国金证券发布研究报告，维持华润万象生活（01209）“增持”评级，目标价上调至49.62港元。

报告中称，20年公司营收67.8亿元（+15.5%），其中住宅物业管理服务和商业运营及物业管理服务营收分别为38.8亿元（+11.9%）、29亿元（+20.8%）。毛利润18.3亿元（+93.6%），毛利率大幅提升至27%（+11pcts）。归母净利8.17亿元（+124%），核心净利润8.16亿元（+148%）。此外，公司公告每股派息0.132元，对应分红率37%。截至2020年底，住宅物管在管面积1.07亿平（+15.7%），购物中心商管在管面积613万平米，写字楼商管在管面积148万平米，物管在管面积569万平。

该行表示，公司毛利率提升主要由于住宅物业管理毛利率15.9%（+3.8pcts）。得益于高物业费率项目增加、疫情期间获得社保费用减免及有效的成本控制。未来，随着运营效率优化，科技赋能，以及增值业务占比提升，利润率仍有提升空间（公司预计可达20%）。商业运营及物业管理毛利率41.8%（+20ptcs）。公司于本年1月和7月起开始对购物中心和写字楼商管服务进行收费。商管业务毛利率高，拉动整体利润率。

同时，20年下半年起，公司调整购物中心物业管理服务收费模式为酬金制，收入减少，但毛利率接近100%，提升了板块整体利润率水平（不影响实际利润）。商管业务成长性好，存量业务运营效率提升能够带动营收增长，同时增量业务具备显著规模效应，因此整体上仍有提升空间（公司预计可达50%）。

报告提到，公司规划25年物管在管面积达到4亿平米，较目前1.2亿平米（包含住宅及非住）增长2.8亿平，实现在管开业购物中心150个，较目前在管57个增加90余个。物管方面，计划4亿平米中50%由外拓实现。目前在管项目多依靠母公司交付，预计未来几年外拓（包括外接和并购）将成为重要驱动力（21年计划完成0.45亿平外拓）。商管方面，华润置地旗下逾120个已开业及储备项目将全部交由华润万象生活管理。同时公司领先的综合体运营管理能力将对外输出，未来5年新增外拓30个项目确定性高（21年计划完成10余个）。

该行认为，十四五规划下公司业绩高增长确定性进一步增加，同时盈利能力有望随着商管业务占比提高和物管业务运营效率改善而持续提升。作为“物管+商管”稀缺标的，所处赛道优秀，母公司实力强劲，商管品牌内地第一，理应享受估值溢价。