作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2021年3月26日，嗶哩嗶哩公告稱，因在香港公開發售股票獲174倍認購，擬將在港發售數從75萬股提高到300萬股。

用IPO發行量的4%在港公開發售（慣例是10%），假如“飢餓營銷”奏效再提高公開發售數量，顯示出某種“謙卑”。但是將發行價定在808港元，則是一種張揚——茅臺有、騰訊無。

茅臺股價漲到2000多元，概不“送轉”（效果約等於不拆股），買一手茅臺（100股）要20多萬，這正是茅臺想要的效果！騰訊可不敢，2014年股價超過500港元，立馬實施“一拆五”，以降低投資門檻。拆股後股價一度漲至700多港元，如果再漲估計騰訊會考慮再次拆股。

嗶哩嗶哩在納斯達克交易價約爲100美元，但這不是在香港定價800多港元的理由。通過分拆，比如“一拆八”，讓納斯達克交易的ADS由每份代表1普通股變爲8普通股。在港交所發行的普通股相當於ADS的八分之一。百度在納斯達克交易價格超過250美元，而在香港發行價爲252港元，就是這個道理。

嗶哩嗶哩直接定價808港元，這種氣魄，騰訊、百度是沒有的。

“人口紅利”不及想象

嗶哩嗶哩源於ACG（動漫）內容社區，於2009年創立，2011年開始公司化運營。

早期B站主要靠內容吸引用戶，至力於培養“高活躍度、高互動、高粘性、有歸屬感的社區”。成爲正式會員需要通過一個包括100多道選擇題目的“會員考試”。

那時嗶嗶嗶哩的市場費用極低，2015年僅爲1769萬，相當於營收的13.5%。隨着用戶自然增長放緩，市場投入持續攀高。

2016年市場費用突破1億元，Q4平均月活用戶（MAUs）達到4938萬；2017年市場費用突破2億，Q4月活用戶達到7176萬，同比增長45%；2018年Q4，月活用戶進一步增至9277萬，但增速降至29.3%。

進入2020年，低迷許久的MAUs增速陡然拔高：Q1同比增長70%，隨後三個季度同比增速均高於50%，Q4突破2億。

推動用戶增長的主要動力是市場費用而不是內容。2020年Q1市場費用同比增長234%，其餘三季市場費用同比增幅分別爲181%、227%、147%。

嗶哩嗶哩在上市前拉高用戶數的意圖十分明顯。但用十年加鉅額市場費用才發展到2億用戶，約佔中國人口的七分之一。對B站來說，“人口紅利”基本喫完，市場投入的邊際效益很低。

而且招攬來的是“路人”而非“家人”，社區氛圍可能發生蛻變。

“四驅”還是“兩驅”？

嗶哩嗶哩將營收分爲四個部分：移動遊戲、直播及增值服務、廣告、電商及其它。

移動遊戲業務主要是爲“第三方”發行遊戲，用戶免費下載並以嗶哩嗶哩賬號遊玩及購買虛擬物品。

直播及增值服務主要也是靠虛擬物品銷售變現，此外還有“大會員訂閱費”。

廣告包括出現在移動端應用的啓動頁及頁面頂部的廣告、網站主頁頂部橫幅品牌廣告以及線上視頻推送旁邊的效果廣告。

電商收入來自ACG（動漫）相關商品和線下表演及活動的票務收入。

移動遊戲是嗶哩嗶哩變現的主力，2017年收入21億、佔當年營收的83%。2020年，移動遊戲收入48億，同比增長33.5%，佔營收的比例卻降至40%，因其它三項業務營收增速都超過100%！

“直播及增值服務”異軍突起。2015年收入只有微不足道的620萬元，2017年收入達1.76億，2020年達到38.46億，最近三年平均年複合增長率179%，在營收中的份額躥升至32%。

廣告收入雖然翻倍，還是少得可憐。2020年Q4平均月活用戶突破2億，全年廣告收入僅18.4億，佔總營收15%。

2020年“電商及其它”收入增速超過100%，佔總營收的13%。

嗶哩嗶哩原先只有一個“驅動輪”——移動遊戲發行。直播興起後，面向同樣的用戶羣體採取同樣的套路（虛擬物品銷售），第二個“驅動輪”有了可觀的輸出。

至於廣告、電商兩項業務，現在看到的數字是：2020年市場費用同比增長191%，達34.9億。但2020年比2019年多花的22.9億市場費用，假設一大半用於換取廣告、電商業務的18億收入增長，那嗶哩嗶哩是“四驅”還是“兩驅”就值得商榷了。

哪個“輪子在打滑”？

2019年移動遊戲營收36億，同比增速僅爲22.5%，呈現“未老先衰”之相，“保增長”只能靠其它業務了。2020年各季，移動遊戲收入對營收增長的貢獻率均未超過30%，Q4收入11.3億對營收增長的貢獻率僅爲14%。

2020年Q1，直播及增值服務收入爲7.9億，對營收增長的貢獻率達53%，其餘三季這個比例分別爲46%、39%、37%。

2020年Q4，廣告、電商收入分別達到7.2億、7.4億，對營收增長的貢獻率分別爲24%、25%。昔日“不起眼的小兄弟”托起半壁江山。與2019年Q4相比，這兩項業務合共增收不到9億，卻多支出6億多市場費用。

嗶哩嗶哩好比一臺“四驅車”，移動遊戲“打滑”，另外三個“輪子”拼命工作卻未必能持久。

移動遊戲一年幾十億收入，比騰訊差三個數量級；廣告收入一年十幾億比抖音低兩個量級；直播收入比快手低一個量級，電商業務做一年相當於“雙十一”的十分鐘……不要說在某個細分領域成爲龍頭，只是龍頭的百分之一、千分之一。而且，在如此低的位置就表現出增長乏力，靠鉅額營銷費用“保增長”，未來想象空間比較有限。

招股文件中，嗶哩嗶哩號稱“將抓住中國年輕一代日益增長的消費需求”。空口無憑，得看廣告主是否願意投錢，用戶是否願意買東西？。

從廣告和電商業務的表現看，嗶哩嗶哩只抓住了年輕人的時間，距離“抓住消費需求”還差得遠。

營銷費用“喫光”毛利潤

1）毛利潤

嗶哩嗶哩的成本要覆蓋遊戲發佈、服務品託管及維護、遊戲推廣及客服，自營電商進貨成本；要與遊戲開發者及主播分成；還要向版權所有者支付內容成本。

營收成本主要包括：收入分成、內容成本、帶寬及服務器、電商及其它。

2020年，收入分成43.7億，佔營收的36.4%，與直播業務崛起前相比有不到1個百分點的下降。移動遊戲與直播主要變現方式都是虛擬物品銷售，分成佔營收的比例不變，說明支付給主播（及渠道）的分成比例與支付給遊戲開發者（及渠道）的基本相同。

內容成本每年遞增1、2個百分點，2020年達到19億，佔營收的16%。以長視頻爲主的愛奇藝，內容成本直追營收。即便將收入分成視爲“廣義內容成本”，抖音、快手、嗶哩嗶哩們仍有很大成本優勢。

2020年營收同比增長77%，帶寬及服務器成本增長24%，帶寬及服務器成本佔營收的比例下降4個百分點至10%。

“電商及其它”包括與電商業務相關的商品進貨成本、員工成本、折舊等。2020年此項成本爲15.07億，而成本爲17.75億，毛虧損2.7億。而2018年、2019年“電商及其它”業務分別虧損3.4億、4.5億。電商業務有很好的想象空間，對估值重要。即便連年虧損，嗶哩嗶哩還是努力將其做大。

剔除“電商及其它”，用遊戲、直播、廣告三項業務收入減成本，得到毛利潤*。2020年毛利潤*爲31億元，毛利潤率*達29.7%，較整體毛利潤率高6個百分點。

嗶哩嗶哩犧牲6個百分點的毛利潤率，支撐盈利希望渺茫的電商，說到底還是爲了估值。

2）費用控制

藍色拆線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），藍色“淹沒”彩色纔會有經營利潤。可以看到嗶哩嗶哩距離盈利還有很大距離。

2020年行政費用9.8億，佔營收的8.1%（2019年行政費用率爲8.7%）；研發費用爲15.1億，佔營收的12.6%（2019年研發費用率爲13.2%）。行政費用、研發費用穩中有降，唯獨市場費用一騎絕塵。

2015年，全年市場費用僅爲1769萬；2019年Q1就達1.8億；2020年Q1暴漲至6億；Q3達到11.9億，佔營收的36.9%；Q4回落到10億，佔營收的26.6%。

剔除電商業務帶來的虧損，遊戲、直播、廣告三項業務毛利潤率合計不到30%，剛好被市場費用率“抵消”。坐擁2億月活用戶，流現變現的毛利潤被市場費用“喫光”，嗶哩嗶哩自有流量的商業價值何在？

嗶哩嗶哩早已告別用戶自然增長，且MAUs“含金量”低，猶如陷入泥沼的汽車，四個輪子都在打滑，脫困有難度。