來源：證券市場紅週刊

記者：張桔

2021年一季度順利收官，在上一季度依靠抱團白酒、醫藥、科技等熱門賽道淨值大增的基金產品一季度基本全線折戟，能夠實現逆市飛揚的基本是一些提前重倉週期品的產品。對於一季度市場風向的驟變，經歷過幾輪牛熊更替的老牌基金經理們的心態明顯穩定和投資的更趨理性，如申萬菱信基金投資總監付娟就是其中一位。

付娟在接受《紅週刊》記者專訪時指出：“今年二級市場的兩大關鍵詞就是分化和收斂，一方面是一線龍頭乃至於二三線龍頭的估值增速會收斂；另一方面，從A股歷史上看，每一次估值極度分化後都會有一個迴歸的過程。”

付娟認爲，存量經濟主導了過去5年的市場行情，今年經濟開始從存量向增量轉移，這一過程可能伴隨着市場熱點從傳統產業向新興產業切換，很多中等市值、細分行業隱形冠軍值得關注。此外，考慮到經濟增長後期定單的外溢性效應，中小公司會更加受益於業績復甦的彈性。

市場機會由頭部向腰部公司過渡

《紅週刊》：今年一季度，市場投資風格發生驟變，“喫藥喝酒”的賺錢鐵律被打破。對此，您怎麼看？

付娟：去年11月，我就提出市場投資風格有可能在2021年會面臨一輪切換，大的原因就是經濟格局的深層變化。過去的5年（2016年~2020年）是存量經濟期，經濟的主旋律是在做存量改革，小企業不斷因爲環保成本、監管成本等各種因素被淘汰出市場，除了供給側改革的行業，各行各業都在做市場出清。2021年後，經濟格局發生新變化，由存量向增量過渡的跡象出現，這一情況在疫情期間得到強化，而在這一過程中，表現最好的未必還是“漂亮50”了。

在增量經濟期，中長期來看，市場機構有可能會從頭部往腰部公司轉移，同時可能會從一些傳統的行業向一些新興的產業去轉移，市場機會可能會回到2010年到2015年時的投資節奏。

此外，若從中短期來看，我認爲也到了一個切換時點，任何一輪經濟復甦的後半段，一定是中小企業的業績彈性更大，原因在於經濟增長後期訂單的外溢性。經濟增長後期，中小公司會更加受益於經濟復甦的彈性。介於此，我判斷今年中小企業的業績增長速度可能會比大企業強很多。

《紅週刊》：二季度開局不利，投資者重點需要關注哪些方面？

付娟：今年的一個關鍵詞是“分化”和“收斂”。就“分化”來看，在1月份“抱團股”上漲最瘋狂時，我們發現A股整體估值數據出現極度分化現象，這種現象在最近六七年只出現過兩次，分別是2015年和2018年。每一次估值極度分化之後都會出現一個收斂，“抱團股”跟“非抱團股”的估值差距減小。

我判斷，接下來的機會可能在一些細分領域，它們會有幾個特點：第一，不是“抱團股”，不存在估值泡沫；第二，業績增長非常強勁。理由是其要麼受益於經濟復甦後半段的邏輯，要麼從中長期角度符合一些能夠代表中國經濟增長新亮點的產業。我認爲，這些帶來正收益的標的數量今年會相對較少。

現階段重點關注傳感器和車載芯片

《紅週刊》：最近在IT巨頭跨界造車大背景下，智能汽車概念越來越被提及，您對這一產業怎麼看？

付娟：現在智能汽車板塊沒有形成，相關個股還比較少，但我認爲需要重點關注，因爲今年是智能汽車元年，主要原因有兩方面：一是證券化層面；二是產業層面。

在證券化方面，從IPO排隊情況看，未來會有很多跟智能汽車相關的較純正的標的會上市。而且，很多以前有汽車佈局的但以3C消費電子爲主的公司也開始展現汽車電子或者汽車智能化相關邏輯，即現有的公司正在快速擴大自己的車業務。

在產業方面，車的智能化特別像5年前車的電動化。一輛未來的汽車需要解決兩個問題：一是電池；二是電腦。過去5年的時間解決了電池的問題，未來3年或者5年需要解決的是電腦問題，需要解決裝什麼軟件，用什麼樣的商業模式等。目前還處在從0~1的產業階段，各類企業都開始佈局。我們會看到很多與車智能化相關的硬件芯片、傳感器等都在前期做客戶認證，今年可能會投入使用，尤其是國產化的一些產品。

《紅週刊》：如何把握汽車電池和智能化階段的投資機會？

付娟：按照我以前做移動互聯網經驗，首先要關注硬件，一定是硬件先到位，然後軟件跟上。所以在車完成智能化之後還有車聯網。我們短期要解決的是車自身硬件的智能化，而與此相關最重要的有兩個層面：一個是傳感器，相當於感知層的硬件；一個是大腦，相當於車載芯片。在感知層，產品主要包括攝像頭、雷達等，生產這類產品的上市公司都可值得關注。

《紅週刊》：最近坊間有觀點認爲，汽車零部件是汽車產業鏈中最具性價比的投資標的，是這樣嗎？

付娟：很多汽車零部件的企業都將面臨巨大挑戰，我不認爲會出現戴維斯雙擊，因爲汽車智能化的一個最明顯的特徵是軟硬分離，專業術語叫“解耦”。

智能化時代一定是附加輔材越來越少，未來的車是一臺大電腦，就是一個CPU大腦控制中心控制所有的硬件，但是現在分成幾個域，具體域的計算功能也是整合了之前散落在各個零部件身上的控制或者是軟的計算功能。所以現在對於汽車零部件，過去幾年流行的提高更多附加值、在硬件身上實現一個控制和計算能力的邏輯被破壞了。

我更看好的是汽車零部件中利用工業加工能力只做硬件的企業，這些企業有可能纔是最後能夠適應到軟件定義汽車和硬軟解耦產業趨勢的公司。當然，有一個領域除外，就是車的制動化領域，其實汽車電動化對汽車制動的要求更多了，因爲沒有人的機械力，單純通過電機去制動，很多硬件反而要加上去，該領域可能會明顯擴圈。

製造業的投資邏輯在於品牌出海

《紅週刊》：我瞭解到您原來是家電行業的研究員出身，對於製造業也頗爲看好，請順便談談。

付娟：對於製造業，我看好品牌出海，因爲這是中國增量經濟前提下的一個重要方向，是一個全新的概念。在十幾年前，中國的空調製造企業就已經生產了全世界40%的空調，但是沒有一家空調企業的自主品牌能夠成功賣到海外。如今，包含消費電子、品牌服飾、家居、傢俱等製造業中多個領域都已湧現出自主品牌出海現象。

《紅週刊》：在品牌出海過程中，投資者如何把握因此衍生的機會？

付娟：對比日本、美國、韓國、德國，包括中國等幾個國家的中小市值股票交易活躍度，以及中小市值的市值中位數，會發現在之前抱團股暴漲的時段，中國的中小市值現狀只比美國好，比德國、日本、韓國的情況都要差。中美產業結構不同，中國的產業結構肯定是和日韓更爲接近，都是以製造業爲主。因此，中國目前以製造業爲根基的中小市值或者腰部公司是被嚴重低估的。

最近我調研，發現很多東西都是超預期的，比如營銷團隊的前置化，以前對小體量公司是難以想象的，但隨着中國企業對國際市場的熟悉，它們已經開始敢於把自己的營銷人員放到成熟市場國家，這更有利於做自己品牌的運營。跨境電商可能在這個過程中起到了非常重要的作用，導致中國品牌出口形成了大的浪潮。我會從裏面去挑選一些公司，去買一些爲這些產業提供服務的公司，比如跨境電商物流服務公司等。

儲能可能會再造一個光伏產業

《紅週刊》：“碳中和”的提法讓光伏、新能源車等行業受到了更多關注，對此，也請您談談？

付娟：光伏和新能源車在2018年之前只上漲過1~2輪，我在2018年之後才願意去看這兩個板塊，原因是我感覺到2019年這兩個行業開始擺脫政策影響，走到自發需求階段了。雖然光伏和新能源車擺脫政策走向需求驅動那一波邏輯目前已經走完，但我判斷這兩個板塊依然沒有修復到位。

其實，在新能源行業中，我最感興趣的一個細分賽道是儲能，它是未來的增量市場。看好邏輯在於，未來發展清潔能源，儲能的配套必須要有，否則無法去調整波峯和波谷的發電和用電匹配的問題。儲能是可以再造光伏產業的一塊巨大的需求，但是因爲他比智能汽車的標的還要少，到目前爲止也不能形成一個板塊，只有一些極個別的標的。

其實，在光伏跟新能源車領域，有一些領域我們還沒有完成國產化，甚至都是完全進口的狀態，比如說一些新材料方面，一些關鍵的功能膜依然是依賴進口的。這種跟新能源板塊相關的一些新材料可能是細分領域裏空間最大的，這兩年可能會有國產化替代、企業強勢崛起的機會。

《紅週刊》：在新能源車動力電池賽道上，需要關注哪些環節？

付娟：動力電池中的電解液、隔膜等大的主材競爭格局已定，更多是隨產業週期波動，有一些貝塔的行情。但是在貝塔當中有一些阿爾法的機會，例如正極，具體來說就是跟新能源車用的一些跟化學新材料相關的元素。舉個例子，就是電池外面會包一層黑膜，拉拔強度要求高，所有主要用於電池PACK

的側板，以前可能大部分是國外提供的，但是中國一些企業現在也開始進行國產替代了。考慮到電動車行業本身處於快速增長，這一細分賽道如果能夠實現國產化替代，投資空間會更大。

《紅週刊》：請進一步談談？

付娟：正極方面，當前賣方分析師關注的都是三元正極，而我更關注磷酸鐵鋰的正極。在新能源車板塊中，全球新能源車的滲透率可能不到5%，在可預見的5~10年內，滲透率可能達到30%、40%甚至更高。在這樣一個快速增長的行業，如果現在直接給磷酸鐵鋰正極下一個結論說是紅海，可能結論是錯誤的。何況其後面還有一個巨大的儲能市場，其用的也是磷酸鐵鋰正極。

輪胎或接棒新材料上位

《紅週刊》：順週期品種去年下半年以來一直強勢，您也佈局了新材料方面的化工股，當時是怎麼考慮的？

付娟：我在化工行業比較多的持倉是從去年三季度開始，原因就在於看好順週期，因爲我看好先是國內疫後復甦，然後再是海外疫後復甦的確定性趨勢。所以更多的配置是從貝塔屬性的角度出發的，當然貝塔裏面我也挑一些阿爾法屬性更強的標的，所以我在考慮配置時，這段時間內是要偏週期的。

我一直在判斷什麼時候賣順週期的問題，我設定了一個PPI跟CPI的差值對比的指標，這個數據其實代表了週期跟非週期盈利走勢的一個對比，雖然不是特別準確，大體上可以衡量週期跟偏下游一些消費的相對強弱勢。我們判斷6月可能拐點就會出現了，PPI不再強勢，CPI會開始拐頭向上，屆時與消費服務業相關的因素會得到改變。

《紅週刊》：化工領域細分賽道衆多，除去新材料外，還有哪個細分賽道值得重視？

付娟：化工跟醫藥、機械三個行業特別類似，甚至每一家公司可能就是一個細分行業，且這裏面還分週期和成長，很難統一下一個結論。在接下來一段時間的投資，我會更加關注體現出成長性的化工股。

以輪胎爲例，在很多基金經理眼中是偏週期的。一旦說到偏週期，大家會覺得受到原材料成本橡膠價格上漲影響，但是在我的投資框架中，它已經屬於成長邏輯了。例如去看今年的出口，在海外基本上是壓倒性的優勢，搶佔了國外企業的市場份額，這是原因之一。在國內，它以壓倒性的優勢成爲國產化替代的一個非常明顯的賽道，所以我認爲它有成長性了。

很多人還在說橡膠價格對輪胎影響很多，分析三五年前輪胎企業的業務結構，三年前的輪胎行業主要的客戶是toB端，它給輪胎企業配套，而且是給重卡企業、輕卡企業配套，而現在它在客戶結構上發生了巨大的變化，它們現在不光是配了卡車，還配了乘用車，這就是一個非常大的變化。

對C端客戶來說，現在在終端汽車後市場，他們已經開始放量了，以前我們在汽車後市場去換輪胎，可能更多是去換進口胎。現在，尤其是經銷商層面，他們幾乎已經一邊倒的轉到國產品牌，因爲經銷商都是利潤驅動的，從他們經營情況看，賣一條國產胎的賺錢倍數是進口胎的3~4倍。經銷商的推動加速了輪胎國產化替代的進程。