【原】全球經濟正加速日本化
2016年，美國《華盛頓郵報》專欄作家馬特·奧布萊恩發表了題爲《世界經濟正在日本化》的文章。奧布萊恩發現：“不管是在美國還是在其他國家，因爲世界經濟正轉向日本模式。”
所謂“日本化”，可以概括爲“三低三高”並存的經濟常態：低利率、低通脹、低增長、高福利、高貨幣、高債務。
此後四年，全球經濟似乎如奧布萊恩所預測的那樣轉向“日本化”。
2019年9月，美國前財長拉里·薩默斯指出：“現在對歐洲和日本可靠的市場預期使它們陷入貨幣經濟學的'黑洞’，即利率困在零的水平動彈不得。收益率保持爲零或負值可能將持續一代人的時間，美國距離加入它們只有一次衰退之遙。”
僅僅三個月後，2020年新冠疫情重創全球經濟，歐美政府“兜底式”救災救市，美聯儲將聯邦基金利率下調至零，直接採購債券ETF。
很多人說，平成三十年是日本“失去的三十年”。當前，全球經濟正加速“日本化”，這是否意味着我們的將來如橋水分析師所言可能“失去十年”，亦或更久？
本文爲《窮人通縮，富人通脹》接續篇，以“日本化”爲切入點，加入社會福利政策（公共用品），探索全球經濟的問題、成因及方向。
本文邏輯：
一、全球經濟日本化
二、日本經濟內卷化
三、貨幣公地悲劇化
01
全球經濟日本化
過去三十年，日本經濟走向了“低利率、低通脹、低增長、高福利、高貨幣、高債務”之困境。
這成爲當今宏觀經濟學的一大謎題。
我們先從1990年說起。1990年是日本經濟的拐點，當時有兩大趨勢：
一是日本泡沫經濟崩潰；
二是日本勞動人口進入拐點。
普遍認爲，泡沫經濟崩潰是日本“消失三十年”的直接原因；日本生育率低迷、老齡化加劇則是深層次原因。
經濟泡沫崩潰後，房價、股價暴跌，日本經濟陷入持續通縮。1997年亞洲金融危機再創日本經濟，日本政府歷經多年徘徊後主動改革求變，央行將銀行隔夜拆借利率下調到零，日本率先進入零利率時代。
2001年互聯網泡沫爆發，日本央行開啓量化寬鬆（QE），進而又探索了雙寬鬆（QEE）、甚至實施負利率（NIRP）。日本率先進入了負利率時代。
日本央行的極端寬鬆政策，主要是給日本政府財政提供融資。央行直接購買日本政府債券，成爲日本財政的最大債權人。
2008年金融危機爆發，日本央行大幅度增加了政府債券的採購。目前，日本央行持有的日本債務規模已經超過了日本GDP。
圖：日本央行資產端構成，來源：BOJ、東方證券研究所【1】
2019年日本國家債務總額達1103.35萬億日元，政府債務佔GDP比率達238%，爲全球最高。
這就形成了低利率、高貨幣、高債務的局面。但是，爲什麼貨幣寬鬆沒有引發通貨膨脹，也沒能刺激經濟增長？
這個問題，我們在《窮人通縮，富人通脹》中分析過。日本央行直接採購政府債券、商業銀行股票及股票ETF（2010年開始），改變了貨幣流通方向，製造了坎蒂隆效應。
大量貨幣進入了金融市場，而沒有進入生產及商品市場，形成金融市場通脹和實體經濟通縮的背離現象。隨着日本央行持續購買商業股票和股票ETF，日經指數在2012年底的9000點左右持續上漲到2020年的22000多點。
大量資本在銀行系統長期空轉，很多企業及居民獲得貸款也不投資不消費，存入商業銀行，推高了存款規模。最近十年，日本居民存款不降反升。2010年日本居民持有存款佔其金融資產的比例達到53%，顯著高於同期美國的15%。
這就造成了實體經濟的通縮，通貨膨脹率持續低迷。2018年日本核心CPI同比約0.9%，仍然低於2%的通脹目標。
日本央行爲什麼要購買商業銀行股票和股票ETF？
日本商業銀行持有大量的股票資產，購買股票其實是拯救商業銀行。
1995年至2000年，日本國內銀行投資股票資產規模在40萬億日元以上，佔總資產的比例達到6%。2004年底，商業銀行的股票資產規模縮水至22.9萬億日元，佔總資產的比例下降至3%。同時，商業銀行壞賬大幅增加，資本充足率從2000年底的11.1%下降到2002年底的9.6%。
日本央行從“最後貸款人”淪爲了“最後的買家”。2018年3月日本央行是日本政府最大的債權人，成爲約40%日本上市公司的前十大股東之一。
寬貨幣沒能推動經濟復甦，實體經濟通縮導致日本經濟長期低迷。在過去的三十年裏，大多數年份的GDP增長率都低於2%，經常出現負增長。
其背後深層次的原因是什麼？
2016年瑞銀報告認爲，日本經濟增長陷入停滯、通脹持續萎靡，這背後的最主要原因是日本勞動年齡人口占比的下滑。
1990年前後，日本勞動人口進入拐點，勞動人口不足被認爲是日本經濟低迷的深層次原因。
日本是一個深度老齡化的國家，老年撫養比達到45.2%。日本從上個世紀60年代末開始進入老齡化，到2016年日60歲以上的人口占比達到33.7%，65歲以上的人口占比達到27.3%。日本的總和生育率從1947年的大於4，持續下降到2005年的低點1.26。未滿15歲青少年的佔比從1947年的35%，下降到2015年的12%左右。
圖：日本老齡化，來源：日本總務省、日本厚生勞動省、方正證券研究所
普遍認爲，低生育率拉低了日本的經濟增長率，老齡化加重了財政負擔。
日本的社會福利保障體系非常完善。隨着老齡化加劇，領取養老金的人越來越多，日本社保及財政也壓力重重。
日本人均社保支出在過去15年內增加了50%，其中老齡化相關支出佔比從1975年的33%提升到2015年的68%。國民負擔率（稅收和社保佔國民收入的比重）由70年代的24%提升到2018年的43%。日本政府財政中醫療保險、養老保險等社保支出逐年增加，目前已佔到國家財政支出預算的33.7%。【2】
受泡沫經濟的衝擊及低生育、深度老齡化的支配，日本在貨幣及財政極端擴張中，形成了“低利率、低通脹、低增長、高福利、高貨幣、高債務”的經濟局面。
令人感到擔憂的是，最近十多年，世界經濟正走向日本化。2008年金融危機後，全球開啓量化寬鬆，美聯儲直接採購國債爲政府融資，歐洲債券收益率降爲負數。
2016年，10年期日本債券的收益率爲-0.27%，10年期德國債券的收益率是-0.19%，10年期瑞士債券的收益率爲-0.61%。
2019年，負利率大肆蔓延。德國和荷蘭政府債券市場的收益率爲負，愛爾蘭、匍萄牙和西班牙大部分債券市場收益率也爲負。當然，日本依然是全球負收益率債券的最大貢獻國，佔了世界總量的近一半。
2020年受新冠疫情衝擊，美聯儲將聯邦基金利率降到零，直接採購債券ETF和企業債，向日本化邁出了實際性一步。美國、英國、加拿大及歐洲的央行資產負債表大幅度擴張，政府債務也大規模上升。
從2020年3月到5月，美聯儲資產負債表擴大了3萬億美元，其規模升至7.03萬億美元。其中，國債資產大幅增加。
從深層次的角度來看，2008年後，全球各主要國家緊隨日本之後逐漸進入老齡化、深度老齡化社會，勞動人口陸續迎來拐點，經濟增長率逐步下跌。
中國GDP從2010年開始進入下行通道，勞動人口則從2015年開始進入拐點。2019年，中國GDP增長率爲6.1%，相較2010年下降了4.5個百分點。預計，2020 年之後中國經濟活動人口平均每年下降 400 萬人。中國需要注意政策性嬰兒潮對經濟的脈衝。
日本以1990年泡沫危機爲拐點，全球經濟則是2008年金融危機爲拐點，日本引領世界走向“三低三高”之陷阱。
底層邏輯是：低生育、老齡化—高福利及增長乏力—貨幣刺激增長—金融危機—貨幣及財政擴張，央行購買政府債券—高福利、高貨幣、高債務、低利率—金融資產通脹，實體經濟通縮—低通脹、低增長。
02
日本經濟內卷化
在分析全球經濟日本化之前，我們需要消除幾個誤區：
一、GDP能否衡量一國經濟水平？
GDP爲國內生產總值，GNP爲國民生產總值，二者最大的問題在於只反映總量水平，不能反應效率水平。當一個國家勞動力越多時，經濟產值越大；人口大國，如中國，經濟總量如今已超過日本。但經濟總量並不能說明經濟效率及實力。
人均產值，尤其是勞動人口（15歲至64歲）的人均產值，才能更好地體現一國經濟的真實水平。
我們以勞動人口人均產值爲指標看看日本過去幾十年的經濟水平：
1990年日本的GDP爲3.13萬億美元，勞動人口爲8605萬，單位勞動人口的經濟產值爲3.64萬美元；
2010年日本的GDP爲5.7萬億美元，勞動人口下降至8215萬，單位勞動人口的經濟產值爲6.93萬美元。
從這個角度可以看出，從1990年到2010年，日本的勞動生產率幾乎翻了一倍，經濟效率在提升而非下降。不過，2012年後經濟效率較大幅度下滑（後面分析原因）。
所以，生育率下降、老齡化可能會導致經濟規模下降，但不一定會降低經濟效率及技術水平。
二、通脹率能否反映經濟景氣狀況？
目前，宏觀經濟學家認爲，經濟增長必然伴隨着通脹。他們畏懼通縮，將通脹率低於2%視爲低通脹或通縮。
世界主要國家的央行將2%作爲通脹率目標。經濟學家根據模型推測，2%的溫和通脹率有利於經濟持續穩定增長。這就是所謂的“潤滑油政策”。
這種觀點主要來自溫和通脹理論，但其實是一種長期的激進政策，也是存有爭議的理論。
因爲經濟是可以實現零通脹增長的。技術創新，產品迭代，比如智能手機，新品價格如果高於舊品，舊品一般會降價銷售，從而拉平價格指數。
還有一種觀點是，隨着經濟增長，工資收入增加，勞動力價格上漲，產品價格上漲，通脹率上升。但是，這種觀點忽略了一點，經濟要素是動態博弈的。當勞動力價格上漲時，企業主會通過技術及管理創新，減少勞動僱傭，提高機械化批量生產，從而降低產品價格。在歐美國家，理髮、餐飲等服務價格上漲（勞動力價格高），但汽車等工業品價格持續下降。
所以，通脹率不能作爲經濟景氣指標，通脹率在零左右徘徊，並不能說明經濟低迷。
三、就業率能否反映經濟景氣狀況？
過去三十年，日本經濟一直保持着低失業率。這讓經濟學家極爲困惑。宏觀經濟學家認爲，低增長、低通脹意味着高失業，低失業應該是經濟強勁的表現。
日本勞動力市場一直保持着強勁，2019年日本失業率降到2.3%，勞動參與率在2012年後逐漸上漲至62.5%。
再看全球，2016年日本及歐洲主要國家在接近充分就業時實施負利率。當時，日本失業率只有3.2%，德國只有4.2%，瑞士只有3.3%。
爲什麼高就業率沒能帶動經濟增長？
其實，與通脹率類似，就業率作爲經濟景氣指標可能逐漸失靈。最近幾十年，日本及歐美世界，勞動人口逐漸下降，大量的人從勞動力市場中退出。即使經濟衰退，只要退出的勞動力足夠多，就業率依然可以維持較高的水平。
所以，美聯儲及各國政府將就業率、通脹率視爲政策的目標，容易被誤導。
消除以上三個誤區後，我們再看日本乃至全球到底出了什麼問題。還以勞動人口人均產值爲指標，2018年，日本單位勞動人口產值只有6.57萬美元，比2010年下降了3600美元。
最近十年爲什麼日本的經濟效率在下降？
至少有三大因素導致市場失靈、經濟效率低下：
一是非市場化的嬰兒潮對市場的衝擊。
生育率下降和老齡化是經濟增長的結果，而不是經濟低迷的原因。爲什麼？
因爲避孕套發明之後，人的生育行爲轉化爲市場行爲。隨着經濟增長，生育率下降，社會逐步進入老齡化，家庭會主動選擇減少生孩數量，從而提高養育質量。優生帶來人力資本的提升，彌補人口減少帶來經濟產值的損失。如此，經濟規模短期可能會下降（也可能會增加），但經濟效率、技術水平依然在提升。
但是，受戰爭、生育政策等人爲因素的衝擊，個人的生育行爲未必是主動選擇的市場行爲。換言之，人口生育率的非平滑可能對經濟增長形成脈衝。
比如，受二戰這一歷史事件的衝擊，日本人口出現結構性問題。
二戰前，日本政府爲經濟增長及戰爭做準備，積極鼓勵生育，催生了一波嬰兒潮。這波嬰兒潮在八九十年快速老齡化。
日本65歲及以上人口占比從7%上升到14%只用了24年（1970年-1994年），德國用了40年，英國46年，美國72年，瑞典85年，法國115年。【2】
二戰後的和平時代，日本又迎來了一波嬰兒潮，1947年到1949年的三年裏，日本共出生了806萬人，佔總人口的十分之一還多。
這波嬰兒潮構成了日本七八十年代的人口紅利，也是經濟騰飛的主要因素。但是，他們在2010年後，幾乎同時退出勞動力市場，對日本社會保障、勞動力市場及經濟增長造成明顯衝擊。
日本60歲以上人口占比迅速增加：60歲以上人口占比從10%提升到20%用了28年，而從20%提升到30%只用了14 年。到 2016 年，日本60歲/65 歲以上人口占比分別爲33.7%、27.3%，遠遠超過國際慣例的10%和7%。
可見，日本在90年代快速老齡化，在最近十年跑步進入深度老齡化社會。
在勞動力市場上，2018年日本勞動人口快速下降至7557萬，比2010年減少了658萬，單位勞動人口的經濟產值只有6.57萬美元，比2010年下降了0.36萬美元，經濟效率不升反降。
這說明勞動人口數量與質量之間沒能平滑過渡，人力資本的提升難以補缺勞動人口大規模退出帶來的產值萎縮。這是日本最近十年經濟效率下降的主因。
二是社會保障政策對市場的衝擊。
按照弗裏德曼的永久收入假說，個人的消費、投資、養老等行爲是基於長期預期，而非短期。按照戴蒙德世代交疊模型，個人的市場行爲超出生命長度的預期。比如，對下一代投資，爲下一代儲蓄，“養兒防老”就是一種基於世代交疊的市場行爲。在沒有社會保障政策的時代，及中國廣大農村，“養兒防老”依然是最主要的養老方式。
但是，社會保障政策對個人養老的市場行爲構成干擾，不合理的社會保障政策容易扭曲這一市場，導致社保虧空、財政負擔加重。
社會保障是一種強制儲蓄政策，一般是個人儲蓄加上政府財政補貼。社會保障金額越高，老齡化越嚴重，政府財政壓力越大。
在日本，社會保障完善，包括國民年金、厚生金和介護保險，福利水平高。以2017年計算，一對繳費40年的夫妻，退休後每月可領取國民年金和厚生金，一共超過22萬日元，約1.36萬人民幣。【2】
退休年齡是一個關鍵影響因素。
戰後日本人均壽命迅速上升。1947年，日本男性平均壽命只有50歲，女性只有55歲；2018年日本男女平均壽命分別達81.25歲、87.32歲，成爲是世界上最長壽的國家。
長壽是日本經濟增長、社會進步的結果，但過早退休造成了勞動力的浪費和社保壓力。日本男性領取社保的平均時間爲21年，女性爲27年。
2001年，日本政府宣佈延遲退休，男性從原來的60歲推遲到2013年的65歲，女性從原來的60歲推遲到2018年的65歲。
推遲退休後，日本老年人就業率持續上升。60-64歲的老人，在 2009 年之後，其就業率甚至超過了 15 歲以上全體居民的就業率；2016 年，日本 60-64 歲、65-69 歲老人的就業率分別達到66.2%、44.3%。【2】
隨着獨居老人、失去自理能力的老人增加，日本政府從2000年開始引入商業性質的介護保險制度，以減輕財政壓力。
在歐美國家，福利民粹主義氾濫，社會福利費用持續增加，政府債務高企。
二是不當的財政及貨幣政策對市場的衝擊。
2008年金融危機後，世界主要國家財政紀律被破壞，央行獨立性喪失，央行爲政府提供大規模融資，以增加社會福利，購買政治選票，安撫民粹情緒。
日本率先探索了一條量化寬鬆+負利率的危機管理模式，形成一種兜底式慣性思維：有困難找政府。全球主要國家都在效仿日本，當經濟衰退時，政府加槓桿，以維持高福利。
以新冠疫情爲例，美國政府和美聯儲聯合兜底，在2萬億美元的財政刺激計劃中，5600億美元是直接補貼給家庭與個人的現金，佔美國GDP的2.9%。
加拿大的居民現金補貼達475億加元，佔GDP的2.3%。澳大利亞的居民補貼爲249億澳元，佔GDP的1.3%。新加坡的居民補貼爲59億新元，佔GDP的1.3%。印度的居民補貼爲1.7萬億盧比，佔GDP的1.2%。德國拿出500億歐元，佔GDP的1.5%，補貼給中小企業及個體戶。
中國香港與中國澳門的居民補貼，分別爲790億港元和96.8億澳元，分別佔GDP的2.7%和2.3%。
其實，將新冠疫情視爲“大雪災”，如此兜底式救災無可厚非（中國需啓動救災模式）。問題在於，將兜底式政策理論化、常態化、意識形態化。
現代貨幣理論推崇日本模式，認爲只要匯率、通脹率平穩，央行可以爲政府提供融資（債券等同於貨幣），以應對衰退與危機。
最近十年，日本繼續走向全球化，但經濟卻內卷化；全球經濟效仿日本，亦日益內卷化。
03
貨幣公地悲劇化
日本化，是一條“坐喫山空”的不歸之路。
2009年2月，日本宣佈重啓股票採購計劃，並計劃在2012年到2017年出售股票。但是，受金融市場衝擊的影響，日本央行將完成股票出售的最終時間點從2021年推遲到2026年。
宏觀經濟學家理所當然地認爲，央行可自行調節餘缺，收放自如。然而，過去40年的歷史告訴我們，央行逆週期調節的歷史是一段“覆水難收”的災難史。
我在《美股暴跌的根源》指出，美聯儲在過去40年一直採取非對稱政策，每一次利率下調的幅度都大於上調的幅度，導致利率持續下行，最終走向今天的零利率。歐洲央行、日本央行皆如此。
爲什麼？
因爲經濟增長受投資邊際收益率遞減規律的支配：
貨幣氾濫—投資邊際收益率下跌—經濟增長乏力—誘發貨幣寬鬆，貨幣更加氾濫—投資邊際收益率進一步下跌—經濟增長低迷……如此反覆循環，在負利率、負增長的泥潭中掙扎。
弗裏德曼當年認爲，財政擴張、過度投資，導致經濟滯脹。如今，央行直接採購債券，改變了貨幣流向，導致金融通脹，實體通縮，經濟停滯。
在這個惡性循環中，窮人通縮，富人通脹，中產塌陷，貧富分化加劇，全球進入冪律型社會（如大研前一描述的日本M型社會）。（詳見《窮人通縮，富人通脹》）
真正可怕的還不是日本化，而是拉美化。
與他國相比，日本是世界上貧富差距最小的發達國家之一。日本藏富於民，居民和企業負債低，政府負債高，政府債務以國內債務爲主。同時，在過去三十年，日本實施了卓有成效的改革，企業積累了大量的基礎性技術。（詳見《平成三十年 | 櫻花落盡，默語重生》）
美國憑藉其美元“世界貨幣”的特殊優勢，暫時還不會“坐喫山空”。即便經濟低迷，美國強大的政治、文化及軍事統治力，依然可支撐美元。
日本化將加劇歐盟分裂，其中英國脫歐便是一個典型例子。在歐盟日本化過程，歐元與弱中央財政的矛盾愈突出，德國、法國作爲中心國家還能享受歐元的紅利，而意大利、希臘等國家債務或再次陷入危機。
最糟糕的或許是阿根廷、巴西、印尼、印度、土耳其、南非等新興國家。這些國家並不具備日本化的條件，央行採購大規模的國內債券、股票，可能導致貨幣大幅貶值，引發貨幣危機。若新興國家大舉外債擴張財政，可能引發債務危機。
另外，新興國家普遍貧富差距巨大，房地產泡沫高企，消費被透支，身體被掏空，未富先老，危機重重，日本化極易引發泡沫危機。
事實上，疫情爆發以來，不少新興國家的貨幣已較大幅度貶值。
未來，歐美世界日益日本化，而新興國家則在日本化之路上可能走向拉美化。
全球經濟日本化的問題在於，公共用品（貨幣、財政及社會福利）淪爲公地悲劇。
法定貨幣及政府財政，皆爲公共用品。央行喪失獨立性，政府財政紀律被突破，引發集體（全國乃至全球性）搭便車，兩大公共用品淪爲公地悲劇。當寬貨幣被富人搭便車後，大多數的中低收入者則以政治選票，從社會福利入手，支持財政赤字貨幣化，同時搭財政、貨幣之雙便車。
我在《窮人通縮，富人通脹》中梳理了一條世界經濟根問題之“底層邏輯”。這裏，我將公共用品的問題加入其中：
經濟全球化與財政主權化、貨幣國家化之矛盾（全球化秩序）—美元淪爲公地悲劇—資本市場通脹—貧富差距擴大—民粹主義崛起—財政赤字貨幣化—貨幣與財政同時擴張—社會福利增加—資本邊際收益率下滑—經濟通縮、衰退、蕭條……形成了“低利率、低通脹、低增長、高福利、高貨幣、高債務”之經濟格局。
圖：全球各主要經濟體債務規模，來源：智本社
如何破局？
公共用品淪爲公地悲劇的背後是，福利經濟學的落後，導致公共決策被意識形態綁架。
自庇古開創福利經濟學以來，這一學科都未能找到政府實施福利政策的科學依據及規律。新制度經濟學誕生後，降低交易費用成爲政府提供公共用品及社會福利的主要依據。
但是，交易費用的解釋依然是模糊的。“諾斯第二悖論”認爲，長期的交易費用是不斷上升的，經濟因此會陷入停滯。正如當前社會福利費用日益增加，政府負債累累，經濟增長乏力。
爲什麼交易費用持續上升？
長期以來，各國社會福利等公共用品建設的方向，並不是降低交易費用，而是維護社會公平，亦或是購買選票與人心。
在此，我們必須在交易費用的基礎上更進一步：公共用品（社會福利）的目的應該是效率，而不是公平。
“效率，還是公平”，被認爲是政府施政的平衡術。但其實，所謂公平的政策（機會均等）只能是手段，目的是提升效率。
哲學家諾貝託·波比歐認爲，唯一準確的左右派差異是有關人們對平等理念的態度。左派追求結果平等，但結果平等是違背規律與人性的，只會引發集體搭便車，將公共用品淪爲公地悲劇。過高的福利或機會不均等的福利，都會造成經濟效率損失。
右派主張機會均等，而不是結果平等，將機會均等視爲追求自由和效率之目的的手段。
弗裏德曼有一句經典名言把這個問題說清楚了：“一個社會如果把平等置於自由之上，就既不會有自由也不會有平等；如果把自由置於平等之上，就能同時得到更高程度的自由和平等。”
但是，每當經濟危機爆發，民粹主義崛起，左派意識形態佔據主流，社會福利政策的目的被扭曲，進而扭曲自由市場，世界經濟走向日本化。
未來的世界，需要制度（憲政）來抑制意識形態。正如諾斯所說的，制度的作用是在人們面對危機失去理性時可以約束自己幹蠢事。
從全球來看，化解經濟全球化與財政主權化、貨幣國家化之矛盾，需要新的全球化秩序及規則。
從國家來看，需要將貨幣、財政及公共用品之效率目的納入憲政。
比如，貨幣的本質是公共契約，其唯一的職責是維持價格穩定。貨幣價格穩定，經濟運行效率高。如果引發通貨膨脹或資產泡沫，那麼說明央行違約——貨幣價格穩定。如果央行爲政府融資，則背離了貨幣的本質及職責。
根據美國《合衆國憲法》第一條第8款明確規定：“鑄造貨幣，調節其價值，並釐定外幣價值”。弗裏德曼認爲，政府並未成功地履行被憲法賦予的責任。或許，美國還需要一個關於央行及貨幣的憲法修正案。
全球經濟正在加速日本化，本質上是經濟貨幣化、貨幣公地悲劇化。
參考文獻
【1】如何讀懂日本央行資產負債表？潘捷、陳斐韻、黃海瀾，東方證券；
【2】日本人口老齡化及相關企業研究，倪華，方正證券。
注：本文參考了東方證券、方正證券等研究團隊的研究數據及成果，在此表示感謝！