入更多的资源，并通过并购重组等方式做大做强。此外，由于注册制尤其强调压实中介机构的责任，因此中介机构必须在发展的过程中注重风险控制，才能行稳致远。

“红利来源最核心是全面注册制改革，在抓住红利的过程中，对参与者也提出更高挑战。”张奥平认为，比如对券商投行的定价、承销能力提出新的要求。

对于企业而言，张奥平认为，全面注册制改革打通了一二级市场，有助于提高直接融资比例，给中国众多企业带来新的发展机会。一级市场股权投资机构“募投管退”得以更加良性快速运转，企业可以通过一级市场股权融资、IPO融资以及上市之后再融资等工具实现新的资本化发展。

叶小杰建议，投资者尤其是散户需要改变以往不成熟的投资行为和投资理念，顺应“去散户化”的时代趋势，更多地通过购买基金等方式间接投资股市。张奥平也认为，无论是机构投资者还是个人投资者，应当认识到注册制下上市公司资本价值“一九分化”态势，摒弃炒小、炒短、炒差、炒新等投机玩法，研究企业价值，找到真正能够成为行业潜在龙头、能够创造无限增加价值的企业。