原標題：上海機場再度跌停，曾被張坤稱爲不受政策影響、“最成功的投資”

2月2日，上海機場毫不意外地再次開盤跌停，接連暴跌走勢引發市場高度關注。與上海機場一同被高度關注的，還有將其作爲基金重倉股的易方達基金經理張坤。

市場在熱議，張坤管理的基金如何重倉上海機場，但這兩天的開盤即跌停，張坤到底有沒有賣呢？

2月2日盤後，上海機場不出意外地登上了龍虎榜。從交易數據來看，大量機構資金在賣出。其中，賣一是機構專用席位，共賣出1.7億元的持股；賣三是海通客戶資管部，賣出的股票總價也接近1億。

按常理，上海機場與日上上海重新修訂協議這麼大的一件事，並不會在短短几天內一蹴而就地談成。這期間，如果走漏了風聲，股價可能會早有徵兆，而這兩天的連續急跌，至少說明一件事——本次內幕信息沒有泄密，基金經理們也猝不及防。

只是重修協議猝不及防地偷襲，着實讓張坤有些尷尬。此前，於2020年3月接受採訪之際，張坤明確將上海機場定義爲自己“最成功的投資”。如今協議修訂，張坤看好上海機場的主要邏輯完全打斷了。

劇情回放：上海機場，張坤最成功的投資

2020年3月，張坤接受了某公衆號的訪談，談了自己的投資心得。以下是截取上海機場的部分：

1． 你認爲自己最成功的投資是什麼？

張坤：應該還是上海機場，2016年我在研究互聯網，一下就想明白它的商業模式了。

當時，大家還覺得它是一個公用事業股。但我認爲，它本質就是一個微信，把所有的基礎設施、跑道建好之後，就是一個基礎平臺，這個平臺上的所有流量都可以變現，變現的形式可以是商業，也可以是廣告。

第一，它的流量是獨享的，沒有人跟它競爭。

第二，它的流量是零成本的，甚至是負成本的。

第三，它的流量價值巨大，因爲它的流量是被篩選過的，而且是在封閉的空間之內，乘客沒法走，它的流量變現的單客價值是很大的。這種流量價值，對於任何一個變現方都是極其具有吸引力的。

2．你把它當作最成功的投資，是因爲它賺錢最多，還是因爲你最早看到了趨勢。

張坤：因爲當時我用很便宜的價格買了一個好東西。（笑）

這東西很好，但是市場主流並沒有意識到它很好，好東西很多時候在公允價值買，已經有很高的回報了。

但是你以便宜的價格買到了，它的價格跟全球資產比都是非常便宜，又重倉持有，能夠前瞻性地看到這一點，這是很幸運的一件事。

3．它會成爲一個偉大的企業嗎？

張坤：取決於中國的經濟能不能持續發展。

如果中國經濟持續發展，出境遊這件事是最確定的，因爲有形的物質需求有限，你一定會去體驗更好的東西，要去不同的環境看，這種體驗的消費、旅遊的消費看不到任何天花板。

中國有護照的人口才一億人，隨着出境遊發展，中國最主要的幾個國際樞紐機場會受益。

4．它變相成了一個收費橋樑？

張坤：類似，而且它的免稅店確實經營得也好。

5．免稅店可能是一個雪足夠厚的行業，但是可能坡不一定夠長？政策一旦沒了，紅利就沒有了？

張坤：政策的影響沒有那麼大。

香港是全港免稅的，但是香港機場的銷售依然非常大，而且每年都在增長，爲什麼？任何人在一個封閉無聊的環境，都容易產生很強的購物衝動。

多少商家想把客人引流在自己這裏，讓客戶不要走。機場零成本就可以做到這件事，這種商業模式決定了它的價值。

全球主要樞紐機場的商業銷售額非常大，變現能力都很強。而全球像中國免稅價格差異這麼大的國家是不多的。

6．你認爲，在中國，好生意主要聚焦在哪些行業？有沒有某個行業本身就是一個壞的生意模式，在你的負面清單上？

張坤：中國大部分重資產公司的生意模式都不太行。不是說重資產不行，這是兩碼事，重資產也有好的產品，我也有機場這種重資產公司。

但中國大量的重資產公司都有一個問題，它們沒有拿到跟自身重資產相匹配的淨利率。資產和成本費用從本質上具有類似性，而且資產是現金流前置的，更加不利於企業自由現金流的積累。

你要知道，可能一個重資產公司拿到30%、40%的淨利率，才相當於一個輕資產公司拿到10%、20%的淨利率。

例如，臺積電的淨利率有35%，但ROE（淨資產收益率）只有20%出頭，上海機場的淨利率有45%，但ROE只有16%。這都是頂級的重資產公司了，但ROE水平也就和一些比較優秀的輕資產公司類似。

因爲資產投下去之後，如果沒有那麼強的上下游的議價能力，最後就變成資本殺手。

7．你現在是重資產基本都不投嗎？

張坤：除非能夠獲得很高的利潤率，我也重倉了重資產的機場股，淨利率大概有40%多。

它的資產已經在這裏了，隨着免稅額往上走，多出來的全是利潤。

8．某些機場股和旅遊股都有免稅概念，但機場是重資產，旅遊是輕資產，你怎麼選？

張坤：我沒買你說的相關旅遊股。

還是要看議價能力。買一個公司，一定要看在談判過程當中，誰是敢掀桌子的那邊，誰更不依賴誰，誰更不怕這個合同做不成，誰更難找到替代者。

機場是流量方，它不依賴於別人，只需要找一個變現方而已。旅遊公司可以做變現方，但是離了流量方，非常艱難。從海外的經驗來說，流量方最終拿走了利潤的大部分，變現方拿到的很有限。

在行業景氣週期當中，你可能看不出議價能力強弱的差別。但一個企業會遇到順利的時候，也會遇到不順利的時候，議價能力會保證它在困難的時候，穩定性會高很多。

9．你比過之後，中國有沒有比全球最好的公司還好的公司？

張坤：在食品飲料這個行業，茅臺就是全球最好的公司，沒有之一。機場裏面，上海機場也是全球機場上市公司中的佼佼者。

投資邏輯打亂

從上述內容來看，張坤對上海機場看好的核心邏輯可以簡單歸納爲：流量平臺，免稅政策，議價能力。

這次上海機場與日上上海重修合作協議，最先影響的就是“議價能力”這一條。

正如國泰君安分析：“海南離島與線上渠道等，降低了對機場免稅渠道價值的預期，機場議價能力減弱。”

新的協議取消了保底與分成二者取高的模式，改爲當國際客流≤2019年80%時，取分成；當國際客流>2019年80%時，取保底——通俗來說，就是國際客流少了、免稅店營收少，上海機場能拿分成；但是國際客流多了、免稅店營收多了，上海機場只能拿保底。

第一，保底，金額未調整，但由免稅收入下限變爲上限，且約定對應國際流量。疫情影響消除後，向上彈性消失。第二，分成，與實際銷售額脫鉤，改以 2019 年人均免稅收入爲基準，主要與實際國際客流掛鉤。

新的條款只要仔細辨別，就能看出，這次修訂後的議價能力明顯被日上上海掌握。最終的租金繳納條件，顯然更利好日上上海。

而張坤所稱的，“買一個公司，一定要看在談判過程當中，誰是敢掀桌子的那邊，誰更不依賴誰，誰更不怕這個合同做不成，誰更難找到替代者。”——這個“掀桌子”的角色，似乎已然從上海機場轉移到日上上海。

第二個被打亂的邏輯，就是議價角色轉變後，折射出從前機場獨享的政策紅利可能消退。

儘管張坤稱：“政策的影響沒那麼大。”但日上上海更高的議價能力，似乎並不支持他的觀點。

“市場可能更擔心市內免稅、離島免稅、線上免稅多方面對機場免稅的擠壓。”有機構投資人稱。

市內免稅方面，據媒體報道，國家正在研究制定市內免稅店創新政策。同時，上海市政府表示，力爭在2021年實現市內免稅店新政策落地，新增50個離境退稅定點商店；

離島免稅方面，海南離島免稅實現高增長。2020年1月1日至12月28日，海南四家離島免稅店總銷售額（含有稅）322.2億元，同比增長128%。此外，海南省政府表示，“十四五”時期計劃吸引免稅購物迴流3000億元；

線上免稅方面，海南省政府與阿里巴巴聚划算戰略合作，開啓“線上離島補購”的模式，在飛豬平臺上開設免稅離島補購官方旗艦店，助推海南銷售。

多方夾擊之下，機場免稅店原來獨享的紅利，可能面臨瓜分。而中國中免和王府井兩個免稅概念股，在上海機場“遇難”的同時，則出現較大漲幅。

第三個邏輯：“流量平臺”。

機場的確擁有高價值的、獨享的流量紅利，但正如張坤所言，流量需要變現，成爲變現價值。

但2017-2019年，日上上海對上海機場支付的免稅店租金分別是25.55億、36.81億、52.10億，佔公司2017-2019年營業收入比重分別爲23.30%、39.53%、47.60%。

這組數據只能顯示出，在價值變現這方面，免稅店對上海機場的貢獻越來越高，上海機場在其他方面的收入，反而是下降的。

這樣優質的流量紅利，上海機場能否找到其他的高價值變現途徑？至少現在的市場和公司自身，都沒摸索出新的“故事”。

（作者：王媛媛 編輯：朱益民）