来源：明晰笔谈

【周期拾贝】地产周期走到哪了？

文丨明明债券研究团队

核心观点

2020年，房地产市场经历了年初疫情爆发时期的低谷，年中的超预期修复，再到下半年的量价齐升。尽管当前商品房销售景气度依然较高，企业投资力度不减，但政策再度走向收紧的通道。伴随着前期财政货币政策回归常态，热点城市地产政策趋严，料今年地产销售和投资增速大概率前高后低，地产或将进入下行周期。

今年地产销售或将前高后低。2020全年商品房销售呈现前低后高的趋势，展现出超预期的韧性。不同能级城市分化加剧，一线城市持续走高。需求向重要城市群集中，南北方区域结构分化显著。由于去年疫情下的同比低基数和销售较强的连贯性，预计2021年一季度房屋销售同比将会大幅增长。但考虑到沪深等一线城市房地产市场的过热已经引发一系列更为严格的调控措施，再加上去年的基数因素，我们预计今年地产销售增速大概率前高后低，拐点可能出现在二季度。

地产企业融资可谓喜忧参半。好的方面在于现阶段商品房销售的景气程度相对较高，房企的销售回款高增。坏的消息在于房企融资条件的不断收紧，包括三道红线的约束以及最近出台的房地产贷款集中度管理要求。尽管当前地产资金来源的增速仍然较快，但内部也出现了较为明显的分化：定金和预收款的增速非常快，反观个人按揭贷款和银行贷款，四季度的增速出现了较为明显的下滑，很大程度上受到了涉房贷款监管的影响。往后看，结合政策和地产销售的趋势来判断，今年房企资金增速可能也会前高后低，逐渐回落。

三道红线影响下，地产企业开发经营回归居住本源。房企融资三道红线的约束，限制房企规模的扩张速度。促使房地产企业经营模式从以往的盲目扩张囤地到审慎经营，少拿地、加快施工，尽快走完开发流程。在这种情况下，资产负债表相对健康的绿档房企就会享受到进一步拿地扩张的优势。上述逻辑从去年下半年的数据表现上也得到了进一步的印证。

疫情防控的加强和农民工返乡可能会对地产投资形成短期扰动，有待进一步观察。典型省份的迁入迁出趋势表明农民工返乡或许并未受到疫情防控政策的影响，甚至可能还有所提前。虽然2021年的疫情及防控措施大概率不会有2020年那么严重，但由于农民工相对比较自由，其返工时间仍然可能存在一定变数，这一点需要进一步观察。若较正常年份有所延迟，则可能会对地产施工和投资产生一定扰动。

结论：地产销售、投资增速前高后低的可能性较大，地产或将进入下行周期。由于去年疫情下的同比低基数和销售较强的连贯性，2021年一季度商品房销售同比料将会大幅增长，但拐点大概率会在二季度到来。地产企业的资金来源则面临喜忧参半的状况，短期内销售的景气或能维持，但年内大概率前高后低；相对较紧的融资环境也会对地产投资形成一定抑制。短期维度，春节期间农民工返乡和返工或许会对地产投资节奏形成扰动；中期维度，政策和基数因素的作用下，地产周期或将有所走弱。

正文

2020年，房地产市场经历了年初疫情爆发时期的低谷，年中的超预期修复，再到下半年的量价齐升。尽管当前商品房销售景气度依然较高，企业投资力度不减，但政策再度走向收紧的通道。伴随着前期财政货币政策回归常态，热点城市地产政策趋严，今年地产销售和投资增速大概率前高后低，地产或将进入下行周期。

今年地产销售或将前高后低

2020全年商品房销售呈现前低后高的趋势，展现出超预期的韧性。开年受疫情影响，房地产同比销售数据触底。随着疫情控制和经济复苏，需求持续释放，在流动性宽松和土地市场支持下，二季度销售数据转正，增速亮眼。为防止楼市再抬头，下半年政策再度收紧，出台“三道红线”，严查资金违规流入房地产，防止房地产过度金融化，9月销售出现回落。同时房企又面临去杠杆的压力，为增加回款加速推盘，两种作用力下四季度销售数据依然表现较好，单月销售维持两位数增长。

不同能级城市分化加剧，一线城市持续走高。从30大中城市销售来看，2020年下半年，一线城市率先修复，商品房成交套数同比增速远高于二三线城市。四季度一线城市同比增速稳定在50%左右，而二三线城市表现疲软。主要原因在于一方面一线城市受改善性住房需求增加，高端项目市场升温拉动；另一方面二三线城市分化加剧，部分城市房地产市场承压。

需求向重要城市群集中，南北方区域结构分化显著。北方城市普遍销售惨淡，房价同比下降，典型的城市有天津、石家庄等；南方城市房价则普遍上涨，特别是长三角和珠三角区域，包括都市群的中小城市表现不俗，房价同比上涨均在10%以上。

一线城市二手房房价上涨明显，深圳、上海房价引起市场广泛关注。随着国内疫情得到控制，下半年一线城市房价明显上涨，势头强劲，12月房价同比增长达到8.6%，增速明显高于二三线城市。一线城市中上海和深圳楼市领涨，二手房成交市场活跃。受益于疫情积压与粤港澳大湾区地位提升，2020年深圳楼市显著升温，随着“715“新政出台，增速略有波动，但全年表现依旧不凡。在深圳等热点城市带动及学区房需求提升等因素下，上海楼市也逐步复苏，去年年末到今年年初，开启了猛烈上涨的势头，也触发了当地地产政策的收紧。

2021年商品房销售开局表现强劲，预计一季度同比数据大幅增长。2020年1月前20天，房地产市场尚未受到疫情冲击，但2021年销售数据仍好于去年同期，1月份30大中城市月成交套数同比增加61.27%，商品房市场表现强劲。2020年春节后疫情影响复工复产，地产恢复缓慢，同比基数较低，预计一季度房屋销售数据将同比大幅上涨。

展望2021年，我们预计地产销售将呈现前高后低，增速拐点可能出现在二季度。由于去年疫情下的同比低基数和销售较强的连贯性，预计2021年一季度房屋销售同比将会大幅增长，但是销售增长的持续性仍承压。第一，沪深等一线城市二手房市场的走热已经引发一系列更为严格的调控措施，预计如果部分城市地产市场依旧过热，可能会引起相关政策更进一步的收紧。第二，本轮核心城市房价的上涨，在于二手市场需求预期的上升和卖家惜售导致的供给回落。需求侧的触发因素在于一线城市高收入群体的净流入和高净值人群的财富增长，但这种需求不具有普遍性，绝大多数二三线城市仍然处于一手房占比较高的阶段，供给不会伴随需求上升而自然回落。再加上去年的基数因素，今年地产销售大概率前高后低，增速拐点可能出现在二季度。

融资收紧将成为影响地产投资的重要因素

地产资金来源喜忧参半

地产企业融资对于房地产开放投资的意义非常重要，现在的状况可谓喜忧参半。好的方面在于现阶段商品房销售的景气程度相对较高，房企的销售回款高增。坏的消息在于房企融资条件的不断收紧，包括三道红线的约束以及最近出台的房地产贷款集中度管理要求。所以，尽管当前地产资金来源的增速仍然较快，但内部也出现了较为明显的分化。定金和预收款的增速非常快，12月同比增速超过33%，这部分资金对应购房首付，是销售回款的一部分，目前是房地产资金增量的主要贡献。反观个人按揭贷款和银行贷款，四季度的增速出现了较为明显的下滑，很大程度上受到了涉房贷款监管的影响。

往后看，由于商品房销售目前依然保持强势，结合上文前高后低的判断，销售回款对地产资金的支撑可能还会维持一段时间，但也会逐渐开始走下坡路。再考虑到资产价格上涨对央行的压力以及政策回归常态的思路，料今年房企融资环境可能也会维持在相对较紧的状态。结合两方面的因素来判断，预计房企资金增速可能会逐渐回落。

三道红线的影响

三道红线影响下，地产企业开发经营回归居住本源。房企融资三道红线的设置，对房企的有息负债规模进行了严格的管控，房地产行业融资将进一步收缩，融资限制直接限制房企规模的扩张速度，使得房地产开发回归居住本源。过去房企为了迅速占领市场扩大自身经营规模，往往通过高杠杆拿地，拿地之后快开工，再通过加快销售使得资金加速回笼，取得销售回款后立刻投入到下一个拿地项目。与此同时，企业工程的施工速度往往难以跟上项目扩张的速度，房企倾向于拖缓施工和竣工进程，这也就是所谓的快周转模式。新规出台后，由于对于房企融资的严格限制和穿透性审查，将大幅度的削弱房企加杠杆拿地的能力，从而促使房地产企业经营模式从以往的盲目扩张囤地到审慎经营，少拿地、加快施工，尽快走完开发流程。在这种情况下，资产负债表相对健康的绿档房企就会享受到进一步拿地扩张的优势，2020年四季度绿档房企拿地显著加速。

上述逻辑从数据上也可以得到进一步验证。从8月下旬房企三道红线融资政策新规的消息传出后，房企加快了销售回款，加快开工、加快施工和竣工，房屋新开工面积和房屋竣工面积的同比增速分别从8月的2.41%和-9.82%，升至12月的6.33%和-0.15%，12月建筑工程投资同比增速超过18%。而拿地面积同比大幅减少，反映房企拿地规模的土地购置面积同比增速从7月的-1.81%迅速下降到11月的-15.62%。

农民工返乡可能产生的短期扰动

冬季疫情扩散和鼓励就地过年的政策可能对地产投资产生影响，PMI指数上已经有所显现。1月制造业PMI指数为51.3%，较上月下降0.6pct；非制造业PMI指数为52.4%，较上月下降3.3pcts。非制造业PMI指数回落较大，主要与疫情期间服务业景气度下行和建筑业进入淡季有关。与企业员工和政府工作人员不同，农民工的工作时间较为灵活，冬季疫情的扩散和疫情防控的加强可能会使农民工考虑提前回乡过年。再考虑年后工地复工的情形，尽管大规模延迟复工的现象可能远不及去年，但较疫情发生前的正常年份或将偏慢，对地产投资形成扰动，建筑业订单和业务活动预期下滑较快。

春运迁徙视角看农民工提前返乡。1月20日，预计2021年全国春运期间发送旅客在17亿人次左右，比2019年要下降4成多。尽管如此，农民工的返乡似乎并未受到太大影响，甚至可能有所提前。

各地返乡政策的层层加码叠加局部疫情风险，或将加快部分农民工提前返乡。1月21日国家卫健委发布的《冬春季农村地区新冠肺炎疫情防控工作方案》，明确指出将在1月28日正式实施对外地返回农村地区人员的疫情防控政策，包括“返乡需持7天内核酸检测阴性证明”政策。地方政府的层层加码甚至有的地方采取了较为严厉的防疫政策，在防疫政策不断收紧的预期下，不少农民工可能会考虑提前返乡。

百度迁徙数据显示，尽管疫情防控在一定程度上抑制了人员流动，但广东和浙江人口迁出在今年春运初期与往年大致相同，而湖南和江西的人口流入也并不低于往年，从趋势上看甚至有提前启动的现象。考虑到湖南和江西是输出农民工的大省，去往以广东和浙江为代表的沿海发达省份，因此这四个典型省份的迁入迁出趋势表明农民工返乡并未受到疫情防控政策的影响，甚至可能还有所提前。

疫情防控对农民工延迟返工产生的影响需要进一步观察。回首2020年年初，新冠疫情对企业职工和农民工的返工都产生了非常显著的影响，从2019年和2020年春运期间广东的迁入指数就可见一斑。虽然2021年的疫情及防控措施大概率不会有2020年这么严重，一部分企业职工会就地过年或者较快返工，但是农民工的返工时间可能存在一定变数，因为农民工相对比较自由，或许会较正常的年份有所延迟，进而对地产施工和投资产生一定扰动。

结论

销售、投资增速前高后低的可能性较大，地产或将进入下行周期。由于去年疫情下的同比低基数和销售较强的连贯性，料2021年一季度商品房销售同比将会大幅增长，但拐点大概率会在二季度到来。地产企业的资金来源则面临喜忧参半的状况，短期内销售的景气或能维持，但年内大概率前高后低；相对较紧的融资环境，也会对地产投资形成一定抑制。短期维度，春节期间农民工返乡和返工或许会对地产投资节奏形成扰动；中期维度，政策和基数因素的作用下，地产周期或将有所走弱。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年2月2日，银存间质押式回购加权利率整体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-51.85bps、-92.46bps、-41.95bps、-53.93bps和-40.41bps至2.23%、2.24%、2.81%、2.78%和2.68%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动1.84bps、2.05bps、2.03bps、1.50bps至2.62%、2.87%、3.01%、3.19%。上证综指上涨0.81%至3533.68，深证成指上涨2.07%至15335.66，创业板指上涨2.17%至3228.70。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年2月2日中国人民银行以利率招标方式开展了800亿元逆回购操作。当日有20亿元7天逆回购到期，实现流动性净投放780亿元。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

2月2日转债市场，中证转债指数收于363.15点，日下跌0.14%，等权可转债指数收于1，394.28点，日上涨0.29%，可转债预案指数收于1，182.63点，日上涨0.72%；平均平价为101.51元，日上涨0.34%，平均转债价格为125.47元，日上涨0.45%。340支上市交易可转债（辉丰转债除外），除祥鑫转债、华统转债、科达转债、森特转债、博彦转债、特一转债、久其转债和永东转债横盘外，145支上涨，187支下跌。其中永鼎转债（19.94%）、盛路转债（18.12%）和安20转债（8.80%）领涨，林洋转债（-17.52%）、齐翔转2（-9.75%）和翔港转债（-6.78%）领跌。334支可转债正股（*ST辉丰除外），除华阳国际、本钢板材、聚飞光电、五洲新春、森特股份、海亮股份、哈尔斯、福能股份、岭南股份、湖北广电和吉林敖东横盘外，160支上涨，163支下跌。其中永鼎股份（10.18%）、洽洽食品（10.00%）和同德化工（9.99%）领涨，林洋能源（-10.03%）、搜于特（-9.73%）和齐翔腾达（-9.69%）领跌。

可转债市场周观点

近期市场持续地处于高波动的状态，市场预期也较为紊乱，特别是近期涨幅较大的板块在上周调整较多。转债市场也随之杀跌，指数全年收益已经跌入负值。

市场近期的波动主要受到流动性预期的扰动，我们判断进入2月流动性紧张状况会有所缓解，狭义流动性更多会在短期冲击市场，但并不会改变趋势，我们认为应该继续围绕主线做文章，进行一定的均衡配置，仍旧回到业绩弹性主线上。随着年报的披露，部分之前缺乏关注的板块有望迎来配置资金。

传统的主线仍旧聚焦在顺周期方向，但顺周期的行情已经步入下半场，单纯的价格上行逻辑并不足够，建议向量价齐升逻辑的个券聚焦，重申我们重点关注的方向是有色、能化、农产品，其余部分行业的标的暂时并不做出推荐。

绝对收益策略的角度则可以逐步地更为积极，随着顺周期主线标的的纷纷提前赎回，剩余仓位可以向此类方向迁移。虽然有诸多逻辑来“抄底”，但我们认为正股视角和债性配置视角为当前值得关注的选择。单纯的低价并非参与的原因。我们重点关注TMT、高端制造业方向下的成长标的。

从转债的视角看，均衡配置可以关注“腰部”标的。这些标的价格大致位于105-125元附近，溢价率在10-40%区间左右，过去看似尴尬，但是正是由于正股有一定看点，这类标的价格和估值难以跌入较低水平，但随着板块均衡也可能率先发力。

高弹性组合建议重点关注赣锋转2、韦尔（洁美）转债、鸿路转债、利尔转债、火炬转债、隆20转债、太阳转债、福20转债、长海转债、恩捷转债。

稳健弹性组合建议关注无锡转债、紫金转债、精测（聚飞）转债、中矿转债、金能转债、洪城转债、财通转债、新凤（恒逸）转债、星宇（双环）转债、欧派转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2021年2月3日发布《债市启明系列20210203—【周期拾贝】地产周期走到哪了？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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责任编辑：陈悠然 SF104