來源:中金點睛

摘要

關注市場情緒對權益資產“春節效應”的影響

如果把春節前後各10個交易日所構成的時間區間定義爲“春節期”,則從歷史上看,股票資產在“春節期”的表現顯著優於全時段表現,而債券資產在“春節期”的表現並沒有與全時段出現顯著差異。

關注市場情緒對權益資產“春節效應”的影響。2021年宏觀增長方面預期邊際復甦,但與之相對應地,宏觀政策方面有一定概率會從積極轉向正常化或略微收緊的態度。另一方面,從估值和分化度來看,當前(2021年1月29日)滬深300的市盈率、市淨率滾動5年分位數均值已達到97.8%,估值接近過去5年最高值,同時A股成交分化度水平也已經達到歷史高位,當前宏觀預期和市場微觀結構與2018年1月底較爲相似,需關注這些因素可能對市場情緒產生的負向作用,進而抑制A股“春節效應”在今年的表現。

全球市場:商品普漲,海外中資股佔優

2021年1月,全球商品表現出優異行情,原油、農產品、銅等均有較高漲幅;得益於南向資金持續高漲的熱情及四季度中國GDP好於預期,海外中資股同樣在1月份取得較好表現。全球股市整體偏震盪下行,新興市場表現好於發達市場;而全球債券同樣表現不佳,2020年下半年的上升趨勢出現反轉,在1月份均整體收於負收益。

國內市場:股票寬基指數先漲後跌,債券走平,黃金下跌

2021年1月,中國三大寬基指數先揚後抑,但依舊小幅上漲。債券指數方面,表徵信用債走勢的中債企業債總財富指數微幅上漲,表徵利率債走勢的中債總財富指數微幅下跌。黃金價格在月初經歷了較大跌幅,隨後保持低位震盪。

對2021年1月的股債收益驅動力進行分解,增長預期和流動性均帶來一定的正向衝擊,從而滬深300指數1月小幅上升,中債綜合淨價指數1月基本收平。

組合:量化配置組合月度表現回顧與最新權重

三維一體股債配置模型

上月收益0.01%,觸發滬深300左側預警信號。2021年1月5日,滬深300估值超過了歷史95%分位水平,觸發了內生結構維度的預警指標,因此模型對滬深300指數由看多變爲看空,仍繼續看多中證500,看多債券,相對更看好利率債,各資產配置比例爲中證500指數23.69%,中債總財富指數76.31%。最終上月組合上漲0.01%,接近風險平價基準的0.03%和2股8債基準的0.07%。

當前模型配置比例爲中證500指數23.69%,中債總財富指數76.31%。當前,外生環境維度指標相對更容易確定股票和利率債的上漲趨勢;承接利好環境,趨勢動量維度的多均線系統對於滬深300、中證500、中債綜合財富指數均發出了看多信號,而對信用/利率債比價指標發出看空信號;同時,滬深300指數內生結構維度的預警指標仍在觸發區間。因此,最終模型維持1月5日的配置比例。

正文

關注市場情緒對權益資產“春節效應”的影響

隨着春節的臨近,投資者愈發關注春節前後大類資產的漲跌情況。根據資產的歷史表現,“春節效應”在我國市場具有一定的存在性,具體來說,如果我們把春節前後各10個交易日所構成的時間區間定義爲“春節期”,則股票資產在“春節期”的表現顯著優於全時段表現,而債券資產在“春節期”的表現並沒有與全時段出現顯著差異。

2021年宏觀增長方面預期邊際復甦,但與之相對應地,宏觀政策方面有一定概率會從積極轉向正常化或略微收緊的態度。另一方面,從估值和分化度來看,當前(2021年1月29日)滬深300的市盈率、市淨率滾動5年分位數均值已達到97.8%,估值接近過去5年最高值,同時A股成交分化度水平也已經達到歷史高位,當前宏觀預期和市場微觀結構與2018年1月底較爲相似,需關注這些因素可能對市場情緒產生的負向作用,進而抑制A股“春節效應”在今年的表現。

權益資產在“春節期”表現相對較好,但可能受外部衝擊和市場情緒拖累

大多數年份滬深300在“春節期”表現優於全年表現。我們統計了2004年~2020年,滬深300指數每年在“春節期”的日均漲跌幅和當年日均漲跌幅。從結果看,超過70%的年份,滬深300指數在“春節期”的日均漲跌幅要高於當年日均漲跌幅,即權益資產在“春節期”表現相對較好。

大多數年份滬深300在“春節期”取得正收益。前面我們比較了滬深300在“春節期”相比全年的相對收益。而從絕對收益看,有超過75%的年份,滬深300在“春節期”可以取得正向絕對收益,即權益資產在“春節期”的賺錢效應較強。

圖表: 大多數年份滬深300在“春節期”表現優於全年表現且取得正收益

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

外部衝擊和市場情緒是拖累股票資產“春節期”表現的主要原因。儘管滬深300在大多數“春節期”表現良好,但值得注意的是,近五年中有三年滬深300在“春節期”平均日收益低於全年且爲負收益,分別爲2016年、2018年、2020年。我們分析了這三年導致滬深300在“春節期”表現不佳的原因,整體來看,外部衝擊和市場情緒是拖累股票資產“春節期”表現的主要原因。

2016年,“春節期”時間爲1月25日至2月26日,1月底股市的下挫使“春節期”出現較大跌幅。2016年1月底的下跌一方面受熔斷後市場風險偏好和情緒降低所致,另一方面疊加了美元加息和人民幣貶值壓力所帶來的資金流出,受到情緒拖累和外部性衝擊的雙重影響。

2018年,“春節期”時間爲2月1日至3月7日,2月初的股市閃崩拉低“春節期”表現。本次股市下跌主要是受到美股暴跌的外部傳導衝擊所致,疊加前期持續較長的白馬藍籌行情給投資者在估值端和分化端所帶來的擔憂,加重了股市跌幅。

2020年,“春節期”時間爲1月10日至2月14日,1月底的新冠疫情作爲黑天鵝事件使A股春節前後幾個交易日出現較大跌幅。

需關注市場情緒給今年“春節效應”帶來的影響。當前外部衝擊暫未湧現,可能對權益資產“春節效應”帶來影響的因素主要爲市場情緒。2021年宏觀增長方面預期邊際復甦,與之相對應地,宏觀政策方面有一定概率會從積極轉向正常化或略微收緊的態度。另一方面,從估值和分化度來看,當前(2021年1月29日)滬深300的市盈率、市淨率滾動5年分位數均值已達到97.8%,估值接近過去5年最高值,同時A股成交分化度水平也已經達到歷史高位,當前宏觀預期和市場微觀結構與2018年1月底較爲相似,需關注這些因素可能對市場情緒產生的負向作用,進而抑制A股“春節效應”在今年的表現。

圖表: 滬深300PE/PB滾動5年分位數均值達到歷史高位

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

圖表: A股成交分化度水平已經達到歷史高位

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

債券資產無顯著“春節效應”

債券資產在“春節期”的收益與全時段無顯著差異。我們統計了2004年~2020年,中債綜合財富指數每年在“春節期”的日均漲跌幅和當年日均漲跌幅。從結果看,中債綜合財富指數在“春節期”日均漲跌幅高於當年日均漲跌幅的年份佔比約爲50%,即債券資產並沒有表現出顯著的“春節效應”。

圖表: 中債綜合財富指數在“春節期”表現優於全年的比例約爲 50%

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

大類資產表現回顧

全球市場:商品普漲,海外中資股佔

2021年1月,全球商品表現出優異行情,原油、農產品、銅等均有較高漲幅;得益於南向資金持續高漲的熱情及四季度中國GDP好於預期,海外中資股同樣在1月份取得較好表現。全球股市整體偏震盪下行,新興市場表現好於發達市場;而全球債券同樣表現不佳,2020年下半年的上升趨勢出現反轉,在1月份均整體收於負收益。

圖表: 過去一月大類資產表現(以美元計價)

資料來源:萬得資訊,Bloomberg,中金公司研究部。數據截至2021年1月31日

圖表: 全球大類資產表現彙總表(以美元計價)

資料來源:萬得資訊,Bloomberg,中金公司研究部。數據截至2021年1月31日

國內市場:股票寬基指數先漲後跌,債券走平,黃金下跌

2021年1月,中國三大寬基指數先揚後抑,但依舊小幅上漲。債券指數方面,表徵信用債走勢的中債企業債總財富指數微幅上漲,表徵利率債走勢的中債總財富指數微幅下跌。黃金價格在月初經歷了較大跌幅,隨後保持低位震盪。

圖表: 中國大類資產表現彙總表(以人民幣計價)

資料來源:萬得資訊,Bloomberg,中金公司研究部。數據截至2021年1月31日

回顧近半年大類資產的波動率變化:國內主要權益指數近半年波動率均有所上升,美股波動率同樣呈上升趨勢,而港股近半年波動率有所下降,對應其近半年相對較高的收益,配置價值凸顯。國內債券的波動率小幅上升,而美國債券的波動率顯著下降。黃金在近半年經歷了若干次快速下跌,其波動率水平有所上升。

圖表: 權益資產近半年淨值曲線

資料來源:萬得資訊,Bloomberg,中金公司研究部

圖表: 其他資產近半年淨值曲線

資料來源:萬得資訊,Bloomberg,中金公司研究部

圖表: 權益類資產近半年波動率變化

資料來源:萬得資訊,Bloomberg,中金公司研究部

圖表: 其他資產近半年波動率變化

資料來源:萬得資訊,Bloomberg,中金公司研究部

驅動力分解:增長預期與流動性均爲負向衝擊

根據我們在2018年8月20日發佈的深度報告《資產配置方法論系列之十七:資產價格反映了什麼?》,我們通過帶符號限制的結構向量自迴歸模型,將股債收益率變化分解爲增長預期衝擊和流動性衝擊,增長預期衝擊會帶來股票價格上升與債券價格下降,流動性衝擊會帶來股票與債券價格上升。

對2021年1月的股債收益驅動力進行分解,增長預期和流動性均帶來一定的正向衝擊,從而滬深300指數1月小幅上升,中債綜合淨價指數1月基本收平。

圖表: 增長預期衝擊與股票市場走勢

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

圖表: 流動性衝擊與股票市場走勢

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

圖表: 增長預期衝擊與債券市場走勢

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

圖表: 流動性衝擊與債券市場走勢

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

量化配置組合月度表現回顧與最新權重

三維一體股債配置模型:上月收益0.01%,當前觸發滬深300左側預警信號

根據我們在2020年12月25日發佈的深度報告《外生環境、內生結構、趨勢動量在收益預測中的有效結合》,我們將不同預測維度的信號進行融合得到統一化的方向信號,並將方向信號轉化爲對資產期望夏普的估計,應用於風險預算模型中得到配置權重。

圖表: 資產方向確定邏輯

資料來源:中金公司研究部

圖表: 資產權重確定邏輯

資料來源:中金公司研究部

在上個月底,模型看多滬深300,看多中證500,看多債券,相對更看好利率債,各資產配置比例爲滬深300指數10.67%,中證500指數12.46%,中債總財富指數76.86%。

2021年1月5日,滬深300估值超過了歷史95%分位水平,觸發了內生結構維度的預警指標,因此模型對滬深300指數由看多變爲看空,仍繼續看多中證500,看多債券,相對更看好利率債,各資產配置比例爲中證500指數23.69%,中債總財富指數76.31%。最終上月組合上漲0.01%,接近風險平價基準的0.03%和2股8債基準的0.07%。

當前,外生環境維度判斷宏觀指標對大盤風格(滬深300)、小盤風格(中證500)、債券整體(中債綜合財富指數)、信用利差(信用/利率債比價指標)運行環境利好程度分別爲90%、90%、90%與10%,即相對更容易確定股票和利率債的上漲趨勢;承接利好環境,趨勢動量維度的多均線系統對於滬深300、中證500、中債綜合財富指數均發出了看多信號,而對信用/利率債比價指標發出看空信號;同時,滬深300指數內生結構維度的預警指標仍在觸發區間,因此,當前模型維持1月5日的配置結果,各資產配置比例爲中證500指數23.69%,中債總財富指數76.31%。

圖表: 三維一體股債配置模型歷史資產配置比例

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

圖表: 三維一體股債配置模型歷史淨值曲線

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

文章來源

本文摘自:2021年2月1日已發佈的《關注市場情緒對權益資產“春節效應”的影響 | 量化配置月報(2021-02)》

分析員 劉均偉 SAC 執業證書編號:S0080520120002

分析員 王漢鋒 SAC 執業證書編號:S0080513080002 SFC CE Ref:AND454

 

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