來源：明晰筆談

【週期拾貝】地產週期走到哪了？

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

2020年，房地產市場經歷了年初疫情爆發時期的低谷，年中的超預期修復，再到下半年的量價齊升。儘管當前商品房銷售景氣度依然較高，企業投資力度不減，但政策再度走向收緊的通道。伴隨着前期財政貨幣政策迴歸常態，熱點城市地產政策趨嚴，料今年地產銷售和投資增速大概率前高後低，地產或將進入下行週期。

今年地產銷售或將前高後低。2020全年商品房銷售呈現前低後高的趨勢，展現出超預期的韌性。不同能級城市分化加劇，一線城市持續走高。需求向重要城市羣集中，南北方區域結構分化顯著。由於去年疫情下的同比低基數和銷售較強的連貫性，預計2021年一季度房屋銷售同比將會大幅增長。但考慮到滬深等一線城市房地產市場的過熱已經引發一系列更爲嚴格的調控措施，再加上去年的基數因素，我們預計今年地產銷售增速大概率前高後低，拐點可能出現在二季度。

地產企業融資可謂喜憂參半。好的方面在於現階段商品房銷售的景氣程度相對較高，房企的銷售回款高增。壞的消息在於房企融資條件的不斷收緊，包括三道紅線的約束以及最近出臺的房地產貸款集中度管理要求。儘管當前地產資金來源的增速仍然較快，但內部也出現了較爲明顯的分化：定金和預收款的增速非常快，反觀個人按揭貸款和銀行貸款，四季度的增速出現了較爲明顯的下滑，很大程度上受到了涉房貸款監管的影響。往後看，結合政策和地產銷售的趨勢來判斷，今年房企資金增速可能也會前高後低，逐漸回落。

三道紅線影響下，地產企業開發經營迴歸居住本源。房企融資三道紅線的約束，限制房企規模的擴張速度。促使房地產企業經營模式從以往的盲目擴張囤地到審慎經營，少拿地、加快施工，儘快走完開發流程。在這種情況下，資產負債表相對健康的綠檔房企就會享受到進一步拿地擴張的優勢。上述邏輯從去年下半年的數據表現上也得到了進一步的印證。

疫情防控的加強和農民工返鄉可能會對地產投資形成短期擾動，有待進一步觀察。典型省份的遷入遷出趨勢表明農民工返鄉或許並未受到疫情防控政策的影響，甚至可能還有所提前。雖然2021年的疫情及防控措施大概率不會有2020年那麼嚴重，但由於農民工相對比較自由，其返工時間仍然可能存在一定變數，這一點需要進一步觀察。若較正常年份有所延遲，則可能會對地產施工和投資產生一定擾動。

結論：地產銷售、投資增速前高後低的可能性較大，地產或將進入下行週期。由於去年疫情下的同比低基數和銷售較強的連貫性，2021年一季度商品房銷售同比料將會大幅增長，但拐點大概率會在二季度到來。地產企業的資金來源則面臨喜憂參半的狀況，短期內銷售的景氣或能維持，但年內大概率前高後低；相對較緊的融資環境也會對地產投資形成一定抑制。短期維度，春節期間農民工返鄉和返工或許會對地產投資節奏形成擾動；中期維度，政策和基數因素的作用下，地產週期或將有所走弱。

正文

2020年，房地產市場經歷了年初疫情爆發時期的低谷，年中的超預期修復，再到下半年的量價齊升。儘管當前商品房銷售景氣度依然較高，企業投資力度不減，但政策再度走向收緊的通道。伴隨着前期財政貨幣政策迴歸常態，熱點城市地產政策趨嚴，今年地產銷售和投資增速大概率前高後低，地產或將進入下行週期。

今年地產銷售或將前高後低

2020全年商品房銷售呈現前低後高的趨勢，展現出超預期的韌性。開年受疫情影響，房地產同比銷售數據觸底。隨着疫情控制和經濟復甦，需求持續釋放，在流動性寬鬆和土地市場支持下，二季度銷售數據轉正，增速亮眼。爲防止樓市再抬頭，下半年政策再度收緊，出臺“三道紅線”，嚴查資金違規流入房地產，防止房地產過度金融化，9月銷售出現回落。同時房企又面臨去槓桿的壓力，爲增加回款加速推盤，兩種作用力下四季度銷售數據依然表現較好，單月銷售維持兩位數增長。

不同能級城市分化加劇，一線城市持續走高。從30大中城市銷售來看，2020年下半年，一線城市率先修復，商品房成交套數同比增速遠高於二三線城市。四季度一線城市同比增速穩定在50%左右，而二三線城市表現疲軟。主要原因在於一方面一線城市受改善性住房需求增加，高端項目市場升溫拉動；另一方面二三線城市分化加劇，部分城市房地產市場承壓。

需求向重要城市羣集中，南北方區域結構分化顯著。北方城市普遍銷售慘淡，房價同比下降，典型的城市有天津、石家莊等；南方城市房價則普遍上漲，特別是長三角和珠三角區域，包括都市羣的中小城市表現不俗，房價同比上漲均在10%以上。

一線城市二手房房價上漲明顯，深圳、上海房價引起市場廣泛關注。隨着國內疫情得到控制，下半年一線城市房價明顯上漲，勢頭強勁，12月房價同比增長達到8.6%，增速明顯高於二三線城市。一線城市中上海和深圳樓市領漲，二手房成交市場活躍。受益於疫情積壓與粵港澳大灣區地位提升，2020年深圳樓市顯著升溫，隨着“715“新政出臺，增速略有波動，但全年表現依舊不凡。在深圳等熱點城市帶動及學區房需求提升等因素下，上海樓市也逐步復甦，去年年末到今年年初，開啓了猛烈上漲的勢頭，也觸發了當地地產政策的收緊。

2021年商品房銷售開局表現強勁，預計一季度同比數據大幅增長。2020年1月前20天，房地產市場尚未受到疫情衝擊，但2021年銷售數據仍好於去年同期，1月份30大中城市月成交套數同比增加61.27%，商品房市場表現強勁。2020年春節後疫情影響復工復產，地產恢復緩慢，同比基數較低，預計一季度房屋銷售數據將同比大幅上漲。

展望2021年，我們預計地產銷售將呈現前高後低，增速拐點可能出現在二季度。由於去年疫情下的同比低基數和銷售較強的連貫性，預計2021年一季度房屋銷售同比將會大幅增長，但是銷售增長的持續性仍承壓。第一，滬深等一線城市二手房市場的走熱已經引發一系列更爲嚴格的調控措施，預計如果部分城市地產市場依舊過熱，可能會引起相關政策更進一步的收緊。第二，本輪核心城市房價的上漲，在於二手市場需求預期的上升和賣家惜售導致的供給回落。需求側的觸發因素在於一線城市高收入羣體的淨流入和高淨值人羣的財富增長，但這種需求不具有普遍性，絕大多數二三線城市仍然處於一手房佔比較高的階段，供給不會伴隨需求上升而自然回落。再加上去年的基數因素，今年地產銷售大概率前高後低，增速拐點可能出現在二季度。

融資收緊將成爲影響地產投資的重要因素

地產資金來源喜憂參半

地產企業融資對於房地產開放投資的意義非常重要，現在的狀況可謂喜憂參半。好的方面在於現階段商品房銷售的景氣程度相對較高，房企的銷售回款高增。壞的消息在於房企融資條件的不斷收緊，包括三道紅線的約束以及最近出臺的房地產貸款集中度管理要求。所以，儘管當前地產資金來源的增速仍然較快，但內部也出現了較爲明顯的分化。定金和預收款的增速非常快，12月同比增速超過33%，這部分資金對應購房首付，是銷售回款的一部分，目前是房地產資金增量的主要貢獻。反觀個人按揭貸款和銀行貸款，四季度的增速出現了較爲明顯的下滑，很大程度上受到了涉房貸款監管的影響。

往後看，由於商品房銷售目前依然保持強勢，結合上文前高後低的判斷，銷售回款對地產資金的支撐可能還會維持一段時間，但也會逐漸開始走下坡路。再考慮到資產價格上漲對央行的壓力以及政策迴歸常態的思路，料今年房企融資環境可能也會維持在相對較緊的狀態。結合兩方面的因素來判斷，預計房企資金增速可能會逐漸回落。

三道紅線的影響

三道紅線影響下，地產企業開發經營迴歸居住本源。房企融資三道紅線的設置，對房企的有息負債規模進行了嚴格的管控，房地產行業融資將進一步收縮，融資限制直接限制房企規模的擴張速度，使得房地產開發迴歸居住本源。過去房企爲了迅速佔領市場擴大自身經營規模，往往通過高槓杆拿地，拿地之後快開工，再通過加快銷售使得資金加速回籠，取得銷售回款後立刻投入到下一個拿地項目。與此同時，企業工程的施工速度往往難以跟上項目擴張的速度，房企傾向於拖緩施工和竣工進程，這也就是所謂的快週轉模式。新規出臺後，由於對於房企融資的嚴格限制和穿透性審查，將大幅度的削弱房企加槓桿拿地的能力，從而促使房地產企業經營模式從以往的盲目擴張囤地到審慎經營，少拿地、加快施工，儘快走完開發流程。在這種情況下，資產負債表相對健康的綠檔房企就會享受到進一步拿地擴張的優勢，2020年四季度綠檔房企拿地顯著加速。

上述邏輯從數據上也可以得到進一步驗證。從8月下旬房企三道紅線融資政策新規的消息傳出後，房企加快了銷售回款，加快開工、加快施工和竣工，房屋新開工面積和房屋竣工面積的同比增速分別從8月的2.41%和-9.82%，升至12月的6.33%和-0.15%，12月建築工程投資同比增速超過18%。而拿地面積同比大幅減少，反映房企拿地規模的土地購置面積同比增速從7月的-1.81%迅速下降到11月的-15.62%。

農民工返鄉可能產生的短期擾動

冬季疫情擴散和鼓勵就地過年的政策可能對地產投資產生影響，PMI指數上已經有所顯現。1月製造業PMI指數爲51.3%，較上月下降0.6pct；非製造業PMI指數爲52.4%，較上月下降3.3pcts。非製造業PMI指數回落較大，主要與疫情期間服務業景氣度下行和建築業進入淡季有關。與企業員工和政府工作人員不同，農民工的工作時間較爲靈活，冬季疫情的擴散和疫情防控的加強可能會使農民工考慮提前回鄉過年。再考慮年後工地復工的情形，儘管大規模延遲復工的現象可能遠不及去年，但較疫情發生前的正常年份或將偏慢，對地產投資形成擾動，建築業訂單和業務活動預期下滑較快。

春運遷徙視角看農民工提前返鄉。1月20日，預計2021年全國春運期間發送旅客在17億人次左右，比2019年要下降4成多。儘管如此，農民工的返鄉似乎並未受到太大影響，甚至可能有所提前。

各地返鄉政策的層層加碼疊加局部疫情風險，或將加快部分農民工提前返鄉。1月21日國家衛健委發佈的《冬春季農村地區新冠肺炎疫情防控工作方案》，明確指出將在1月28日正式實施對外地返回農村地區人員的疫情防控政策，包括“返鄉需持7天內核酸檢測陰性證明”政策。地方政府的層層加碼甚至有的地方採取了較爲嚴厲的防疫政策，在防疫政策不斷收緊的預期下，不少農民工可能會考慮提前返鄉。

百度遷徙數據顯示，儘管疫情防控在一定程度上抑制了人員流動，但廣東和浙江人口遷出在今年春運初期與往年大致相同，而湖南和江西的人口流入也並不低於往年，從趨勢上看甚至有提前啓動的現象。考慮到湖南和江西是輸出農民工的大省，去往以廣東和浙江爲代表的沿海發達省份，因此這四個典型省份的遷入遷出趨勢表明農民工返鄉並未受到疫情防控政策的影響，甚至可能還有所提前。

疫情防控對農民工延遲返工產生的影響需要進一步觀察。回首2020年年初，新冠疫情對企業職工和農民工的返工都產生了非常顯著的影響，從2019年和2020年春運期間廣東的遷入指數就可見一斑。雖然2021年的疫情及防控措施大概率不會有2020年這麼嚴重，一部分企業職工會就地過年或者較快返工，但是農民工的返工時間可能存在一定變數，因爲農民工相對比較自由，或許會較正常的年份有所延遲，進而對地產施工和投資產生一定擾動。

結論

銷售、投資增速前高後低的可能性較大，地產或將進入下行週期。由於去年疫情下的同比低基數和銷售較強的連貫性，料2021年一季度商品房銷售同比將會大幅增長，但拐點大概率會在二季度到來。地產企業的資金來源則面臨喜憂參半的狀況，短期內銷售的景氣或能維持，但年內大概率前高後低；相對較緊的融資環境，也會對地產投資形成一定抑制。短期維度，春節期間農民工返鄉和返工或許會對地產投資節奏形成擾動；中期維度，政策和基數因素的作用下，地產週期或將有所走弱。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年2月2日，銀存間質押式回購加權利率整體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-51.85bps、-92.46bps、-41.95bps、-53.93bps和-40.41bps至2.23%、2.24%、2.81%、2.78%和2.68%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動1.84bps、2.05bps、2.03bps、1.50bps至2.62%、2.87%、3.01%、3.19%。上證綜指上漲0.81%至3533.68，深證成指上漲2.07%至15335.66，創業板指上漲2.17%至3228.70。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2021年2月2日中國人民銀行以利率招標方式開展了800億元逆回購操作。當日有20億元7天逆回購到期，實現流動性淨投放780億元。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

2月2日轉債市場，中證轉債指數收於363.15點，日下跌0.14%，等權可轉債指數收於1，394.28點，日上漲0.29%，可轉債預案指數收於1，182.63點，日上漲0.72%；平均平價爲101.51元，日上漲0.34%，平均轉債價格爲125.47元，日上漲0.45%。340支上市交易可轉債（輝豐轉債除外），除祥鑫轉債、華統轉債、科達轉債、森特轉債、博彥轉債、特一轉債、久其轉債和永東轉債橫盤外，145支上漲，187支下跌。其中永鼎轉債（19.94%）、盛路轉債（18.12%）和安20轉債（8.80%）領漲，林洋轉債（-17.52%）、齊翔轉2（-9.75%）和翔港轉債（-6.78%）領跌。334支可轉債正股（*ST輝豐除外），除華陽國際、本鋼板材、聚飛光電、五洲新春、森特股份、海亮股份、哈爾斯、福能股份、嶺南股份、湖北廣電和吉林敖東橫盤外，160支上漲，163支下跌。其中永鼎股份（10.18%）、洽洽食品（10.00%）和同德化工（9.99%）領漲，林洋能源（-10.03%）、搜於特（-9.73%）和齊翔騰達（-9.69%）領跌。

可轉債市場周觀點

近期市場持續地處於高波動的狀態，市場預期也較爲紊亂，特別是近期漲幅較大的板塊在上週調整較多。轉債市場也隨之殺跌，指數全年收益已經跌入負值。

市場近期的波動主要受到流動性預期的擾動，我們判斷進入2月流動性緊張狀況會有所緩解，狹義流動性更多會在短期衝擊市場，但並不會改變趨勢，我們認爲應該繼續圍繞主線做文章，進行一定的均衡配置，仍舊回到業績彈性主線上。隨着年報的披露，部分之前缺乏關注的板塊有望迎來配置資金。

傳統的主線仍舊聚焦在順週期方向，但順週期的行情已經步入下半場，單純的價格上行邏輯並不足夠，建議向量價齊升邏輯的個券聚焦，重申我們重點關注的方向是有色、能化、農產品，其餘部分行業的標的暫時並不做出推薦。

絕對收益策略的角度則可以逐步地更爲積極，隨着順週期主線標的的紛紛提前贖回，剩餘倉位可以向此類方向遷移。雖然有諸多邏輯來“抄底”，但我們認爲正股視角和債性配置視角爲當前值得關注的選擇。單純的低價並非參與的原因。我們重點關注TMT、高端製造業方向下的成長標的。

從轉債的視角看，均衡配置可以關注“腰部”標的。這些標的價格大致位於105-125元附近，溢價率在10-40%區間左右，過去看似尷尬，但是正是由於正股有一定看點，這類標的價格和估值難以跌入較低水平，但隨着板塊均衡也可能率先發力。

高彈性組合建議重點關注贛鋒轉2、韋爾（潔美）轉債、鴻路轉債、利爾轉債、火炬轉債、隆20轉債、太陽轉債、福20轉債、長海轉債、恩捷轉債。

穩健彈性組合建議關注無錫轉債、紫金轉債、精測（聚飛）轉債、中礦轉債、金能轉債、洪城轉債、財通轉債、新鳳（恆逸）轉債、星宇（雙環）轉債、歐派轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部已於2021年2月3日發佈《債市啓明系列20210203—【週期拾貝】地產週期走到哪了？》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

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責任編輯：陳悠然 SF104