資本偵探原創

作者 | 蔡寶汪

2月19日，上交所發佈一則公告，終止了對AI語音技術領域獨角獸雲知聲在科創板首次公開發行股票的審覈，而就在幾天前，另一家柔性屏領域的頭部公司柔宇科技也宣佈終止IPO進程。

自今年1月1日至2月19日，在A股試點實行註冊制的創業板總共終止審覈企業26家，其中僅2家公司爲審覈不通過，其餘均爲發行人主動撤回；科創板終止審覈企業11家，全部爲主動撤回。

在2021年剛剛不到2個月時間裏，科創板和創業板已經有37家企業止步IPO，這顯然與2020年下半年A股市場超高的IPO通過率形成鮮明對比。

從行業分佈來看，節能環保、相關服務業等科技成色相對不足的行業均有分佈。令人意外的是，在IPO終止浪潮中，以硬科技含量高而著稱的半導體領域同樣成爲“重災區”。

截至目前，科創板市值前十名企業中，半導體企業佔據了5席。但最近這兩個月來，至少有6家半導體企業倒在IPO的最後關頭，比如國人科技、龍迅半導體、銳芯微電子、北京中科、晶上科技、北京芯願景等。芯片的戰略性光環似乎逐漸祛魅。

站在IPO的起跑線上並完成這場“大考”，是很多公司究其一生的目標。面對A股嚴格的審覈標準，很多公司在籌備IPO的過程中已經付出了巨大心血及海量資源。

究竟是什麼原因讓企業在付出很大努力後，在臨門一腳之前，選擇撤回材料終止審覈呢？這需要通過尋找共同性的問題，還原一下IPO終止背後的真正邏輯。

以芯片企業爲例，自從被“卡脖”後，芯片行業在最近一兩年無論是一級市場融資還是二級市場表現，可謂風光無兩。

但對於芯片行業公司，相比較其他行業的上市或擬上市公司而言，很多還處於發展階段的較早期，公司無論從經營規模還是技術先進性來說，均與臺積電、英特爾等行業巨頭無法相提並論。

在對以上幾家終止IPO審覈芯片企業交易所反饋問題彙總過程中，我們找到很多具有相似性的問題：

首先，對於以上幾家終止審覈的芯片公司來說，整體規模相對偏小，業務增長緩慢，同時盈利能力不強。由於芯片行業是一個技術密集型的行業，而技術的投入本身來說成本是巨大的，而處於發展早期階段的公司，無論是在技術投入能力還是發展的可持續性方面，都是沒有太大保障的。

除了規模外，監管機構對於以上幾家公司技術先進方面也存在疑問。反饋問題回覆中，對於幾家公司核心技術的獲取來源、行業先進性、以及可替代性等都提出了問題。同時，交易所也對公司在招股書中使用“國際領先水平”、“國際先進”等修飾性詞語準確性提出疑問。

另外，對於芯片行業公司，客戶集中度高，對於大客戶依賴程度高也是監管機構關注的重點。

對於個別公司，前五大客戶在報告期貢獻收入甚至超過95%以上。一旦上游大客戶業務出現問題，採購量下降或者換到其他供應商供貨，發行人業務很可能出現斷崖式下跌。已經上市的芯片明星企業寒武紀就曾被質疑早期大量依賴華爲，而當華爲自研芯片後，寒武紀業務量出現大幅下滑。

除了對於核心技術、公司治理以及財務基本面等存在的經營層面問題外，近期監管趨勢的變化也是促使在審企業集中終止IPO的一個重要原因。

自去年10月，證監會發布了《首發企業現場檢查規定（徵求意見稿）》後，可以明顯感覺到監管機構對於提升首發企業整體質量的決心，而去年科創板及創業板註冊制試點後企業上市門檻“感覺上降低”的情況也將極大改變。監管機構顯然要在保證企業上市過程順暢的情況下，讓更多的優質企業登錄資本市場。

隨着今年1月29日，證監會正式下發了《首發企業現場檢查規定》後，中國證券業協會也在1月31日公佈了第28次信息披露質量抽查的20家企業名單，進而在後期進行現場檢查，而截止目前，被抽中的20家現場檢查企業中，已經有14家申請終止審查，可見現場檢查“威力之大”。

「資本偵探」向國內某上市券商投行部專業人士瞭解到，“近期整體的監管風向確實感覺是在趨嚴的，而出臺的一系列現場檢查規定以及抽查的企業，目的就是要將達不到上市標準的公司拒之門外。”

實際上，從資本市場註冊制推出以來，監管機構更多的是希望扮演企業的服務者角色，幫助公司在上市過程中取得更長遠的進步；而隨着科創板及創業板註冊制的相繼推出，資本市場的改革也進入了更深入的階段。審覈速度的加快，以及整體通過率的提升便成爲2020年A股資本市場的主旋律。

而從企業的角度來看，很多在註冊制改革前不符合上市標準的企業或者並不符合科創屬性的企業，也希望藉助改革的東風，向資本市場發起衝擊，從而實現個人財富的增值。這顯然是與改革的初衷背道而馳的。

監管機構近期加大現場檢查力度就是要篩除掉以上企業。

「資本偵探」瞭解到，近期的現場檢查力度加大是從兩個方面體現的：

一方面是在交易所層面，在審覈過程中，對於發現問題較多的公司，直接由交易所派人向保薦機構進行兩週左右的現場檢查，從而保證中介機構執業質量。

另一方面，則是由證券業協會組織進行抽籤，對於被抽查到的公司由交易所及當地證監局，向發行人及中介機構進行全面現場檢查。

對於證券業協會組織的現場檢查，無論是在檢查範圍還是覈查力度上，都要高於前者。其中就包含發行人、控股股東、董監高流水檢查以及主要客戶供應商走訪等。而本次現場檢查名單公佈後，大量企業撤回材料，也表明很多在審企業並不能經得住現場檢查的考驗。

同時，資本偵探也注意到，這些終止IPO的企業中，很大一部分也是國內最頂尖的幾家投行“三中一華”（中金、中信、中信建投、華泰聯合）所代理的客戶。