原标题:开年货币超预期收紧?机构争议2018市场大跌情景会否重现

2月1日 尽管A股主要指数都在上涨、上周大跌走势有所缓和,但导致市场从上涨变为下跌的核心因素却没有消失——央行货币政策突然收紧,这让投资者对股市流动性产生担忧。

比起个人投资者,机构对股市流动性的判断似乎更为谨慎悲观。

流动性突然收紧悲情弥漫

上周(1月25日-29日),央行开展3840亿元逆回购操作,有6140亿元逆回购到期,净回笼资金2300亿元。资金市场利率上升明显,SHIBOR隔夜/1周/2周平均利率为2.89%/2.81%/3.19%,较前一周分别上升52.5BP/上升49.6BP/上升73.8BP。

资金面的收紧,不仅让市场连续大跌,机构研究员中间也开始弥漫悲观情绪。华泰证券固收团队张继强称“近日资金面异常紧张”,天风证券固收团队孙彬彬称“资金利率紧出了熊市中罕见的高度”、浙商证券宏观团队李超称“流动性超预期的紧”。

流动性收紧的确是一个事实,但各家券商分析师们的形容词,则显示出这次收紧的程度,不仅超出市场预期、且极为罕见,这或是引起机构投资者担忧的主要原因。

甚至业内有观点开始非常悲观地预期,2021年是否可能成为另一个2018年的样子?而2018年,从年初最高到过3559点,年末曾一度跌到2449点。

2018会否重演?

申万宏源策略团队认为,2021年虽然是一个投资小年,但不必担心成为2018年。

申万宏源称,当前A股市场的长期性价比和部分市场特征神似2018年初。例如:当前全部A股的隐含ERP(股票风险溢价=无风险利率+风险溢价)与2018年位置接近,均接近一倍标准差的低性价比区域,而当前的结构分化更甚于2018年,核心资产的长期性价比弱于2018年。同时,2021年和2018年前一年都出现了公募基金高收益、都有年初新基金发行放量、也都有紧货币的担忧。当然,性价比和市场特征的神似只是市场运行的结果,简单的类比历史相信均值回归是不严谨的。

但是,2021年和2018年两个年份基础逻辑存在差异:

1)时钟定位不同。① 紧信用的幅度力度不同:2018年资管新规之后紧信用担忧加剧,2021年的紧信用则是在高基数条件下的正常回落,实体信用条件仍相对宽松。② 货币政策周期处于不同阶段:2018年紧货币,2021年担忧货币政策终会收紧。目前的中性预期是2021上半年海外货币政策“由宽到稳”,国内没有“由稳到紧”的必要。③ 基本面方向相反:2018年是从过热到衰退,2021年是从复苏到过热。这两个年份恰好是A股最近一个盈利能力下行周期的开始和结束。2018年A股非金融石油石化盈利能力拐头向下,2021年拐头向上。

2)长周期格局存在根本不同。① 股市流动性方向相反:2018年资管新规下居民资产配置迁移趋势不够清晰,2021年居民购买力提升+资产配置向权益迁移,股市流动性可能持续好于宏观流动性。② 中美博弈格局变化:2018年中美摩擦的基本面影响被认为不可研究,2021年不论外部环境如何,都要踏实解决国内的中长期问题。国民心态经历锤炼,战略机遇期判断深入人心。③ 政治周期处于不同阶段:2018年中美摩擦强化了化解国内风险的急迫性,资管新规其实针对的是急症,2021年降低全社会波动率是政策的重要落脚点。管理层对A股极端结构分化的关注,出发点也是引导A股行稳致远,避免用泡沫化的方式配置资源。另外,2021下半年开始中国将迎来政治周期关键窗口,可能支撑风险偏好。

基于上述原因,申万宏源认为,2021年是小年,但不会成为2018年。

“2021年政策转向更温和,对实体经济的伤害更小;2021年是基本面上行周期,业绩消化估值能力更强;2021年政治周期、国民心态、居民权益配置意愿,也都更有利于A股市场的稳定。所以,2021年出现类似2018年那样,风险偏好大幅回落的概率较小。我们大胆猜想,当前市场可能已经高估了“政策-经济交谊舞”对2021年的重要性。流动性紧缩的担忧和验证,可能只会影响2021上半年的市场。而当前市场对国内中长期结构调整政策见效几乎没有乐观预期,这可能成为2021下半年特别是四季度,A股市场的潜在上行催化。所以,我们将2021年可能成为2018年,更多地看作是短期市场回调引发的过度悲观预期。”申万宏源称。

申万宏源认为,短期回调真实的触发因素,一是海外Risk-off,二是国内流动性阶段性收紧,短端利率飙升,这两个因素的缓和都可能很快出现;从中期来看,宏观流动性全面收紧的时机未到,优化资金流向才是政策重点(包括防止房地产市场过热和A股结构性疯牛)。短期海外Risk-off的主要原因是新冠疫情反复,但海外疫情反复+国内疫情可控+海外流动性可能边际宽松的宏观组合,实际上对A股是有利的。另外,春节前投放流动性依然是必要的,当下可能就是银行间流动性最紧的时候。

此外,中信建投金工首席丁鲁明称,宏观流动性收紧只是加剧市场波动的因素之一,在存量博弈的市场里,宏观流动性对股市流动性影响较大,但1月以来增量资金不断流入,公募基金发行规模爆发式增长,宏观流动性收紧对市场的冲击就没那么大了,例如2020年7月初,十年期国债收益率飙升至疫情前水平,但由于增量资金大幅流入,股市反而明显冲高。

(作者:王媛媛 编辑:朱益民)

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