一場營收與利潤的“財報激辯”：流量紅利後時代三隻松鼠考題

在2019年被廣泛詬病“增收不增利”的三隻松鼠，2020年終於扭轉了這一局面。

3月26日晚間，三隻松鼠發佈的2020年報顯示，實現營業收入97.9億元，同比下降3.72%；實現淨利潤3億元，同比增長26.21%；實現扣非淨利潤2.4億元，同比增長19.34%。

一個新的問題出現了：三隻松鼠雖然實現了淨利潤增長，但營收出現了下降。

這對於剛剛上市不到兩年的A股公司來說，稱不上是一個好消息。

尤其是對於此前5年連續兩位數、甚至三位數增長的三隻松鼠來說，營收首次下降，不免讓市場產生擔憂。

難道公司觸及到了成長天花板？

21世紀經濟報道記者採訪了多位專家，試圖對上述問題作出解答。

線上紅利衰退明顯

放在2020年這個特殊的歷史語境中，新冠疫情對全行業、尤其可選消費產生了巨大沖擊，休閒零食行業作爲後者，顯然難以倖免。

同行業的良品鋪子，主要經營地點正是在疫情嚴重的華中地區，但去年還是實現了營收、淨利的雙增長。

作爲休閒零食行業龍頭之一的三隻松鼠，營收下滑的主要原因是什麼？

憑藉電商迅速崛起之後，應對線上紅利的衰退，它採取了哪些措施？

線下市場的開拓對公司有何意義？

相比其他零食公司，三隻松鼠如何構築起自己的護城河？

故事的轉折，實際上早在2019年就已有信號。

2019年，三隻松鼠營收突破百億、增長近5成，但歸屬淨利潤下降了21.43%。這是三隻松鼠近年來首次出現淨利潤下滑。

彼時，市場對此的解讀是，依託互聯網成長起來的三隻松鼠，享受的線上紅利衰退，面對其他零食巨頭的前後夾擊，以利潤換規模，穩固龍頭地位。

到了2020年，被質疑了一年“增收不增利”的三隻松鼠，或許是爲了回應市場關切，交出了一份“增利不增收”的成績：至少，錢比以前掙得多了。

但投資者不會只盯着一個指標，下降的營收數據依舊刺眼。

2020年，公司營業收入97.9億元，同比微降3.72%，與上年度同期基本持平；歸屬於母公司的淨利潤爲3億元，同比提升26.21%。三隻松鼠表示，其中，經半年運營，新品牌貢獻營收7611.17萬元，淨虧損4042.79萬元，如不考慮新品牌影響，公司淨利提升43%。

反觀同爲零食巨頭的良品鋪子，去年實現營收78.9億元，同比增長2.32%；實現淨利潤3.44億元，同比上漲0.95%。

也就是說，儘管良品鋪子的營收規模不及三隻松鼠，但淨利潤規模已實現反超。

對比毛利潤數據來看，三隻松鼠也偏低：良品鋪子毛利率爲30.47%，淨利率爲4.36%；三隻松鼠毛利率爲23.9%，淨利率爲3.08%。

不過，三隻松鼠毛利率低的問題由來已久，“松鼠老爹”章燎原對此向來不以爲意，“毛利率低，我們讓利給消費者不好嗎？”

那是什麼導致了三隻松鼠出現營收下滑？線上紅利衰退帶來的影響愈發明顯。

三隻松鼠解釋道，“由於2020年線上流量進一步去中心化，作爲核心品類的堅果產品引流效果開始減弱”。去年堅果產品實現營收48.5億元，同比下降10.93%。

線上紅利衰退是個老生常談的問題。年報坦言，2020年度，三隻松鼠線上平臺流量分化導致訪客數下滑。

此前，三隻松鼠的線上流量主要來自於天貓，這使得平臺擁有更高的話語權，公司在天貓等第三方平臺的服務費佔比逐年走高。

隨着2020年短視頻平臺、生活分享平臺、直播平臺的興起，帶來了流量的重新分配，三隻松鼠開始調整線上結構。2020年，在三隻松鼠的線上業務營收中（線上業務佔比約74%），天貓渠道佔比52%，京東渠道佔比38%，線上各平臺發展進一步平衡。

而在2019年，三隻松鼠的線上營收佔比約爲9成，且集中在天貓。

“互聯網紅利消失，獲客、營銷成本很高，這是造成三隻松鼠整體營收不理想的原因。”中國食品產業分析師朱丹蓬向21世紀經濟報道記者表示。

補線下短板

實際上，從2018年開始，三隻松鼠就已經意識到依賴線上渠道的問題，開始轉向線下。

2019年，章燎原在接受21世紀經濟報道記者採訪時曾設想，“在明年（2020年）的時候，三隻松鼠會完全基於線下場景和消費需求，重塑供應鏈。”

不過，2020年疫情突襲，給原本要大力拓展線下的三隻松鼠帶來了變數。

“線下渠道，疫情對線下實體帶來一定衝擊，對用戶在非必選產品的消費意願有所影響，投食店和聯盟小店積極調整策略。”三隻松鼠表示。

就在2020年初，三隻松鼠考慮到疫情或延續，線下銷售將不可避免出現下滑，一度將經營重心向線上轉移。

這從此前的半年報可見端倪，2020年上半年，線上銷售仍然貢獻了絕大部分的營收，第三方電商平臺是三隻松鼠銷售的重要組成部分，佔營收比重爲84.54%。自營APP的營業收入爲0.25億元，比重爲0.48%。也就是說，線上銷售佔比仍高達85%。

對於線下部分，三隻松鼠表示雖受疫情一定影響，但整體保持穩步增長，正進一步深化全國佈局。上半年，三隻松鼠投食店新增38家，聯盟小店新增209家。

到了下半年，隨着疫情影響逐漸減弱，三隻松鼠佈局線下的腳步加快。

2020年，三隻松鼠投食店新開78家店鋪，期末合計171家，實現營收8.74億元，同比增長16.4%。聯盟小店新開641家店鋪，期末合計872家，實現營收4.59億元，同比增長63.3%。新分銷期末累計觸達超40萬零售終端，實現營收11.65億元，同比增長37.7%。也就是說，在去年下半年，三隻松鼠新開投食店40家，新開聯盟小店432家，比上半年開店速度大大加快。

而且，值得注意的是，2020年，三隻松鼠的投食店和聯盟小店整體均實現盈利。

年報顯示，2020年度，三隻松鼠線下業務佔比達26%，2017年這一數據僅爲4.5%，預計2021年度線下業務佔比達到33%-35%。

要規模還是要利潤？

那麼，在線上衰退、但線下擴張還不足以彌補線上的情況下，三隻松鼠是如何在營收下降的同時，保持淨利潤增長的？

“三隻松鼠之所以在前些年出現增收不增利的情況，是因爲其花費了大量的資本去購買流量，大部分利潤被消費平臺所侵蝕。隨着平臺獲客成本變得越來越高，三隻松鼠開始轉戰線下，由此節省下的部分平臺費用造就了而今增利現象的出現。增利卻不增收，意味着三隻松鼠增長的這部分利潤來自於‘節流’，而非‘開源’。”北京看懂經濟研究院研究員郭宇軒在受訪時指出。

如何節流？年報顯示，2020年度，三隻松鼠線上平臺流量分化導致訪客數下滑，公司積極調整線上運營策略，減少無效價格競爭，優化產品組合銷售，線上整體銷售額和訂單數下滑，但客單價和毛利率有較好的提升。

對於“增利不增收”的解讀，長期關注零售行業的和君諮詢合夥人文志宏認爲，“有利有弊”，這說明三隻松鼠採取了相應措施，通過降本增效來保持利潤增長，這是值得肯定的。另一方面，三隻松鼠採取了比較保守的措施，沒有正面應對價格競爭，以此保持較高毛利，這種策略是比較保守的。

“背後的本質是，去年三隻松鼠在要利潤還是要規模的選擇中，更傾向於要利潤。以此帶來的弊端是，市場份額沒有得到快速擴張。”文志宏進一步說道。

那麼，這是否預示着三隻松鼠的成長已經到達一個瓶頸期？對於這一問題的回答，見仁見智。

郭宇軒認爲，這是三隻松鼠由增長期向平穩期的一種過渡，也是由純線上向線下轉型所帶來的必然結果——即增速放緩。“過去，三隻松鼠更多依靠融來的資金，大量在平臺上購買流量，實現飛速發展。在這樣的初始階段，用戶增長與收入是核心，利潤並不重要。但這樣的燒錢模式並不可持續，在快速發展接近飽和、流量出現瓶頸的時候，只有重視利潤的增長，企業才能平穩地生存下去。”

文志宏表示，雖然休閒食品零售行業不像過去得益於市場紅利而快速增長，但三隻松鼠這樣的頭部企業，持續擴大市場份額，還是應該作爲重要戰略之一。

或者，這也是三隻松鼠在疫情之下的無奈之舉。

“要利潤不要銷量的戰略選擇，是在去年特殊情況下穩健和保守的做法，不能作爲未來幾年的策略選擇。我認爲休閒食品零售行業，雖然不像過去得益於市場紅利而快速增長，但三隻松鼠這樣的頭部企業，持續擴大市場份額，還是應該作爲重要戰略之一。”文志宏說，“當然，要在利潤和收入之間找一個平衡，尤其對於A股公司來說，完全要收入不要利潤，也不行。”

K線焦慮

3月26日，在年報發佈後的第一個交易日，三隻松鼠股價大漲6.59%，利潤增長還是給其此前低迷的股價打了一針興奮劑。

2019年7月，三隻松鼠在光環中登陸資本市場，兩個月之後，從發行價14.68元攀升至81.25元。2020年5月，三隻松鼠股價甚至達到了91.31元的高峯。但此後開始一路下跌，截至3月31日收盤，報39元。

其走勢和良品鋪子類似，後者是在2020年7月達到股價頂點87.24元，近日也跌到50元以下，二者市盈率處在相似水平。

若以當前節點反推，一年之前，資本市場給予三隻松鼠的溢價來自於什麼？

文志宏認爲，“對於休閒食品零售企業來說，未來一定是屬於線上線下融合的。在上市之前，三隻松鼠被認爲是比較偏互聯網的企業，依託互聯網快速增長。上市之後，更多人瞭解了它的本質，所以大家現在是按照休閒食品零售企業對他進行估值的。”

那麼，一年之後，三隻松鼠帶給資本市場的想象空間又將來自哪裏？

答案是線下。

“因爲休閒食品的屬性和消費者的特點，決定了這個行業的主戰場在線下，三隻松鼠發力線下是對的。”文志宏對21世紀經濟報道記者說。

據弗若斯特沙利文數據顯示，2022年我國休閒食品行業零售額將達到1.56萬億，其中線上零售額佔比約爲17%，83%的市場仍在線下。

三隻松鼠的工作人員也曾告訴記者，“線上消費的頻次遠低於線下，而且多是帶有計劃性和目的性的購買，但線下消費具有衝動性、隨意性購買的特點。比如女孩子看到三隻松鼠的玩偶，體驗之後就會購買。”

文志宏認爲，“三隻松鼠雖然起步於互聯網，但這只是一個銷售渠道或平臺，本質上還是一個休閒食品零售企業。通過網上還是網下銷售，主要看運營效率和增長空間，這是區別企業成長性和價值的最關鍵的地方。”