來源：澤平宏觀

文任澤平華炎雪

中國3月CPI同比上漲0.4%，預期漲0.2%，前值降0.2%；中國3月PPI同比漲4.4%，預期漲3.3%，前值漲1.7%。

一、通脹來襲：國際大宗商品價格持續大漲，美元流動性氾濫，國內貨幣政策正常化

3月國際大宗商品價格、PPI、PMI原材料購進價格指數、CPI非食品價格等均大幅上漲，而且是連續幾個月上漲，通脹來襲，這是經濟週期正逐步從復甦轉入過熱和滯脹的典型特點。

過熱和滯漲是貨幣寬鬆的終結者。

這輪通脹的主因是全球經濟復甦共振、拜登3萬億美元基建刺激計劃、美元流動性氾濫等疊加。

這驗證我們的判斷：中國經濟週期正從復甦轉入過熱和滯脹，通脹預期抬升，結構性資產價格泡沫化，我們可能正站在廣義流動性的週期性拐點上。2021年一季度前後是經濟頂，隨後迴歸潛在增長率，增速前高後低。（參考：1月18日報告《我們可能正站在流動性拐點上》《2021年大趨勢：從通脹預期到流動性拐點》，3月1日報告《滯脹來了》）

中國正在迴歸貨幣政策的正常化，結構性收緊信用政策。近期，金穩委會議提出，“要保持物價基本穩定，特別是關注大宗商品價格走勢”；住建部約談熱點城市，三部委收緊經營貸。

但是因爲歐美經濟剛剛從低谷走出來，甚至還相當的脆弱，包括疫情仍然讓人感到擔憂，所以它對貨幣的放水和刺激仍然有很強烈的訴求。中國和歐美出現了經濟週期與貨幣政策的錯位。 

正是由於經濟週期轉入通脹階段，資本市場風格出現了切換，高估值板塊由於利率上升而殺估值，市場風格轉向受益於漲價的週期品、低估值板塊、全球貿易恢復受益板塊等。這站在宏觀從上到下的視角，邏輯線索是十分清晰的。

全球經濟和宏觀政策已經走到了十字路口，對貨幣放水刺激過度依賴，經濟K型復甦，貧富差距拉大，導致民粹主義、逆全球化等社會思潮。現代貨幣理論可能是貨幣金融的一次創新，但卻是宏觀經濟思想的一次大的倒退。 

在全球深陷貨幣超發泥潭的情況下，中國堅定貨幣政策正常化，大力推動供給側改革，推動創新發展，因此我們維持中長期“未來最好的投資機會就在中國”的判斷。

1、全球通脹預期增強，國內面臨輸入型通脹壓力。3月國內PPI超預期衝高，CPI溫和上行。

3月PPI同比漲4.4%，較上月上漲2.7個百分點；環比漲1.6%，創近年來新高。PPI上行主要受國際大宗商品價格拉動，與美元流動性氾濫、全球貨幣超發、供需缺口拉大有關。分行業看，主要是石油、化工、有色和黑色金屬。

3月CPI同比上漲0.4%，較上月上升0.6個百分點；環比-0.5%，整體上行壓力不大。分項來看，食品分項爲拖累項，主要是豬週期下行。非食品分項起拉動作用，尤其是油價推升，但服務價格漲幅有限。

3月核心CPI同比0.3%，較上月略漲0.3個百分點；環比與上月持平，反映終端消費復甦仍然緩慢。

2、國際大宗商品漲價導致國內輸入型通脹，原因是美元流動性氾濫、全球貨幣超發、供需缺口拉大

本輪大宗商品價格上漲始於2020年5月，2020年11月至2020年3月上行斜率更陡峭。一是，全球貨幣超發釋放大量流動性，抬升風險偏好，疊加美元回落，以美元計價的大宗商品表現極強的抗貨幣通脹屬性。這輪金屬漲價與美國M2增速具有很強的同步性。二是，疫情衝擊全球供給，隨着需求逐步恢復，供需缺口拉大。以銅爲例，澳大利亞、智利等是銅的主要生產國，受疫情衝擊產能尚未恢復，而國內基建地產投資、美國地產快速恢復，對銅的需求量大增，導致銅供需缺口在2020年6月開始持續快速下滑。

3、預計美國在二至三季度疫情逐步緩解，疊加拜登擬推動3萬億美元基建刺激計劃，經濟復甦加快，全球通脹預期增強，短期推動國內PPI繼續走高。

但中國貨幣政策正常化，疊加豬週期下行，CPI受豬週期下行壓制；警惕上游原材料漲價對下游企業利潤擠壓。

本輪豬週期始於2018年中，2020年豬價震盪下跌。本輪豬肉價格受到非洲豬瘟、環保限產政策、豬週期內生上漲動能、規模化養殖等多重因素影響，豬肉價格漲幅大、速度快等特點。全國豬肉均批發價在2019年11月超過50元/千克高點；隨後震盪下行，截至4月8日，豬肉價格32.7元/千克。隨着生豬產能加速恢復，豬週期進入下行階段。生豬存欄量與能繁母豬存欄量均於2019年10月見底，此後持續增長，產能逐步提升。

4、貨幣政策延續穩健中性，“不急轉彎”，逐步迴歸常態的主基調，貨幣和信用組合整體呈現“穩貨幣+結構性緊信用”格局。

PPI大幅上漲主要是國際大宗商品漲價帶來的輸入性通脹壓力，CPI與核心CPI仍然低迷。疫後中國經濟恢復呈現“K型復甦”，無就業增長，就業形勢嚴峻，小微企業是解決就業的主力，但經營仍然困難，居民實際收入下降，消費低迷，經濟內生動力不足，不支持貨幣政策快速收緊。

2021年4月8日，金穩委會議提出，“要保持物價基本穩定，特別是關注大宗商品價格走勢”。大宗商品漲價對中下游企業利潤形成擠壓，其重點強調保就業和保市場主體，採取結構性貨幣政策。

5、值得注意的是，過去幾十年，全球性貨幣超發、低利率，並未引發普遍的實體經濟嚴重通脹，主要導致了股市、房市等資產價格大漲，進而導致社會財富差距、收入分配差距拉大，“消費降級與消費升級並存”“底層通縮，高層通脹”，民粹主義、逆全球化等思潮氾濫。

美國1968-2018年基尼係數從0.386升至0.486。收入分配方面，2014年，美國前1%的人口擁有20.2%的總收入，前10%的人口擁有47.0%的總收入；而在1980年，二者的佔比分別爲10.7%和34.2%。財富分配方面，2014年，美國前1%的人口擁有38.6%的總財富，前10%的人口擁有73.0%的總財富；而前者在1980年的佔比爲22.5%，後者在1985年的佔比爲60.8%。

中國近十年來也出現社會財富向頭部集聚、收入分配差距拉大等問題。基尼係數由2015年的0.465上升至2018年0.468，稅前收入前10%的人羣收入所佔比重由2000年的35.56%提高至2019年的41.43%，個人財富排名前10%的人羣佔社會財富的比重由2000年的47.75%迅速攀升至2015年的67.41%。

6、建議

貨幣政策宜保持穩健中性。精準把握好力度和節奏，不要人爲製造經濟的大起大落。結構層面，流動性精準投向基建和實體經濟，尤其受疫情影響嚴重的行業、中小微、民企、製造業、高新技術等領域。

財政政策的結構性效果比貨幣政策好，應繼續發力基建尤其是新基建，打造中國經濟新引擎。

應重視調節收入分配問題，精準扶貧、加大教育投入、促進社會階層流動、強化反壟斷和防止資本無序擴張等。

二、豬週期下行，CPI溫和上行

3月CPI同比上漲0.4%，較上月上升0.6個百分點；環比-0.5%，較上月下降1.1個百分點。

食品價格同比降0.7%，降幅較上月擴大0.5個百分點，影響CPI下降約0.12個百分點，主要受豬週期下行壓制。其中，鮮菜價格同比0.2%，較上月下降3.1個百分點。畜肉類價格同比降9.1%，較上個月降幅擴大1.8個百分點；豬肉價格同比降18.4%，降幅擴大3.5個百分點；生豬出欄持續恢復，豬肉價格下降明顯，豬週期進入下行區間。

非食品價格同比漲0.7%，較上月上漲0.9個百分點，影響CPI上漲月0.56個百分點，主要受油價提振。其中，工業消費品價格同比轉正，漲1.0%；交通工具用燃料同比漲11.5%，較上月上漲16.7個百分點，汽油和柴油價格同比分別漲11.9%和12.8%。服務價格由上月同比降0.1%轉漲0.2%；教育文化和娛樂同比漲0.4%，教育服務同比漲1.9%，較上月上升0.3個百分點。

3月剔除食品和能源價格的核心CPI同比0.3%，較上月略漲0.3個百分點；環比與上月持平，反映終端消費復甦仍然緩慢。且受豬週期下行壓制，CPI上升壓力不大。

三、國際大宗商品漲價，PPI持續上行

3月PPI同比漲4.4%，較上月上漲2.7個百分點；環比漲1.6%，較上月上漲0.8個百分點。

PPI上行主要受國際大宗商品價格拉動，與全球貨幣超發、供需缺口拉大有關。3月布倫特原油均價環比5.6%，南華工業品指數環比2.8%，南華螺紋鋼環比7.6%，LME銅環比6.6%。

分行業看，漲幅較大的主要是石油開採、石油等燃料加工、化工、有色和黑色金屬，該五個行業合計影響PPI環比上漲約1.27個百分點，佔總漲幅的八成。其中，石油和天然氣開採業價格同比漲23.7%，環比漲9.8%；石油、煤炭及其他燃料加工業價格同比漲13.9%，環比漲5.7%；化學原料和化學制品製造業價格同比漲11.4%，環比漲5.3%；黑色金屬冶煉及延壓加工業同比漲21.5%，環比漲4.7%；有色金屬冶煉及延壓加工業同比漲21.3%，環比漲4.5%。