《中國金融》|王國剛 潘登：完善制度抑制資本無序擴張

原創 王國剛 潘登

導讀：各種無序的資本擴張大多具有套取銀行信貸資金的特點，在擴展對應市場主體資產規模的同時也將相應的風險轉移到了銀行體系

作者|王國剛  潘登‘中國人民大學財政金融學院’

文章|《中國金融》2021年第3期

資本制度是市場經濟的一項基本制度，它既關乎微觀主體經營運作中的主要經濟行爲，又制約着市場經濟的運行秩序並由此影響到宏觀經濟的安全穩定。近年來，在金融深化展開的過程中，一些機構利用資本監管的薄弱之點，選擇各種方式繞開資本制度的約束，在引致經濟社會風險的同時，也給守住不發生系統性金融風險埋下了嚴重隱患。因此，中央經濟工作會議將“防止資本無序擴張”列入了2021年重點工作範疇。

資本制度的基本要求和主要內容

在世界各國中，資本制度的基本要求和主要內容主要通過《公司法》等法律制度予以規範。1994年以後，中國出臺的《公司法》《合夥企業法》《外資企業法》和《企業破產法》等一系列法律制度，在立足國情的基礎上，借鑑了發達國家歷史經驗和相關法律，反映了經濟金融運行的內在機理，是中國資本制度的基本遵循。

第一，資本是經濟金融活動的推動力。馬克思曾經明確指出，無論是社會地考察還是個別地考察，資本主義商品生產要求貨幣形式的資本或貨幣資本作爲每一個新開辦的企業的第一推動力和持續的動力。在一般條件下，資本的數量越大則第一推動力越大；持續投入的資本數量越多，則持續的動力越強。在這些場合，投入經濟金融活動中的資本數量，對微觀市場主體和宏觀經濟運行來說都具有至關重要的意義。

第二，資本是微觀主體的信用基礎。在資產負債表中，資本（即“所有者權益”，下同）位於右列的下部，它意味着資本是企業承擔各類負債的基礎。一般來說，一家企業所能獲得的債務數量是受其資本數量限制的，即資本量界定了它的信用能力。資本（尤其是註冊資本）是維護企業間信用關係的基礎性機制，也是維護市場經濟運行秩序的基礎性機制。一旦企業不能償付到期債務本息（且債權人不願對這些債務進行展期處置），爲了維護市場經濟中的信用秩序，企業必須進入破產程序。破產中“破”的“產”首先就是企業的資本，這更是顯示了資本在保障信用中的基礎性作用。

第三，資本是企業經營運作和財務活動的基礎。企業經營運作中，保證資本的本金不損失是最起碼的底線。從業務發展看，擴大再生產是衆多企業再生產的主要選擇。不論是通過利潤轉投資增加資本還是通過增發股份增加資本，擴大再生產都首先表現爲資本數額的擴展。只有資本數額增加了，才能提高企業承擔信用（債務）的能力，從而擴展資產規模、增強市場運作規模等。如果說利潤是企業抵禦經營風險和市場風險的第一道防火牆的話，那麼，資本就是企業抵禦各種風險的最後一道防火牆。

第四，資本結構決定企業的組織性質。企業的組織性質多種多樣，它們的區別首先在於資本結構的不同。由一個股東投資形成的企業通常稱爲“獨資企業”；在多數國家中，它實行無限責任制，即該企業的債務由股東獨自承擔無限清償責任。由2個以上50個以下股東投資形成的公司爲有限責任公司，由2個以上股東（發達國家沒有規定股東人數上限，中國規定股東人數200人以下）投資形成的公司爲股份有限公司；這兩類公司中，“有限責任”主要是指股東以其入資額承擔公司經營運作中的債務責任。合夥企業屬於人合機構，合夥人共同對負債承擔無限連帶清償責任。在決定企業組織性質的同時，資本結構也決定了企業的治理結構。以股份公司爲例，資本結構既決定了股東大會是公司的最高權力機構，也決定了公司治理結構中的股東會、董事會、監事會和高管層各自的權力邊界，決定了其他相關的財務機制、公司併購機制等。

第五，資本特點決定了企業的金融權利。有限責任公司和股份公司的債務承擔邊界和財務關係是清晰可控的，因此各國《公司法》均規定這兩類公司可以公開發行債券，而其他類型的企業則無此權利；股份公司的股東人數是不受限制的，因此它可以向社會非特定投資者公開發行股票。爲了保障公司經營運作的完整性和可持續性，股東不得從公司中退股抽資，但他們持有的股份可以轉讓交易（由此形成了股票交易市場）。

在經濟發展中，與擴大再生產相對應，企業經營運作在規模上的擴張是必然的，由此資本擴張也是必然。但這種資本的有序擴張必須控制在“依法”和“循法”的範圍內，一旦離開了這一基本遵循，資本擴張就將處於“無序”狀態，不僅給企業經營運作帶來嚴重風險，而且給宏觀經濟運行和金融體系循環帶來嚴重風險。

資本無序擴張的方式和系統風險

資本無序擴張有着多種表現，從設立新企業看，主要方式有三種。一是抽逃註冊資本。企業的註冊資本是保障企業信用機制和市場經濟信用機制的物質基礎。但一些企業（即實體企業和金融機構，下同）的投資者對此缺乏最基本的認識，在資本性資金用於新設企業註冊後，以這些資金在新設企業開辦期內閒置等理由，將註冊資本中一部分（甚至全部）資金抽回，使得新設企業實際上處於“空殼”境地。更有甚者，一些企業的投資者從創辦新設企業伊始就盤算着將註冊資本抽回，投資入股於新設企業只是虛晃一槍的“走過場”操作過程，並無真切的投資之意。現實中就出現了一些投資者循環使用一筆資金先後註冊若干家新設企業的現象。二是交叉使用資本。一些投資者利用股份公司（或有限責任公司）的股權特點，運用有限的資金進行交叉投資入股。例如，A公司擁有1億元資本性資金，然後分別投資入股創辦子公司B和C，再由B和C聯合投資入股孫子公司D和E，此後，由這些子公司和孫子公司中一部分返投資入股於A公司，擴展A公司的註冊資本，形成了母公司、子公司和孫子公司之間的交叉持股。通過這些交叉持股，A公司控股股東可控的股本數額大大超過了真實投資的資本數額。三是運用信貸資金。一些投資者在創辦新設企業（子公司等）時，將從商業銀行等金融機構獲得的信貸資金轉爲新設企業的註冊資本，其中一些投資者通過股權質押從商業銀行等金融機構獲得了創辦新設子公司註冊資本所需的信貸資金，還有一些投資者選擇循環質押的方式來達到入股一家又一家子公司（或孫子公司）的目的。這些投資者可控的股本數額大大超過了他們可投資的資本數額，同時將本應由資本承擔的企業經營運作風險轉移給了商業銀行等金融機構。

從資產運作看，主要方式有六種。一是疊加運用股權質押。一些投資者通過股權質押獲得銀行信貸，再用銀行貸款資金收購對象公司（如城商行等金融機構）的股權，然後又將這些股權進行質押獲得銀行貸款，再運用這些資金收購對象公司的股權，如此等等。這實際上是以第一筆資本爲推動力，展開了一連串的“股權質押→獲得銀行貸款→收購股權→再進行股權質押”行爲，由此使得名義上持有的股權總額多倍於第一筆資本數額。二是對賭中入股。一些投資者瞄上擬上市公司後，通過簽署對賭協議，投資入股於該公司，在擴大該公司資本數額從而負債能力的同時，又將持有的股份進行質押貸款，一筆資本發揮了兩倍（甚至兩倍以上）的負債效力。三是同業競爭。同業競爭是指投資於與自身業務有着競爭性質的公司或同時持有兩家以上業務具有競爭性質的公司股權的情形。在發達國家的《公司法》中，對此均予以明確禁止。但在中國的實踐中，一些實體企業同時持有兩家以上城商行、證券公司、信託公司、保險公司等股權的現象絕非個別現象。這成爲一些大型企業集團進入金融業或建立資本市場操作平臺的重要路徑。四是頻繁進行資產評估。企業的資本來源主要有三個方面：投資者投資入股、利潤轉投資和資產評估增值轉資本。多年來，一些企業爲了增強自己的資本實力，在利潤數額有限且受分紅制約的條件下，選擇頻頻進行資產評估的方式，將評估增值的淨資產轉爲資本，使得資本數額處於虛增之中。五是滾動式擴大負債規模。有些機構利用資產證券化機理，在少量資本獲得負債的基礎上，將資產剝離進入資產池併發行證券，獲得新的資金，然後再展開資產證券化操作，如此持續地重複操作達到以少量資本控制鉅額債務性資產的目的。六是互聯網展開貸款業務。一些機構打着互聯網金融創新旗號，將信息平臺功能轉變爲信用平臺功能，推動了P2P、配資平臺等的野蠻生長。

在以銀行信用爲基礎的間接金融體系中，各種無序的資本擴張大多具有套取銀行信貸資金的特點，在擴展對應市場主體資產規模的同時也將相應的風險轉移到了銀行體系。如果說單一方式的資本無序運作向銀行體系轉移的風險還有限的話，那麼，多種方式套作的資本無序擴張向銀行體系轉移的風險就不是運用疊加計算所能估算的了。不僅如此，一旦無序運作的資本擴張與互聯網金融（或金融科技）相結合，利用金融創新機制拓展金融衍生品交易，藉助存貸款的轉換機制和資產證券化機制滾動式無限放大負債規模，並將運作空間延伸到其他金融領域（尤其是居民資產管理領域），微觀市場主體的金融風險就可能演化爲系統性金融風險（甚至經濟社會風險），給經濟金融的安全發展帶來嚴重威脅。

治理資本無序擴張的舉措

在發達國家的歷史上，資本的無序擴張曾引發嚴重的經濟社會危機，諸如南海泡沫事件、密西西比泡沫事件等均是典例。在中國，2013年以後的P2P平臺野蠻成長、2015年“股災”等都險些釀成系統性金融風險。高質量的經濟發展需要有堅實的資本制度。要防止資本無序擴張，必須進一步完善資本制度。

第一，嚴格監管註冊資本。註冊資本是企業信用的基石，也是維護市場經濟中信用關係的基本機制，因此，既要對每家企業的註冊資本進行年檢核查，對問題企業的註冊資本進行不定期覈查，也要對抽逃註冊資本、虛假注資等行爲進行嚴懲。在一些發達國家中，將抽逃註冊資本或虛假注資等行爲界定爲“欺詐罪”。中國《刑法》第158~159條對“虛報註冊資本罪”和“虛假出資、出逃出資罪”作出了明確規定，相關監管部門應依法對企業的註冊資本實行嚴格監管，保證企業的信用能力與資本數額相匹配。

第二，嚴格限制資本的擴張倍數。資本是承擔信用的基礎性資產。在資產負債率爲50%的條件下，1億元資本可承擔的負債規模爲1億元。但如果A公司將其中的0.6億元分別投入子公司B和C，在B和C資產負債率爲50%的條件下，實際上，這0.6億元的資本又承擔了0.6億元的負債，由此，A公司股東最初投入的1億元資本所承擔的負債已達1.6億元。如果子公司再投資入股於孫子公司、曾孫子公司等，最初1億元資本所承擔的負債規模還將進一步擴張。在這種註冊資本的持續擴張中，資本所能承擔的負債規模將大大超過最初1億元註冊資本的信用能力。在實踐中，一些企業集團的子公司層級高達5~10層，資本擴張的資金主要來自於銀行信貸，其結果是引致企業的經營運作風險向銀行體系集中，給經濟金融運行帶來嚴重的風險隱患。鑑於此，需要在科學研究論證的基礎上，限制企業的創設子公司、孫子公司的層級，限制資本的擴張倍數。

第三，嚴格股權質押。股權質押是股東獲得信貸資金的一個重要路徑，但它很容易造成同一筆資本的重複負債。假定A股東向B公司投資入股了1億元，在B公司資產負債率爲50%條件下，意味着這1億元資本已經承擔了1億元負債，但當A股東將1億元股權用於質押獲得1億元銀行信貸時，實際上等於這筆資本又獲得了1億元負債，由此資本的負債規模擴張了一倍。如果B公司經營狀況不佳，實際運作的資本數額少於註冊資本（即虧損了），用於質押的股權價值還將打折扣。爲了防止通過股權質押套取銀行信貸資金，需要從制度上規定，在股權質押審查中應釐清與該股權對應的企業負債狀況，在該企業資產負債率超過規定水平（如50%）以後，這一股權已不再具有質押效力。

第四，禁止同業競爭。對同一投資者而言，將有限資本投入具有業務競爭的兩家子公司中，這既不符合市場經濟中的競爭規則，也不符合規模經濟、範圍經濟等邏輯。在展開同業競爭中，該投資者實際上貫徹着從銀行體系套取資金和對應風險轉嫁機制，對此，應借鑑發達國家的歷史經驗，從法律制度上，禁止同業競爭的現象。

第五，限制同一資產的頻繁評估增值。在市場經濟中，物價總趨勢呈上行走勢，與此對應，實物資產的價格也有着上行空間。據此，對經營運作的資產進行評估以弄清財務成本（包括資產重置成本等）是必要的。但資產價格波動在年度間通常不大，頻繁進行資產評估缺乏應有依據。如果不是爲了套取銀行信貸資金或擴大負債規模，絕大多數企業可能長期不進行資產評估。爲了防止頻繁進行資產評估並套取銀行信貸資金，需要從制度上限定企業展開資產評估的最低間隔年限，同時要求企業在資產評估增值時補交對應的所得稅等稅收。

第六，確立企業信用能力的資本制度。在市場經濟中，任何一家企業的負債（從而信用）能力是由其資本規模限定的，超出這一限制，企業就將面臨高負債的經營運作風險。在套取銀行資金的條件下，這些高負債風險將向銀行體系集中，成爲引發系統性金融風險的隱患。如果債務性資金來源於城鄉居民和其他實體企業，則高負債風險將成爲引發經濟社會風險的隱患。要防範由此類資本無序擴張所帶來的負面效應，就需要以“資本規模界定信用規模”的機制界定金融創新和各種金融衍生產品的運作，通過穿透性監管找到債務性資產的最後承擔者並使負債規模與資本規模相匹配。