來源：明晰筆談

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

去年我國率先控制住疫情，產能的快速恢復使得全年外貿情況明顯轉好：去年全年我國僅貿易順差即有5350億美元，資本與金融項也呈流入態勢。但全年央行外匯佔款卻呈現收縮態勢。爲何貿易順差高增情況下央行外匯佔款並未增多？外匯以何種形式流入與流出？銀行外匯佔款變動的影響是怎樣的？本篇將加以解析。

近期企業結匯量上升使得資本流動重新引起市場關注。從結售匯的季節性角度來看，通常春節前或迎來企業結匯需求的增加，去年12月份銀行代客結匯規模的上漲尤爲明顯，淨結匯規模達到2014年1月以來的最高水平。通常在當年12月份與次年1月份銀行代客結匯金額會出現明顯上漲。從代客淨結匯的角度來看，去年12月份銀行代客淨結匯規模爲652.19億美元，更是達到了2014年1月以來的最高水平。

外匯從哪來：外貿順差大，海外機構投資境內證券也較爲踊躍。從2020年前三季度的國際收支平衡表來看，經常賬戶流入1687美元外匯（貿易順差多增），資本與金融賬戶中直接投資、證券投資項共流入792億美元。外匯流入有多少：總額可能在3000億美元以上。目前BPM6僅更新至3季度，但從歷史上看我國外貿順差同經常項目外匯流入趨勢基本一致，二者的差別可能與人民幣計價的進出口貿易增加相關。從海關貿易數據看，估計全年BPM6口徑經常項目流入可能在2500億美元左右。從2020年全年託管數據看，我們預測全年證券投資項在500億美元。粗略估計全年BPM6口徑全年外匯總流入或在3500億美元以上。

外匯到哪去：銀行進行了較多的外幣投資。去年全年結售匯差額總計約1587億美元，剩餘的外匯流入主要以銀行外匯儲備的形式存在。而從央行外匯佔款全年縮減看，銀行更多以外幣資產的形式形成外幣投資：BPM6口徑中的其他投資項流出了1382億美元。綜上所述，有較大量的外匯流入我國銀行體系後並未形成人民幣資產，而是再度投資至海外。

“大量結匯增加繳準壓力”：屬實但影響料有限。繳準壓力會上升多少：大約1600億元。從去年全年銀行準備金的影響因素看，年內央行貨幣政策操作投放的準備金量在約1.5萬億元規模，財政因素的影響也在6000億元規模，從影響因素的規模上說外匯流動引起的繳準壓力實際上並非主要影響因素。

銀行外匯資產負債騰挪如何進行？推測銀行可能形成了較多的外幣資產，並不直接影響人民幣流動性，將產生“廣義趨寬，狹義稍緊”的流動性影響。而針對外匯佔款對廣義流動性擴張，央行也已經採取限制房貸投放的結構性政策予以對沖。如若2021年M2增速爲9%，或意味着信貸增速位於10.5%-11%區間、社融增速位於10%-10.5%區間。

後市展望：從2020年外幣境內外流動來看，外貿與投資項貢獻了較大量的外匯流入。但由於央行並未提高外匯佔款的總量，商業銀行也增加了外幣資產的配置；我們認爲結匯增加繳準壓力的說法屬實但影響料有限，目前的外幣流動形勢可能產生“廣義趨寬，狹義稍緊”的流動性影響。考慮到央行已經對廣義流動性進行了積極的對沖管理操作，預計市場將迎來貨幣政策偏緊、狹義流動性緊平衡、廣義流動性收斂三者並存的流動性環境。

正文

近期中國人民銀行公佈了2020年12月金融報表統計：央行資產端項目外匯佔款去年全年合計減少了1009億人民幣，銀行國外資產項去年全年合計增加約835億美元。但去年我國率先控制住疫情，產能的快速恢復使得全年外貿情況明顯轉好：去年全年我國僅貿易順差即有5350億美元，資本與金融項也呈流入態勢；同時從銀行代客結售匯以及涉外收付款數據看，全年商業銀行結匯量攀升至近6年來高點：全年代客結匯約1587億元，12月結匯量更是多年來的高峯。那麼爲何貿易順差高增情況下央行外匯佔款並未增多？外匯以何種形式流入與流出？銀行外匯佔款變動的影響是怎樣的？本篇將加以解析。

外匯佔款與外匯儲備的區別：匯率影響因素大。我們首先理清央行外匯佔款與外匯儲備兩個概念的區別：①外匯佔款反映的是央行購買外匯時的人民幣成本，以歷史成本計價，後續不會變化；外匯儲備統計各時點外匯資產的美元價值，如果人民幣升值，外匯儲備的價值也會升高；②外匯儲備是由一攬子貨幣及國外資產組成的，外國主要貨幣間的匯率相對變動也會影響外匯儲備價值；③國家外匯管理局會將外匯配置在各類資產上，故海外證券資產價格變動帶來的投資損益也會影響外匯儲備的價值。而從歷史上看，人民幣匯率是影響外匯佔款與外匯儲備差額的主要因素，海外主要貨幣間的匯率變動是次要因素。實際上，匯率與投資損益帶來的外匯儲備波動並不會影響國內流動性投放的既定事實，因此我們更加着重觀測外匯佔款：去年全年我國外貿形勢良好，但央行外匯佔款總量卻縮減了1000億元，形成了背離。

企業結匯量上升使得資本流動重新引起市場關注

從結售匯的季節性角度來看，通常春節前或迎來企業結匯需求的增加，去年12月份銀行代客結匯規模的上漲尤爲明顯，淨結匯規模達到2014年1月以來的最高水平。對於銀行代客結售滙業務而言，由於在春節前較多外貿企業會面臨支付員工薪酬和獎金的問題，這催生了企業結匯的需求，企業結匯意願也相對較強，因此企業結匯具有一定的季節性特徵。從2016年以來的銀行代客結匯數據上我們可以看到，通常在當年12月份與次年1月份銀行代客結匯金額會出現明顯上漲。從去年的情況來看，2020年12月份銀行代客結匯規模爲2427.19億美元，明顯高於往年同期，而從代客淨結匯的角度來看，去年12月份銀行代客淨結匯規模爲652.19億美元，更是達到了2014年1月以來的最高水平。

外匯如何流動？

外匯從哪來：外貿順差大，海外機構投資境內證券也較爲踊躍。研究外匯佔款的流動首先要了解我國國際收支的總體情況。我們列示了簡化的國際收支平衡表（BPM6）：①國家外匯管理局會按季度公佈當季的國際收支流量變化，表中列示的數額均爲“貸方-借方”的軋差值；②簡單地說，凡是引起我國外匯收入增加的項目變化都會被計入貸方（例如出口走強就會帶來收支平衡表貸方的增加，境外金融機構投資我國證券也會帶來貸方餘額的增加），凡是引起我國外匯支出增加的項目變化都會被計入借方（例如銀行將外匯存放於他國央行或銀行將增大BPM6的借方，商業銀行向境外機構投放貸款也會增大BPM6的借方）；③從2020年前三季度的國際收支平衡表來看，經常賬戶流入1687美元外匯（貿易順差多增），資本與金融賬戶中直接投資、證券投資項共流入792億美元。

外匯流入有多少：總額可能在3000億美元以上。目前BPM6僅更新至3季度，但從歷史上看我國外貿順差同經常項目外匯流入趨勢基本一致，二者的差別可能與人民幣計價的進出口貿易增加相關（參考央行《2020年人民幣國際化報告》，截止2019年人民幣跨境收付佔同期本外幣跨境收付總金額的比重爲38.1%，已經創歷史新高）。從海關貿易數據看，2020年全年經常項目順差在5000億美元左右，那麼初步估計全年BPM6口徑經常項目流入可能在2500億美元左右。從BPM6中境外投資者投資境內證券項目看，境外投資者主要的投資標的是境內債券：藉由2020年全年託管數據，我們預測全年證券投資項在500億美元，如果考慮到近期股市的走強，實際上的境外證券投資流入或更高。那麼粗略估計全年，BPM6口徑全年外匯總流入或在3500億美元以上。

外匯到哪去：銀行進行了較多的外幣投資。在外匯通過進出口貿易或者境外金融機構投資進入境內後：①外貿創匯中一部分將通過銀行結匯形成人民幣存款並進入銀行體系；②另一部分外貿創匯將直接形成外幣存款後進入銀行體系；③投資項目外匯將直接進入銀行體系；④僅有少數外幣現鈔將遊離在銀行體系之外。從去年全年的銀行結售匯數據看，全年結售匯差額總計約1587億美元，剩餘的外匯流入主要以銀行外匯儲備的形式存在。而從央行外匯佔款全年縮減看，銀行並未將手上的外幣結算成人民幣準備金，而是以外幣資產的形式形成投資：BPM6口徑中的其他投資項（主要是外幣存放境外以及向境外企業投放的外幣信貸或貿易信貸）流出了1382億美元。另外仍有超過900億美元的“遺漏項”流出，傳統觀點往往將這一項視作“熱錢”流動的統計，這部分外匯流動並不一定同傳統的通過外貿與投資導致的外匯流動相關聯。綜上所述，有較大量的外匯流入我國銀行體系後並未形成人民幣資產，而是再度投資至海外。

外匯流動如何影響流動性？

“大量結匯增加繳準壓力”：屬實但影響有限。從本質上說，只要銀行購買人民幣資產形成存款就會增加法定準備金的繳存壓力，故而“大量結匯增加繳準壓力”這一說法是屬實的。但是首先所有的外匯流動都會被結算成人民幣，其次結算成人民幣形成繳準壓力也並不是銀行準備金的主要影響因素。

繳準壓力會上升多少：大約1600億元。從去年全年的結匯和證券投資項流入看，企業與居民共計結匯1587億美元，同時證券投資與直接投資項初步預計流入1000億美元（只有結匯成人民幣才能購買人民幣資產），考慮到央行全年並未向銀行結匯形成高能貨幣（外匯佔款降低了接近1000億元），所以結匯與投資項總額將接近形成的人民幣存款總額，估計上將帶來了約1600億元的繳準壓力。如果考慮到這部分存款將部分以財政存款與非銀存款的形式存在，繳準壓力還可能更低一些。從去年全年銀行準備金的影響因素看，年內央行貨幣政策操作投放的準備金量在約1.5萬億元規模，財政因素的影響也在6000億元規模，從影響因素的規模上說外匯流動引起的繳準壓力實際上並非主要影響因素。

銀行外匯資產負債騰挪如何進行？由於全年央行外匯佔款爲負投放，因此商業銀行是我國外匯流動的主要承接部門。從銀行外幣來源看，結售匯與外幣存款總計貢獻約2894億美元，以外幣拆借、境外融資爲途徑的國外負債總計減少了27億元。從銀行外幣運用看，商業銀行共計向非居民投放了835億美元的廣義信貸，而“其他”的外幣資產運用總計約2086億美元。這一項總額實際上同銀行資產負債統計中的“其他資產”變動較爲相近，推測可能形成了外幣形式的對本國居民的貿易信貸或者以其他形式的外幣資產。但由於外幣存款的準備金率較低，同時也不直接影響人民幣流動性（當然特例上央行如果要求銀行以外匯交納人民幣存款法定準備金則有“寬貨幣”的效果），故如果當前的外匯流動趨勢維持，將產生“廣義趨寬，狹義稍緊”的流動性影響。而針對外匯佔款對廣義流動性擴張，央行已經採取限制房貸投放的結構性政策予以對沖。如若2021年M2增速爲9%，或意味着信貸增速位於10.5%-11%區間、社融增速位於10%-10.5%區間。

後市展望

從2020年外幣境內外流動來看，外貿與投資項貢獻了較大量的外匯流入。但由於央行並未提高外匯佔款的總量，商業銀行也增加了外幣資產的配置；我們認爲結匯增加繳準壓力的說法屬實但影響料有限，目前的外幣流動形勢可能產生“廣義趨寬，狹義稍緊”的流動性影響。考慮到央行已經對廣義流動性進行了積極的對沖管理操作，預計市場將迎來貨幣政策偏緊、狹義流動性緊平衡、廣義流動性收斂三者並存的流動性環境。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年2月1日，銀存間質押式回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-58.01bps、0.69bps、-76.94bps、-56.91bps和-55.52bps至2.75%、3.17%、3.23%、3.32%和3.08%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-7.56bps、-3.85bps、-1.07bps、-0.74bps至2.60%、2.85%、2.99%、3.17%。上證綜指上漲0.64%至3505.28，深證成指上漲1.36%至15024.24，創業板指上漲0.99%至3159.99。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2021年2月1日中國人民銀行以利率招標方式開展了1000億元逆回購操作。當日有20億元7天逆回購到期，實現流動性淨投放980億元。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

2月1日轉債市場，中證轉債指數收於363.66點，日上漲0.19%，等權可轉債指數收於1，390.22點，日上漲0.55%，可轉債預案指數收於1，174.15點，日上漲1.69%；平均平價爲101.16元，日上漲0.41%，平均轉債價格爲124.91元，日上漲0.17%。340支上市交易可轉債（輝豐轉債除外），除江銀轉債、交建轉債、華統轉債和洪濤轉債橫盤外，167支上漲，169支下跌。其中金能轉債（12.94%）、春秋轉債（11.16%）和藍帆轉債（10.04%）領漲，特發轉債（-23.97%）、寒銳轉債（-9.20%）和搜特轉債（-8.42%）領跌。334支可轉債正股（*ST輝豐除外），除大參林、佳力圖、銀信科技、國城礦業、五洲新春、百川股份和中國核建橫盤外，199支上漲，128支下跌。其中三諾生物（10.21%）、鴻達興業（10.03%）和同德化工（10.00%）領漲，搜於特（-10.19%）、天創時尚（-10.05%）和林洋能源（-10.01%）領跌。

可轉債市場周觀點

近期市場持續地處於高波動的狀態，市場預期也較爲紊亂，特別是近期漲幅較大的板塊在上週調整較多。轉債市場也隨之殺跌，指數全年收益已經跌入負值。

市場近期的波動主要受到流動性預期的擾動，我們判斷進入2月流動性緊張狀況會有所緩解，狹義流動性更多會在短期衝擊市場，但並不會改變趨勢，我們認爲應該繼續圍繞主線做文章，進行一定的均衡配置，仍舊回到業績彈性主線上。隨着年報的披露，部分之前缺乏關注的板塊有望迎來配置資金。

傳統的主線仍舊聚焦在順週期方向，但順週期的行情已經步入下半場，單純的價格上行邏輯並不足夠，建議向量價齊升邏輯的個券聚焦，重申我們重點關注的方向是有色、能化、農產品，其餘部分行業的標的暫時並不做出推薦。

絕對收益策略的角度則可以逐步地更爲積極，隨着順週期主線標的的紛紛提前贖回，剩餘倉位可以向此類方向遷移。雖然有諸多邏輯來“抄底”，但我們認爲正股視角和債性配置視角爲當前值得關注的選擇。單純的低價並非參與的原因。我們重點關注TMT、高端製造業方向下的成長標的。

從轉債的視角看，均衡配置可以關注“腰部”標的。這些標的價格大致位於105-125元附近，溢價率在10-40%區間左右，過去看似尷尬，但是正是由於正股有一定看點，這類標的價格和估值難以跌入較低水平，但隨着板塊均衡也可能率先發力。

高彈性組合建議重點關注贛鋒轉2、韋爾（潔美）轉債、鴻路轉債、利爾轉債、火炬轉債、隆20轉債、太陽轉債、福20轉債、長海轉債、恩捷轉債。

穩健彈性組合建議關注無錫轉債、紫金轉債、精測（聚飛）轉債、中礦轉債、金能轉債、洪城轉債、財通轉債、新鳳（恆逸）轉債、星宇（雙環）轉債、歐派轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部已於2021年2月2日發佈《債市啓明系列20210202—如何看待外匯佔款變動的影響？》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

本資料定位爲“投資信息參考服務”，而非具體的“投資決策服務”，並不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷。需特別關注的是（1）本資料的接收者應當仔細閱讀所附的各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間週期，並準確理解投資評級的含義。（2）本資料所載的信息來源被認爲是可靠的，但是中信證券不保證其準確性或完整，同時其相關的分析意見及推測可能會根據中信證券研究部後續發佈的證券研究報告在不發出通知的情形下做出更改，也可能會因爲使用不同的假設和標準、採用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在製作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（3）投資者在進行具體投資決策前，還須結合自身風險偏好、資金特點等具體情況並配合包括“選股”、“擇時”分析在內的各種其它輔助分析手段形成自主決策。爲避免對本資料所涉及的研究方法、投資評級、目標價格等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失，在必要時應尋求專業投資顧問的指導。（4）上述列示的風險事項並未囊括不當使用本資料所涉及的全部風險。投資者不應單純依靠所接收的相關信息而取代自身的獨立判斷，須充分了解各類投資風險，自主作出投資決策並自行承擔投資風險。